10月10日晚天合光能發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.33億元-24.58億元，同比增加75.85%-114.92%；預(yù)計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后公司歸母凈利潤為17.94億元-22.46億元，同比增加84.59%-131.07%。
如果扣除上半年收益，公司預(yù)計(jì)三季度歸母凈利潤為7.64億元-11.89億元，同比增加69.4%-163.63%，環(huán)比增加5.23%-63.77%，顯示出三季度公司盈利有較大幅度提高。
2021年由于硅料價(jià)格大幅走高，對(duì)下游組件行業(yè)利潤侵蝕較大，組件企業(yè)2021年業(yè)績普遍較差，2022年以來隨著光伏裝機(jī)量快速增加，組件企業(yè)的業(yè)績普遍有所改善，但由于硅料價(jià)格仍然呈現(xiàn)出較大漲幅，組件企業(yè)的業(yè)績雖有所改善但行業(yè)利潤仍主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈上游的硅料等企業(yè)，比如組件企業(yè)億晶光電發(fā)布的業(yè)績預(yù)告前三季度營收實(shí)現(xiàn)翻倍但歸母凈利潤僅實(shí)現(xiàn)扭虧轉(zhuǎn)盈。
資料來源：wind，鈦媒體產(chǎn)業(yè)研究部
根據(jù)PV-InfoLink數(shù)據(jù)，多晶硅四季度將會(huì)有環(huán)比增長25%以上的產(chǎn)能增幅，同時(shí)也是2020年至今以來季度環(huán)比最大增幅，有望對(duì)硅料價(jià)格造成一定壓制，降低組件企業(yè)的生產(chǎn)成本，業(yè)績改善疊加海外市場利好，增加了市場對(duì)組件企業(yè)的樂觀預(yù)期，組件板塊在經(jīng)歷前期較大幅度的回調(diào)后迎來小幅反彈，10月11日至今電池組件指數(shù)上漲2.76%。
公司在9月20日至10月18日16個(gè)交易日中主力資金連續(xù)16個(gè)交易日凈流入，至今累計(jì)凈流入9.79億元，是同時(shí)間段內(nèi)A股組件行業(yè)中主力資金流入最多的公司。
天合光能主要業(yè)務(wù)包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)與智慧能源，其中光伏組件業(yè)務(wù)為公司主要收入來源，2022年上半年光伏組件收入324.63億元，占總收入的90.85%，銷售模式主要以直銷為主。
組件尺寸由硅片尺寸來決定，182組件即由邊長為182mm的硅片制備而成，相應(yīng)的210組件是由邊長為210mm的硅片制備而成，不同于隆基、晶科和晶澳主要生產(chǎn)182組件，天合光能則與210硅片主要生產(chǎn)商中環(huán)等組成“600W+”聯(lián)盟，力推210組件，目前公司210組件在行業(yè)內(nèi)市占率達(dá)到近50%。
隨著硅片尺寸增加，制備出的組件功率更高，同時(shí)在組件生產(chǎn)過程中單瓦BOS成本更低，因此，大尺寸組件被認(rèn)為是組件行業(yè)未來的趨勢(shì)，以182和210mm代表的大尺寸硅片市占率由2020年的不足4.5%上升到2021年的42%，其中210硅片市占率為14%，預(yù)計(jì)到2025年市占率將會(huì)達(dá)到56%。
資料來源：InfoLink，鈦媒體產(chǎn)業(yè)研究部
2021年天合光能組件出貨量24.81GW，其中210組件出貨量占比超過64%，2022年上半年公司組件出貨量18.21GW，預(yù)計(jì)到2022年底公司電池片和組件產(chǎn)能將分別達(dá)到50GW和65GW，210尺寸產(chǎn)能占比超過90%。
近年海外市場收入占天合光能總收入一半以上，2022年上半年公司組件海外市場出貨量占比近70%，目前公司在東南亞泰國、越南等地設(shè)有工廠，公司海外市場主要集中在美國、歐洲以及日本市場，2021年美國市場收入占公司總收入的10.54%。
今年3月由于美國商務(wù)部對(duì)東南亞泰國、越南等4國輸美光伏電池及組件啟動(dòng)“雙反”調(diào)查，使得東南亞相關(guān)國家光伏產(chǎn)品出口受阻，隨著10月14日美國宣布暫停對(duì)東南亞進(jìn)口光伏組件增收關(guān)稅，也使得公司海外市場收入迎來修復(fù)。
公司近年?duì)I收增速呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，主要是由于組件出貨量的快速增加，顯示出組件行業(yè)具有明顯的成長性，除2021年整個(gè)行業(yè)受上游原料價(jià)格大幅上漲使利潤增速受影響外，公司扣非歸母凈利潤增速明顯高于營收增速。
2022年以來公司盈利水平有所恢復(fù)，上半年公司扣非歸母凈利潤同比增長97.06%，高于營收增速，從公司業(yè)績預(yù)告來看三季度預(yù)計(jì)公司扣非歸母凈利潤為6.43億元-10.95億元，同比增長65.72%-182.22%，仍然維持了較快增長，考慮到四季度光伏裝機(jī)旺季以及公司海外工廠對(duì)美國恢復(fù)出口，四季度業(yè)績?nèi)詴?huì)有較大幅度增長。
資料來源：公司財(cái)報(bào)，鈦媒體產(chǎn)業(yè)研究部
組件行業(yè)價(jià)格近年呈現(xiàn)逐漸下降趨勢(shì)，2021年天合光能組件平均價(jià)格已由2017年的2.56元/瓦下降至1.63元/瓦，2022年上半年由于原材料價(jià)格上漲公司組件平均價(jià)格上漲至1.83元/瓦。
天合光能在2021年以前組件業(yè)務(wù)毛利率要明顯低于行業(yè)內(nèi)其他競爭對(duì)手，主要原因在于產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局方面的劣勢(shì)，截止2020年底公司電池以及硅片產(chǎn)能較小，使得組件成本相對(duì)較高，像競爭對(duì)手隆基既是硅片和電池龍頭，又布局了硅棒等環(huán)節(jié)，使其組件業(yè)務(wù)毛利率相較于競爭對(duì)手優(yōu)勢(shì)明顯。
看到了自身弱點(diǎn)的天合光能也在積極向上游布局，2021年8月公司發(fā)布52.65億元可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目公告，用途包括29GW電池及10GW組件項(xiàng)目建設(shè)，2022年6月25日天合光能發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案公告，擬募集88.9億元用于包括35GW直拉單晶項(xiàng)目建設(shè)。
而隨著天合光能在上游電池等環(huán)節(jié)產(chǎn)能增加，組件業(yè)務(wù)毛利率與競爭對(duì)手之間的差距有所縮小，2022年上半年公司組件業(yè)務(wù)毛利率為12.06%，已接近晶澳組件業(yè)務(wù)毛利率。
資料來源：公司財(cái)報(bào)，鈦媒體產(chǎn)業(yè)研究部
讓市場關(guān)注的還有實(shí)控人高紀(jì)凡的大額借款對(duì)公司影響，這還得追溯到公司從美國的私有化退市，天合光能曾于2006年在紐交所上市，2017年完成私有化從紐交所退市，2020在科創(chuàng)板掛牌，當(dāng)時(shí)公司實(shí)控人高紀(jì)凡通過興業(yè)銀行香港分行貸款超12.35億美元完成私有化交易，隨后高紀(jì)凡也在2017年底前將貸款分批償還完，償還的貸款中有超過4.2億美元來自天合有限向盤基投資和海清投資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。
同年盤基投資與海清投資又分別將其持有天合有限的12%和8%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給高紀(jì)凡，轉(zhuǎn)讓款合計(jì)17.16億元，2017年7月與12月天合星云等公司又從興璟投資分別受讓9.22%和10.01%的股權(quán)，盤基投資、清海投資以及天合星云的實(shí)控人均為高紀(jì)凡，而興璟投資9月5日的工商變更顯示公司投資人新增天合光能，股權(quán)占比為20%。
高紀(jì)凡用來增持股份的資金來自于向廈門信托的貸款，2017年2月高紀(jì)凡向廈門信托貸款45.69億元，貸款期限60個(gè)月，年利率6%，合同原本于2022年2月到期，2021年10月渤海國際信托、高紀(jì)凡與廈門國際信托達(dá)成債券轉(zhuǎn)讓協(xié)議，還款期限延期至2024年9月3日，期間高紀(jì)凡分別于每年6月和12月支付1450萬元的利息，到期日一次還本付息57.28億元。
而實(shí)控人高紀(jì)凡如何還款也就成為了市場焦點(diǎn)，一方面，公司近年維持著大比例分紅，2019年到2021年累計(jì)分紅超10.77億元，占年均歸母凈利潤的87.99%；另一方面，根據(jù)天合光能招股書顯示未來高紀(jì)凡將在公司控制權(quán)保持不變的情況下減持股份也將作為其還款來源之一。
資料來源：公司公告
公司曾于2022年3月1日公司發(fā)布控股股東及一致行動(dòng)人減持可轉(zhuǎn)債公告，2月24日至3月1日之間高紀(jì)凡及其控制的盤基投資、清海投資合計(jì)減持950萬張可轉(zhuǎn)債，減持金額超過14.17億元。
實(shí)控人高紀(jì)凡持有的限售股將在公司上市滿3年即2023年6月10日之后迎來解禁，屆時(shí)隨著還款日期臨近實(shí)控人隨時(shí)可能發(fā)生的減持將始終是懸在公司股價(jià)頭頂上的“達(dá)摩克里斯之劍”。
天合光能近年的研發(fā)投入金額要遠(yuǎn)高于研發(fā)費(fèi)用，通常來說公司的研發(fā)投入金額符合資本化條件的資本化，不符合資本化條件的費(fèi)用化，而公司近年的研發(fā)投入中并沒有資本化部分，從公司財(cái)報(bào)來看，公司將未計(jì)入費(fèi)用化的研發(fā)投入計(jì)入了成本。
通常來說，在產(chǎn)線中試過程中生產(chǎn)的產(chǎn)品如果實(shí)現(xiàn)對(duì)外出售可將其發(fā)生的費(fèi)用計(jì)入成本，從而增加了公司收入，觀察行業(yè)內(nèi)其他公司，晶澳也存在類似的研發(fā)投入計(jì)入成本，而晶科則是將研發(fā)投入完全費(fèi)用化。
資料來源：公司財(cái)報(bào)，鈦媒體產(chǎn)業(yè)研究部
由于晶澳未披露三季報(bào)，我們根據(jù)天合光能和晶科的業(yè)績預(yù)告來計(jì)算一下兩者估值，三季度歸母凈利潤我們采用公司發(fā)布的預(yù)計(jì)歸母凈利潤區(qū)間的平均值，那么截止到三季度末天合光能的EPS（TTM）為1.33元/股，晶科的EPS（TTM）為0.21元/股。
公司股價(jià)我們選取最近交易日的收盤價(jià)，那么天合光能的PE（TTM）為46.56倍，晶科的PE（TTM）為78.27倍，較目前兩者未采用三季度業(yè)績的估值均有所降低，目前天合光能和晶科的PE（TTM）分別為57.86倍和106.93倍，兩者業(yè)績對(duì)公司估值均有所增強(qiáng)，天合光能估值較晶科更低。
資料來源：wind
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