1900年的美國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)份額，圖源：《《泡沫逃生：技術(shù)進(jìn)步與科技投資簡(jiǎn)史》
好了，即便你當(dāng)時(shí)認(rèn)準(zhǔn)了汽油汽車(chē)的技術(shù)路線，著重投資采用汽油機(jī)作為動(dòng)力的公司，但此刻找準(zhǔn)技術(shù)路線的汽車(chē)企業(yè)也逐漸進(jìn)入白熱化競(jìng)爭(zhēng)階段，巔峰時(shí)期美國(guó)汽車(chē)制造企業(yè)有幾百家，其中一多半都活不過(guò)6年。
即便你從這么多公司中準(zhǔn)確找到了日后獲得成功的通用、福特，也需要及時(shí)買(mǎi)進(jìn)并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候賣(mài)出，通用汽車(chē)就曾在20世紀(jì)初兩次瀕臨破產(chǎn)，很多人就過(guò)早放棄了，沒(méi)有等來(lái)它柳暗花明之時(shí)。但到了大蕭條期間，包括通用汽車(chē)在內(nèi)的汽車(chē)股又出現(xiàn)了大幅暴跌，沒(méi)有及時(shí)賣(mài)出的人又踩了坑。
信息時(shí)代則吹爆了一個(gè)史無(wú)前例的大泡沫，這個(gè)大泡沫在2000年前后破裂后，大多數(shù)股票市場(chǎng)至少耗盡了十幾年光景才走出昔日虧損陰霾。
為什么這次造成的破壞如此之大？
很重要的一個(gè)原因是，互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期把放棄股息和現(xiàn)金流作為衡量公司業(yè)績(jī)指標(biāo)的做法推向了極致。
投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的顛覆力量估計(jì)得過(guò)分樂(lè)觀，堅(jiān)信互聯(lián)網(wǎng)將徹底顛覆傳統(tǒng)商業(yè)模式，現(xiàn)在來(lái)看互聯(lián)網(wǎng)確實(shí)具有顛覆性，但那時(shí)并沒(méi)找到靠譜的商業(yè)模式，依靠銷(xiāo)售瀏覽器許可證盈利的網(wǎng)景、門(mén)戶網(wǎng)站雅虎被當(dāng)成是標(biāo)桿性企業(yè)，股價(jià)翻了好幾倍。
在當(dāng)時(shí)，傳統(tǒng)的估值方法也被拋棄了，估值基準(zhǔn)逐漸從盈利能力上移至收入，然后從收入上移至網(wǎng)站“點(diǎn)擊量”等概念，以及未來(lái)幾年的收入前景。
所以即便是一些還沒(méi)有成型業(yè)務(wù)的新興企業(yè)也能獲得高估值，甚至一份商業(yè)計(jì)劃書(shū)，前面有個(gè)“e-”，后面來(lái)個(gè)“.com”，就能換取到幾千萬(wàn)美元的真金白銀。
當(dāng)然，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)的極度樂(lè)觀只是吹爆這次泡沫的一個(gè)重要因素，還有其他一些因素的共同助推。
比如當(dāng)時(shí)美國(guó)利率水平比較低，亞洲金融危機(jī)的熱錢(qián)也大量流入，市場(chǎng)有著充裕的流動(dòng)性。
再比如大眾心理層面的，羅伯特·希勒在《非理性繁榮》中提到，90年代末互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)進(jìn)入到家庭中，很多人已體驗(yàn)到了比之前更豐富的休閑娛樂(lè)、資訊，所以不光投資者極度樂(lè)觀，普通民眾也對(duì)互聯(lián)網(wǎng)極度樂(lè)觀，他們會(huì)把當(dāng)時(shí)因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)歸到互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)耀眼的新星頭上，覺(jué)得它確實(shí)是新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，即便那時(shí)候互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍沒(méi)什么利潤(rùn)。
而且，當(dāng)時(shí)美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)中的一枝獨(dú)秀，蘇聯(lián)已解體，日本經(jīng)濟(jì)陷入低迷，亞洲爆發(fā)了金融危機(jī)，只有美國(guó)經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)，這些都被看作是美國(guó)股市的超級(jí)利好因素。投資美股正如前些年投資房地產(chǎn)，成為很多人心中“穩(wěn)賺不賠”的信條。
互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)和美股就這樣“集萬(wàn)千寵愛(ài)于一身”，開(kāi)啟了轟轟烈烈的擴(kuò)張，互聯(lián)網(wǎng)股票一股難求，華爾街源源不斷啟動(dòng)IPO項(xiàng)目，滿足公眾對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股票的需求。
股市泡沫似乎沒(méi)有嘶嘶作響的過(guò)程，而是一次性破裂。2000年3月10日納斯達(dá)克觸及歷史最高點(diǎn)，沒(méi)過(guò)幾天各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財(cái)報(bào)出爐，紛紛不及預(yù)期，投資者開(kāi)始惶恐不安。當(dāng)時(shí)《巴倫周刊》有一篇報(bào)道指出，所調(diào)查的200多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，71%利潤(rùn)為負(fù)，51家的現(xiàn)金會(huì)在一年內(nèi)燒完，這篇報(bào)道題為《燒光》。
美聯(lián)儲(chǔ)也感覺(jué)到泡沫太大了，開(kāi)始加息；一些曾經(jīng)暴漲但缺乏盈利模式的明星企業(yè)開(kāi)始被勒令退市；2001年9月11日的“911事件”又重創(chuàng)了美國(guó)股市。到了2002年10月，納斯達(dá)克指數(shù)跌得只剩巔峰時(shí)期的四分之一。
科技泡沫的破裂，其實(shí)可以看作是金融資本與生產(chǎn)資本的分裂造成的。
生產(chǎn)資本就是用來(lái)買(mǎi)原料、設(shè)備以及雇傭勞動(dòng)力，直接參與商品生產(chǎn)和流通過(guò)程的資本；金融資本是通過(guò)投資、借貸、證券交易等間接進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域。
生產(chǎn)資本搞得是實(shí)體，要買(mǎi)機(jī)器、研發(fā)技術(shù)、招聘和培訓(xùn)人才、開(kāi)辟市場(chǎng)、做好售后等等。而金融資本玩的是虛擬，通過(guò)發(fā)現(xiàn)和投資好項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)“錢(qián)生錢(qián)”。這也就決定了通過(guò)生產(chǎn)資本獲得收益的周期更長(zhǎng)，而金融資本更短。
從這個(gè)角度去觀察就不難看出，三次科技泡沫造成危害的程度取決于金融資本與生產(chǎn)資本的分離程度。
像電氣時(shí)代，汽車(chē)、飛機(jī)等產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的只是局部泡沫，相比鐵路泡沫、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危害程度要小得多，就是因?yàn)榻鹑谫Y本沒(méi)有過(guò)度脫離生產(chǎn)資本，這有點(diǎn)像今天的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，雖然也是幾十個(gè)品牌競(jìng)爭(zhēng)，也有泡沫，但更多被視為行業(yè)內(nèi)卷與過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的表現(xiàn)。
而鐵路泡沫、互聯(lián)網(wǎng)泡沫完全就進(jìn)入到了嚴(yán)重脫離現(xiàn)金流，由金融資本主導(dǎo)的狂熱階段，金融資本此時(shí)相信自己完全有能力通過(guò)自身行動(dòng)創(chuàng)造財(cái)富，生產(chǎn)資本只是金融資本操縱和投機(jī)的對(duì)象而已，這就造成了賬面財(cái)富與真實(shí)財(cái)富，真實(shí)利潤(rùn)或紅利與資本收益之間的比例日漸失調(diào)，最終在崩潰中完結(jié)。
英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡蘿塔·佩蕾絲在《技術(shù)革命與金融資本》一書(shū)中介紹了金融資本與生產(chǎn)資本在不同階段的關(guān)系，兩者嚴(yán)重分化的階段就是泡沫被吹爆之時(shí)，也是科技變革破壞性最大的時(shí)期，但與此同時(shí)，新技術(shù)也在此階段利用充足的資金瘋狂試錯(cuò)，鋪設(shè)新的基礎(chǔ)設(shè)施，通過(guò)短期造富來(lái)普及新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)，使利用新技術(shù)來(lái)做事成為一種“常識(shí)”。
泡沫破裂后兩者的協(xié)同階段才是技術(shù)真正改造產(chǎn)業(yè)的“黃金時(shí)期”。金融資本重新回歸現(xiàn)實(shí)，被新規(guī)則和制度約束起來(lái)，重新服務(wù)于生產(chǎn)資本，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)也開(kāi)始廣泛運(yùn)用新技術(shù)，由生產(chǎn)資本重新掌舵，創(chuàng)造出真實(shí)的增長(zhǎng)和紅利。
這一點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)中也得到了印證，“鐵路泡沫”時(shí)股價(jià)在1850年左右被高預(yù)期推高，1857年因恐慌而崩盤(pán)，真正的生產(chǎn)紅利則在全國(guó)路網(wǎng)完成后的1860年代初才顯現(xiàn)。
同樣，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，真正的紅利在21世紀(jì)頭10年真正兌現(xiàn)了，開(kāi)始改造各行各業(yè)。
所以，金融資本充當(dāng)了提前消化不確定性的角色，生產(chǎn)資本則需要時(shí)間建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，改造組織形態(tài)，最終的財(cái)富增長(zhǎng)還是要靠真實(shí)的產(chǎn)出。
從金融資本與生產(chǎn)資本的關(guān)系這個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)下AI的發(fā)展離著狂熱階段似乎還有一段距離。比如AI巨頭更多依賴(lài)內(nèi)生現(xiàn)金流，也就是生產(chǎn)資本，對(duì)金融資本的依賴(lài)有限，已實(shí)現(xiàn)規(guī)?？捎^且持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)收；目前“美股七姐妹”動(dòng)態(tài)市盈率在30倍左右，而互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期市盈率普遍在50、60倍。
另外，雖然AI技術(shù)在持續(xù)升級(jí)，但其顛覆性在大眾的現(xiàn)實(shí)生活中還沒(méi)有明顯體現(xiàn)，AI大語(yǔ)言模型時(shí)常出錯(cuò)，人形機(jī)器人遭遇群嘲，AI對(duì)算法的優(yōu)化也沒(méi)有讓人眼前一亮。
這就還沒(méi)有在大眾層面形成像互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期那樣的“非理性共識(shí)”，那時(shí)人們背后是工業(yè)時(shí)代，眼前就是信息化的新世界，技術(shù)感知閾值更低，更容易感受到強(qiáng)烈的對(duì)比，而且有特殊國(guó)際局勢(shì)、心理狀態(tài)的共同作用。
但還沒(méi)到來(lái)不意味著不會(huì)發(fā)生，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，顛覆性創(chuàng)新幾乎不可避免伴隨著泡沫破裂，只是有大有小而已。我們?nèi)绾伪苊馀菽瓗?lái)的危害？
《泡沫與崩潰：技術(shù)創(chuàng)新的繁榮與蕭條》一書(shū)提到了一個(gè)關(guān)鍵規(guī)律：技術(shù)本身不會(huì)催生泡沫，唯有“高不確定性+強(qiáng)敘事+可交易承載者”三者共振，才會(huì)引爆投機(jī)熱潮。
不確定性主要有技術(shù)路線、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、商業(yè)模式與價(jià)值鏈以及市場(chǎng)需求的不確定。這些因素里不確定的越多，暴漲暴跌的可能性就越大，相反，如果這些都變得清晰，泡沫出現(xiàn)的可能性將會(huì)減弱。
“在一家公司真正成氣候之前，它其實(shí)只是一個(gè)關(guān)于‘想象中的未來(lái)’的故事”，這就是說(shuō)每一種“技術(shù)敘事”背后都代表著人們對(duì)未來(lái)的各種預(yù)期與猜測(cè)——本質(zhì)上就是人們對(duì)未來(lái)走向的“賭注”。
“技術(shù)敘事”強(qiáng)不強(qiáng)一是取決于想象空間，一項(xiàng)技術(shù)能支持的人們對(duì)未來(lái)的想象場(chǎng)景越多，那它就更容易受到更多人追捧。
比如當(dāng)初的鐵路泡沫，鐵路不僅是大宗貨物運(yùn)輸?shù)难?，還關(guān)系到城市擴(kuò)張，如果修到每個(gè)人的家門(mén)口，還有利于人們?nèi)粘３鲂?，?duì)國(guó)際貿(mào)易升級(jí)大有裨益，于是吸引了更多人的投資?；ヂ?lián)網(wǎng)最初也是給人創(chuàng)造了對(duì)衣食住行各方面改造的美好愿景，吸納了不同階層的人來(lái)為未來(lái)投資。
再是取決于解決時(shí)間的長(zhǎng)短，越是長(zhǎng)期無(wú)法驗(yàn)證的敘事，出現(xiàn)泡沫的可能性就越大，運(yùn)河、鐵路、電力、互聯(lián)網(wǎng)、AI都需要很長(zhǎng)時(shí)間去鋪設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，這期間就會(huì)滋生大量投機(jī)行為。
最后還有敘事的理解門(mén)檻，技術(shù)一般都很復(fù)雜，如果把某項(xiàng)復(fù)雜技術(shù)講得極其貼近普通生活，投資門(mén)檻又比較低，就會(huì)更有傳播力。
其實(shí)就是與某項(xiàng)技術(shù)高度綁定、承載該技術(shù)敘事的公司，投資者把他們作為技術(shù)得以實(shí)現(xiàn)的探索者，通過(guò)買(mǎi)入他們的股票買(mǎi)入“技術(shù)敘事”。
比如特斯拉就是作為新能源汽車(chē)的符號(hào)出現(xiàn)，而馬斯克也是話題人物，時(shí)常能吸引大眾眼球，但特斯拉終究?jī)冬F(xiàn)了它故事中的承諾，但那波新能源造車(chē)?yán)顺辈还庥刑厮估?，還有Fisker、Dyson、Bright、Coda等一連串飛速閃過(guò)的名字，他們也都承載起這個(gè)敘事，吸引了一些投資者。
一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)這些承載者太多且大多數(shù)沒(méi)有實(shí)際業(yè)績(jī)支撐時(shí)，只能靠故事炒作推動(dòng)估值，泡沫就會(huì)越吹越大，就像互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，200多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中70%多利潤(rùn)為負(fù)，已經(jīng)是極其危險(xiǎn)的信號(hào)。
如果把上面三點(diǎn)細(xì)化，其實(shí)就能對(duì)泡沫的識(shí)別有一定認(rèn)知，比如可以去驗(yàn)證不確定性有關(guān)的那些關(guān)鍵點(diǎn)，技術(shù)上有無(wú)突破，量產(chǎn)的數(shù)量，競(jìng)爭(zhēng)壁壘有沒(méi)有形成，盈利模式的情況；還有某項(xiàng)技術(shù)或企業(yè)的核心敘事是否還穩(wěn)固，是逐步坍塌還是更穩(wěn)固；參與企業(yè)真實(shí)的業(yè)績(jī)情況，會(huì)不會(huì)存在現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。
看起來(lái)短短三點(diǎn)，但是很復(fù)雜，所以還是要承認(rèn)自己的無(wú)知，不懂的事情在沒(méi)搞懂前不要輕易投資，更不能跟風(fēng)。
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深度分析科技泡沫的好文章，為作者的認(rèn)真點(diǎn)贊，給小編加雞腿??
寫(xiě)的不錯(cuò)
還是要承認(rèn)自己的無(wú)知，不懂的事情在沒(méi)搞懂前不要輕易投資，更不能跟風(fēng)。