3月25日，康欣新材（600076.SH）發(fā)布公告稱：收到無錫市國資委批復(fù)，原則同意收購宇邦半導體55%股權(quán)。兩個多月前（1月20日），這家過去4年連續(xù)虧損累積達12億元的“集裝箱地板公司”，宣布以自有資金（先3.92億后降至3.47億）通過股權(quán)受讓和增資方式收購無錫宇邦半導體科技有限公司（簡稱“宇邦半導體”） 。
鑒于其實控人（持股比例接近四成）為無錫國資旗下平臺公司——無錫市建設(shè)發(fā)展投資有限公司（簡稱“無錫建發(fā)”），此項收購須經(jīng)國資委審查。
這項收購從亮相起就顯得“驚世駭俗”，宣布公告當日，上交所火速發(fā)出問詢函，就四個核心方向——估值方法可靠性、資產(chǎn)質(zhì)量與財務(wù)真實性、跨界整合能力、資金來源合理性，提出系統(tǒng)性質(zhì)疑。
這樣的速度通常意味著：該交易觸碰了若干“高敏感度指標”而被快速識別出明顯異常，比如：無錫宇邦凈資產(chǎn)1.3億元、固定資產(chǎn)約53萬元（包括幾臺電腦和三輛汽車） 、估值卻高達6.92億元（增值率430%）； 從集裝箱地板到半導體跨界并購協(xié)同邏輯牽強；業(yè)績承諾相比歷史業(yè)績跳躍度大…等等。這些敏感點在監(jiān)管視角下，同時具備了商譽減值炸彈、利潤操縱空間和利益輸送通道三重風險特征。
面對問詢，康欣新材回應(yīng)艱難：延期三次才提交回復(fù)并調(diào)整方案。調(diào)整最顯著之處是：估值從6.88億降至5.5億；收購少花近4500萬，多拿4%股權(quán)。
這番“自我糾偏”反而暴露了收購估值的問題：在沒有任何新審計數(shù)據(jù)、無任何經(jīng)營變化的情況下，短短三周估值憑空縮減20%，只能說明或本身就存在虛高嫌疑，或者太隨意。
“因為不構(gòu)成重大重組，只是收購一個小標的，交易所沒有再提新的問題，那我們理解應(yīng)該就是基本上同意，接下來按流程走就行了。”康欣新材相關(guān)人士稱?，F(xiàn)在，隨著國資委審查通過，意味該筆跨界交易最重要一道行政護欄抬起，接下來只待交割。
收購?fù)瓿蓪Ξ斒氯娇芍^皆大歡喜：對于宇邦半導體，繞開上市審查“側(cè)門入場”實現(xiàn)了資本化；對于康欣新材，主業(yè)式微，尋求轉(zhuǎn)型有了新抓手；對于無錫建發(fā)，“困境資產(chǎn)自救”多少看到些希望。
但交易的核心問題卻未能得到根本性解決，因而對于資本市場和中小投資人而言，只落得一個關(guān)于定價權(quán)被架空只能自行慢慢消化的故事。對其的完整復(fù)盤也將成為一面鏡子，照出市場定價機制如何 在“賽道套利型并購”面前系統(tǒng)性失靈。
康欣新材此次引發(fā)爭議的跨界并購，早在十年前借殼重組時就已埋下了引子。
康欣新材的前身，曾是北大青鳥集團旗下三大上市公司之一：青鳥華光。雖有“名門血統(tǒng)”，但青鳥華光卻因諸多問題走向衰落，最終以“賣殼”收場。
借殼的一方，原本名為“湖北康欣木制品有限公司”，后更名康欣新材料科技股份有限公司。
2015年，青鳥華光通過重大資產(chǎn)重組置入康欣新材料，實際控制人變更為李潔家族，并于2016年1月正式更名為康欣新材，主營也從通信、電子變更為木質(zhì)復(fù)合材料產(chǎn)業(yè)。
當年康欣新材的“借殼”，曾一度因標的資產(chǎn)問題（如林業(yè)盈利模式、關(guān)聯(lián)交易等）爭議很大。面對證監(jiān)會33項質(zhì)疑，公司卻以 “從受理到批準2個月，遞交反饋意見到過會8個工作日”的神奇速度順利通過，為此付出的代價，是“三年扣非凈利潤累計不低于10.73億”的高承諾。
接下來的“劇情”比較老套：承諾期一過，業(yè)績隨即變臉。2018年扣非凈利潤驟降58%至1.89億元，2019年再跌61%至0.73億元。
康欣新材主營集裝箱地板行業(yè)，作為出口導向型產(chǎn)業(yè)的配套環(huán)節(jié)，其市場需求與貿(mào)易量高度正相關(guān)。2018年底，不僅國際航運業(yè)顯露周期性下行征兆，還疊加貿(mào)易戰(zhàn)沖擊與傳統(tǒng)木質(zhì)地板遭遇其他新材料替代的壓力，公司的行業(yè)基本面已經(jīng)相當清晰：繁榮已經(jīng)落幕。
就在這個時間節(jié)點，無錫建發(fā)選擇入場：2018年12月，以6.5元每股的價格，溢價約41%協(xié)議受讓6625萬股（占比9.37%）。從事后的走向來看，這個選擇頗具“自投羅網(wǎng)，甘當接盤俠”色彩。
“主業(yè)這幾年面臨很大問題，一直虧損，木結(jié)構(gòu)那塊市場現(xiàn)在看來國內(nèi)還是很小，撐不起業(yè)績。” 對于這些年的局面，康欣新材內(nèi)部人士坦言。
實際財務(wù)數(shù)據(jù)的慘烈程度遠超言語上的輕描淡寫?？敌佬虏膹?021年歸母凈利潤3045萬元，跌入逐年擴大的虧損深淵：2022至2025年，四年累計虧損超過12億元。
回顧這十年，康欣新材借殼時雖然高舉“林板一體化”大旗，但神速重組本就埋下“夾生飯”的隱疾，隨后走勢一如預(yù)期之外、情理之中。
2019年，康欣新材股價跌至2元多，距無錫建發(fā)入股價跌幅超60%。2024年更一度跌至1.24元，行至“1元面值退”的邊緣。
經(jīng)營一步步陷入困境的過程中，無錫建發(fā)始終面臨兩難抉擇：割肉意味著巨額虧損和問責壓力，繼續(xù)持有則可能越套越深。
無錫建發(fā)選擇了后者——被動增持穩(wěn)定股價，2020年4月通過表決權(quán)委托安排取得控制權(quán)，持股升至15.77%。此后數(shù)年，無錫建發(fā)一路追加，到2025年9月持股比例已達39.16%，僅股權(quán)投入累計超過13億元，疊加向康欣新材提供的借款額度，總風險敞口約21億元。
那邊廂，原控股股東李潔家族則實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身：累計減持套現(xiàn)約8億元后，逐步退至二股東位置。一進一出之間，一個“深套中的資產(chǎn)”完成了交接。
無錫建發(fā)“戰(zhàn)投”康欣新材的這些年，公司求生欲不可謂不強，但多次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型嘗試，沒有一項稱得上成功。
此種局面，在2024年之后又面臨一層危急。當年退市新規(guī)強化了“凈利潤+營收”的組合指標約束—— 連續(xù)兩年凈利潤為負且營收低于3億元，將被實施退市風險警示(*ST)。
康欣新材在四年連虧情況下，營收也很不穩(wěn)定，2023年低于3億，2024年回升至6.02億元，但2025年前三季僅2.778億，若繼續(xù)下滑，處境將非常被動。
自救之路，遂從業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型開始轉(zhuǎn)向并購重組。2025年初開始，康欣新材多次公開釋放信號：將適時尋找優(yōu)質(zhì)合作項目推進重組。至于方向，“無錫半導體產(chǎn)業(yè)” 這個金字招牌，既是現(xiàn)成可借的背景敘事也在資本市場上有足夠的想象空間。
雖然木材與半導體，兩個行業(yè)在產(chǎn)業(yè)版圖上相距甚遠，但在保殼的緊迫性面前，跨界的距離退居次位。
當康欣新材真正拋出其并購目標—— 無錫宇邦半導體科技有限公司 ，其成色與估值還是讓市場很是瞠目。
宇邦半導體成立于2014年，主營三類業(yè)務(wù)：集成電路晶圓制造核心前道修復(fù)裝備（以薄膜沉積設(shè)備和刻蝕設(shè)備為主）、集成電路設(shè)備腔體備件/耗材等精密部件制造及耗材、集成電路前道裝備的綜合技術(shù)服務(wù)。
半導體設(shè)備主要分三大類：前道（制造）、后道（封測）、其他支撐設(shè)備。
對于宇邦半導體的核心業(yè)務(wù)——“集成電路晶圓制造核心前道修復(fù)裝備”，如果剝掉關(guān)于其運營模式的專業(yè)包裝，這門生意的核心動作通俗來講就是：回收大廠退下來的半導體設(shè)備，對其翻新后轉(zhuǎn)售。
這門生意的底層邏輯是全球半導體產(chǎn)能的代際遷移：歐美日韓頭部晶圓廠持續(xù)推進制程升級，隨著產(chǎn)線不斷退役，產(chǎn)生大量仍具使用價值的二手設(shè)備，而國內(nèi)聚焦成熟制程廠商對性價比極高的修復(fù)設(shè)備仍具有采購意愿，在新設(shè)備供應(yīng)緊張情況下更需要翻新設(shè)備“補缺”。
公司另一大業(yè)務(wù)是零部件及耗材，該板塊營收在2024與2025年已略超設(shè)備翻新而成為最大收入來源。
第三類業(yè)務(wù)為技術(shù)服務(wù)，其營收占比最新一期已下降至14.27%，呈現(xiàn)明顯收縮。
從事這樣的買賣，宇邦半導體的公司結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“極簡”色彩。股權(quán)方面，多年來一直是幾名自然人。偶有新進與退出，也是以1元/股價格在個人之間流動。
重要的變化出現(xiàn)在2022年，當年4月，公司6名自然人股東當中有3人退出，取而代之的是三家有限合伙企業(yè)（其股東主要還是宇邦公司自然人股東）。
2022年7月后， 無錫高新區(qū)旗下的國資機構(gòu)“高創(chuàng)創(chuàng)投”增資入股，這成為公司被收購前唯一一次引入外部市場化股權(quán)資本，估值也首次脫離1元/股的內(nèi)部定價，彼時的增資價格為12元/股。
康欣新材的相關(guān)披露稱，“2022年7月無錫高創(chuàng)增資時，標的公司（宇邦半導體）處于起步階段，而后恰逢半導體行業(yè)快速發(fā)展，收入規(guī)?？焖僭鲩L….”
無錫市對當?shù)刂行】萍计髽I(yè)的認定階梯包括：雛鷹企業(yè)、瞪羚企業(yè)、準獨角獸、獨角獸，宇邦半導體目前獲得的是“瞪羚”。
運營近8年仍被稱作“起步階段”，從這番回復(fù)來看，宇邦半導體這只“瞪羚”顯然有點晚熟。而宇邦半導體的業(yè)務(wù)起飛，確實是在高創(chuàng)創(chuàng)投入股之后才發(fā)生。
2021年，其全年營收仍不足9千萬。此后宇邦公司業(yè)績開始快速攀升，2022年營收1.3億元，2023年達到峰值近2.17億萬元，2024年大幅回落后2025年再度回升。
康欣新材披露內(nèi)容截圖
從公開招投標信息顯示，宇邦半導體的主要中標項目也多集中于2022年之后，隨著時間推移，單源采購和談判采購的比例業(yè)主明顯上升。
主做二手半導體設(shè)備翻新與零部件生意，在國資參股之后業(yè)績快速起飛，成立八年后才進入密集中標期，對主要客戶形成深度依賴——這些構(gòu)成了宇邦半導體的成長軌跡。
康欣新材在公告中表示，跨界高溢價收購的原因首先是“基于對半導體行業(yè)發(fā)展前景的研判”，結(jié)合宇邦半導體所處的賽道，這里的“行業(yè)前景”，具體則落在“二手半導體設(shè)備翻新行業(yè)”上。
一系列披露里，康欣新材將二手半導體設(shè)備翻新描繪為一個“大市場、高增速、空間待填”的圖景，儼然又一個“朝陽賽道”。
比如反復(fù)援引QYResearch預(yù)測數(shù)據(jù)——“2025年全球修復(fù)設(shè)備市場規(guī)模超過41億美元，預(yù)計到2031年將增至96億美元，年復(fù)合增長率達15.3%。”
再援引SEMI數(shù)據(jù)測算出“2025年國內(nèi)修復(fù)設(shè)備市場約100億元、到2031年有望達到235億元”，并以此稱“國產(chǎn)修復(fù)設(shè)備廠商具有較大的成長空間”。
這種描述既真實又失真：真實的一面在于，宏觀上的情況確如此；失真的一面是，總量掩蓋下，行業(yè)存在增長紅利分配高度不均的競爭現(xiàn)實。
“（半導體設(shè)備）翻新市場看似空間巨大，其實受限很多，現(xiàn)在只能是在能做的領(lǐng)域作為主業(yè)延伸來順手做。” 富樂德（301297.SZ）內(nèi)部人士坦言。
作為國內(nèi)半導體零部件清洗領(lǐng)域的頭部企業(yè)，其翻新業(yè)務(wù)在并購前占公司收入比例僅約10%，且僅聚焦于CMP研磨頭零部件這一極為有限的細分品類，不涉及整機翻新。這并非戰(zhàn)略上的主動克制，而來自現(xiàn)實約束。
從供給端來看， 全球半導體設(shè)備原廠巨頭——阿斯麥（ASML）、應(yīng)用材料（AMAT）、泛林（LAM）、東京電子（TEL）和科磊（KLA），通過“服務(wù)合同”模式，將維保、升級、翻新捆綁打包，憑借核心技術(shù)壟斷、備件供應(yīng)優(yōu)勢和品牌背書，牢牢占據(jù)全球約40%的市場份額，尤其在高端制程的設(shè)備翻新領(lǐng)域，幾乎沒有第三方供應(yīng)商插足空間。
第三方企業(yè)能夠“染指”的，往往是原廠“顧不過來或懶得做”的非核心品類，且還需具備兩個條件：一是自身掌握某一細分領(lǐng)域的技術(shù)積累，或取得原廠授權(quán)；二是與下游晶圓廠建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，獲得進入產(chǎn)線的信任資格。
宇邦半導體所處的，就是非核心品類當中一條極為細分賽道——專門針對特定型號半導體設(shè)備（主要是CVD/PVD系列）的翻新和零部件供應(yīng)。
即便僅涉足非核心地帶，行業(yè)的阻礙因素同樣繁雜。
此外，境外退役設(shè)備的采購本身也存在一定“看天吃飯”成分——供貨節(jié)奏取決于海外產(chǎn)線的更新周期與出售意愿，并非企業(yè)可以主動掌控的穩(wěn)定資源。
所有這些結(jié)構(gòu)性約束疊加在一起，決定了翻新更多情況下只能是具備主業(yè)支撐的企業(yè)在客戶關(guān)系框架內(nèi)自然延伸出的業(yè)務(wù)，而非可以獨立構(gòu)建商業(yè)邏輯的核心業(yè)務(wù)。
“設(shè)備翻新存在很久，但是這個市場它做不大。”國內(nèi)自主研發(fā)生產(chǎn)半導體設(shè)備的頭部制造商北方華創(chuàng)（002371.SZ）相關(guān)人士稱， “就跟二手車似的，有人開，但構(gòu)不成對新車市場的系統(tǒng)性沖擊。”
據(jù)其介紹，半導體設(shè)備翻新還存在一個核心制約在于“聯(lián)調(diào)”難度。二手設(shè)備入廠后須重新調(diào)試標定，下游晶圓廠不可能以翻新設(shè)備為產(chǎn)線主力，只能局部偶發(fā)使用。翻新設(shè)備始終向下兼容成熟制程，無法向上侵蝕先進節(jié)點。
康欣新材在披露中主動指出“目前A股上市公司中找不到專門以半導體設(shè)備翻新為主業(yè)的企業(yè)”，并將這一現(xiàn)象解讀為行業(yè)尚處早期、市場空間待開發(fā)。
從以上產(chǎn)業(yè)鏈各方的反饋與現(xiàn)實來看，這一現(xiàn)象揭示的恰恰是相反的邏輯—— 近幾年，無論二度沖擊北交所的卓?？萍迹€是進入上市輔導的吉姆西，都在收入結(jié)構(gòu)上主動強化自研制造，主動實施“去翻新化”的定位切割。
這也從側(cè)面印證了“翻新商業(yè)模式”在資本市場的困境：即便搭上半導體賽道的光環(huán)，“設(shè)備翻新賽道”內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性制約仍未改變，這決定了它難以獨立成為上市公司的核心業(yè)務(wù)，難言“存在被低估的結(jié)構(gòu)性機遇”。
目前，在第三方翻新企業(yè)能夠進入的市場地帶，國內(nèi)已涌現(xiàn)眾多參與者且競爭日趨激烈。身處其中，宇邦半導體被康欣新材竭力描述為一家“擁有自主研發(fā)能力的半導體前道設(shè)備綜合解決方案服務(wù)商”，而上交所卻直問其業(yè)務(wù)實質(zhì)是否為貿(mào)易業(yè)務(wù)。
康欣新材通過援引獨立定價權(quán)、技術(shù)附加值和風險自擔等要素，著力論證其“非貿(mào)易”屬性。然而，若將公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資金流轉(zhuǎn)邏輯、業(yè)務(wù)流程和財務(wù)數(shù)據(jù)細加審視，兩大核心業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)出相當濃厚的貿(mào)易底色。
康欣新材披露內(nèi)容截圖
宇邦半導體的二手設(shè)備翻新修復(fù)表現(xiàn)為機臺業(yè)務(wù)，從資金流動角度看，這與“買入舊貨、修繕增值、賣出”的經(jīng)典翻新貿(mào)易并無實質(zhì)差異。公司自身亦承認，采購時須對退役設(shè)備進行“預(yù)診斷”，以評估其“市場價值”——這是典型的貿(mào)易采購邏輯，而非制造業(yè)的原材料入庫邏輯。
康欣新材強調(diào)，修復(fù)設(shè)備業(yè)務(wù)具備“較高技術(shù)附加值”，應(yīng)高于貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率。但實際數(shù)字恰恰相反：2024年機臺業(yè)務(wù)毛利率近17%，至2025年前三季度驟降至9.51%。
公司解釋為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)切換，從包含12英寸修復(fù)設(shè)備，到主要為8英寸修復(fù)設(shè)備，而“8英寸設(shè)備修復(fù)難度低，市場參與廠商多”，因而導致毛利率降低。但這本身也說明盈利能力高度依賴所采購設(shè)備的型號（貿(mào)易業(yè)務(wù)的核心邏輯），而非穩(wěn)定的技術(shù)溢價（科技制造業(yè)邏輯）。
作為宇邦半導體當前最大收入來源的零部件業(yè)務(wù)，生產(chǎn)流程的核心表述是：“設(shè)計圖紙由標的公司提供，委托外部專業(yè)企業(yè)生產(chǎn)，并對生產(chǎn)加工過程進行監(jiān)督。”
這一模式在業(yè)界通常被稱為“委外加工”，本質(zhì)上是將設(shè)計能力變現(xiàn)（類Fabless模式），而非形成制造產(chǎn)能。
該模式本身并非不可行，但通常都建立在強研發(fā)基礎(chǔ)上：Fabless企業(yè)必須以持續(xù)高強度的研發(fā)投入來維持技術(shù)領(lǐng)先性，而制造型企業(yè)尚可依靠工藝積累和設(shè)備專用性形成壁壘，因此Fabless 模式對研發(fā)投入的要求更高。
反觀宇邦半導體研發(fā)費率，按照全口徑研發(fā)投入計算，2024年合計1,562萬元，占收入的10.43%。2025年前三季度則降至868萬元（年化約1,157萬元），占收入比例驟降至5.23%。此間，其營業(yè)收入?yún)s是顯著增長，研發(fā)費用率與營收的背離，更多意味著營收擴張并非來自技術(shù)創(chuàng)新。
被選取作為宇邦半導體“同行業(yè)對標”的企業(yè)是卓?？萍?，交易所質(zhì)疑后者研發(fā)費用率過低時曾表示：“同行業(yè)可比公司平均研發(fā)費用率分別為 21.61%和 18.94%。”
兩相比較，宇邦半導體的低研發(fā)費率與其所稱的零部件“自研制造”構(gòu)成明顯反差。
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不僅如此，其披露的六大研發(fā)方向，溫控模塊從2024年的464萬元驟降至2025年前三季度的62萬元，降幅達87%；通訊模塊降幅80%；真空模塊直接歸零。如此巨幅波動，更接近按訂單驅(qū)動的工程調(diào)試支出，而非系統(tǒng)性的自主技術(shù)研發(fā)。
公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更顯“骨骼清奇”，截至評估基準日，其固定資產(chǎn)凈值僅53.5萬元，其中機器設(shè)備24.37萬元。
對此種“固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)金額極低”狀態(tài)， 康欣新材援引卓?？萍荚噲D證明“符合行業(yè)慣例”，其采用的方法卻是以后者2021年數(shù)據(jù)（固定資產(chǎn)105萬，無形資產(chǎn)23萬）作為參照對比自身當前狀況。
康欣新材披露內(nèi)容截圖
卓?？萍枷嚓P(guān)披露顯示：隨著其自有廠房和凈化間于2022年建成并投入使用，固定資產(chǎn)在2024年末合計已達8,272萬元。
也就是說，康欣新材選取的只是卓?？萍荚谀硞€時節(jié)的“固定資產(chǎn)快照”來論證行業(yè)常態(tài)，顯然在方法和口徑上存在明顯缺陷，低估了正常制造企業(yè)應(yīng)有的固定資產(chǎn)水平。
事實上，作為目前國內(nèi)半導體修復(fù)設(shè)備領(lǐng)域業(yè)務(wù)最為系統(tǒng)化的非上市玩家，卓?？萍几鞣矫嬷笜诉h超宇邦半導體。
即便如此，其創(chuàng)業(yè)板IPO仍遭否決，轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所繼續(xù)遭遇聚焦科技成色的質(zhì)疑，申請受理至今超過一年仍未見進展。
以上諸多方面顯示，雖然宇邦半導體在技術(shù)能力上的一定積累是真實的，其兩大核心業(yè)務(wù)依然難以完全擺脫"貿(mào)易+"的實質(zhì)底色。
在估值論證中，康欣新材援引了近年半導體行業(yè)收購案例和北方華創(chuàng)、中微公司等8家滬深半導體設(shè)備上市企業(yè)市盈率數(shù)值，最終得出本次收購“估值謹慎、合理”的結(jié)論。
這套比較體系在形式上做到了“有據(jù)可查”，但也存在與前面“資產(chǎn)快照式類比模式” 類似的隱含的問題：北方華創(chuàng)等8家參照標的，主要是國內(nèi)自主研發(fā)制造半導體設(shè)備的頭部企業(yè)，擁有完整的正向研發(fā)體系、獨立的知識產(chǎn)權(quán)、覆蓋頭部晶圓廠的客戶結(jié)構(gòu)，兩者的技術(shù)門檻、商業(yè)模式、議價能力、客戶結(jié)構(gòu)，幾乎沒有實質(zhì)性的可比性。
“估值謹慎、合理”的基礎(chǔ)來自一個核心數(shù)據(jù)：未來三年平均市盈率10.38。
如此超低市盈率，需要超高增長率來保證，宇邦半導體給出的承諾業(yè)績?yōu)?ldquo;未來三年利潤合計不低于1.59億，年平均利潤高于5千萬。”
以公布的兩期利潤情況來看，這番業(yè)績承諾相當激進。
宇邦半導體2024年凈利潤近1400萬元，扣除股份支付和公允價值變動后調(diào)整凈利潤為1,518.50萬元，僅為承諾要求2026年達到5000萬元的三成；
評估報告預(yù)計“2025年全年調(diào)整后凈利潤約4,387.54萬元”，這個看似暴漲的利潤值其實是經(jīng)過兩次調(diào)整后的數(shù)字：先剔除1,630萬元股份支付，再剔除公允價值變動影響，而這兩項均屬真實發(fā)生的財務(wù)成本。
如果按照報表口徑計算的正常凈利潤，2025年前三季度為780萬元，年化約1,041萬元；
剔除股份支付后，2025年前三季度的扣非凈利潤2,218萬元，年化約2,957萬元，對比業(yè)績承諾，意味著在這一基礎(chǔ)上需再增長約69%；
即便完全按照其預(yù)計的“調(diào)整后4,387.54萬元凈利潤”，2026年也需要達到約14%以上的增長幅度。
隨后兩年的承諾是：2027年不低于5,300萬元，2028年不低于5,600萬元，如果按照達標計算，利潤增長率壓力又迅速回落至6%、5.35%。
這種“上竄下跳”，一定程度上折射了業(yè)績承諾脆弱的一面。隨著對賭期的開啟，來自市場的考驗才真正開始。（文｜公司觀察，作者｜劉敏）
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