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梳理“智元機器人收購案”前后細(xì)節(jié)會發(fā)現(xiàn)，人形機器人的“技術(shù)資產(chǎn)證券化”之路，絕非僅憑“玩轉(zhuǎn)資本游戲”就能一帆風(fēng)順。監(jiān)管、游資、產(chǎn)業(yè)資本的三方博弈之下，當(dāng)事態(tài)越來越朝著“不可能三角”發(fā)展，這種“失算”，最終必有一處以斷裂告終。
在科創(chuàng)板序列里，上緯新材可以稱為“早期前輩”：2020年9月上市，算是第二批敲鐘科創(chuàng)板的人。
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公司主營屬于化工新材料領(lǐng)域，主要產(chǎn)品大多圍繞“樹脂”命名，如手糊樹脂、風(fēng)電葉片用灌注樹脂等，這令其顯得“不太科創(chuàng)”。
上緯新材產(chǎn)品資料圖片
身處科創(chuàng)板近5年時間里，上緯新材每年尚能維持7、8千萬的利潤，相比之下，其資本市場表現(xiàn)卻相當(dāng)落寞：業(yè)績平平，市值寥寥，日均成交稀稀拉拉，股價常年“混跡”于5至10元區(qū)間，外部研究員、機構(gòu)更是極少覆蓋…..自始至今也未曾有過“高光時刻”，一直處于墊底隊列。
與這般“中庸”構(gòu)成強烈反差的是，在智元機器人出手之前，上緯新材的股權(quán)結(jié)構(gòu)則頗顯極端：公司大股東當(dāng)中，僅兩家薩摩亞公司持股比例就接近80%（SWANCOR 薩摩亞 64.02%，STRATEGIC 薩摩亞 15.19%），第三位股東金風(fēng)投控持股比例5.39%，前三大股東之外的流通盤僅剩15%左右，對應(yīng)其約4億的總股本，合計僅約6200萬股，堪稱袖珍級。
這樣的股權(quán)集中與流通盤袖珍程度，在A股市場里很罕見。
高度集中的另一面又存在極度分散：公司名義上的間接控股股東——上緯投控（在臺上市公司）控制前兩大薩摩亞公司，但上緯投控自身股權(quán)極度分散，最大單一股東僅占13.80%，以至于上緯新材曾公告稱公司“無實際控制人”。
這種“母公司一家獨大+無自然人實控者”的結(jié)構(gòu)，既方便一次性出讓控制權(quán)，又避免了自然人股東的鎖定和減持限制，為外部資本“整體接盤”天然掃清障礙。
雖然智元機器人方面口頭一再堅稱收購主因是“看好上緯新材發(fā)展前景”，目的主要為實現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”，聲稱上緯新材的復(fù)合材料可應(yīng)用于機器人領(lǐng)域（可回收熱固樹脂能使機器人整機重量降低30%，續(xù)航提升15%，風(fēng)電葉片材料可直接應(yīng)用在機器人關(guān)節(jié)等）。
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回到現(xiàn)實里，上緯新材2024年機器人材料業(yè)務(wù)營收占比不足 5%，與機器人公司的“協(xié)同”更多仍停留在概念上。外界更很難相信的是：一家未上市估值已經(jīng)150億的風(fēng)口獨角獸，怎會因為看上一家化工企業(yè)每年7、8千萬利潤，而決定采取收購來“進(jìn)軍樹脂行業(yè)？”
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更符合邏輯的理解應(yīng)該是：“股權(quán)高度集中+無自然人實控人+小市值袖珍流通盤”的組合，在科創(chuàng)板乃至A股都極為稀缺，恰好為智元機器人提供了一條“低門檻、高杠桿、易操作、強掌控”的曲線上市通道，這才構(gòu)成其或許“一眼相中”上緯新材作為收購對象的主要原因。
智元機器人此次收購行動之前，“硬科技”企業(yè)在IPO之前一直是被資本收購的對象。此番收購，智元機器人反向成為資本的操盤者，不僅主動扮演起主導(dǎo)資源整合的角色且首次出手就大秀財技，采用了多步驟、多主體的交易結(jié)構(gòu)。
智元機器人通過智元恒岳及其一致行動人致遠(yuǎn)新創(chuàng)合伙以“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄+部分要約”組合實施收購，該“三步走方案”中的多項“巧思”，在實現(xiàn)多種收購目標(biāo)同時最大程度規(guī)避監(jiān)管、財務(wù)、法律等方面風(fēng)險和成本，可謂一盤精確計算的“擦邊球大餐”。
比如，協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段，智元恒岳受讓24.99%，致遠(yuǎn)新創(chuàng)合伙受讓5%。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，協(xié)議收購超過30%將觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，兩者合計29.99%這個數(shù)字精確到小數(shù)點后兩位的收購比例，則成功規(guī)避向全體股東發(fā)出強制性要約的法定義務(wù)，大幅降低了收購成本和不確定性。
表決權(quán)安排，即兩大薩摩亞公司（SWANCOR薩摩亞、STRATEGIC薩摩亞）承諾放棄其持有的全部股份表決權(quán)，讓智元方面以低于原控股股東的持股比例獲得上市公司實際控制權(quán)，在規(guī)避全面要約收購?fù)瑫r又避開退市風(fēng)險（因繼續(xù)收購股權(quán)可能引發(fā)股權(quán)分布不再符合上市條件，比如公眾持股比例低于法定要求）。
接下來，智元機器人以 “36個月內(nèi)維持控制人地位”、“暫無12個月內(nèi)對上市公司主營業(yè)務(wù)做重大改變計劃”等合規(guī)表態(tài)，一方面避免直接觸及借殼上市的嚴(yán)格監(jiān)管審核，另一方面又對未來資產(chǎn)注入預(yù)留空間。比如，假若其采用“先控股、后注入” 策略，即在控制權(quán)變更滿36個月后再注入資產(chǎn)，就只需按普通重大資產(chǎn)重組程序操作。
部分要約收購階段同樣內(nèi)藏設(shè)計：一方面，原控股股東提前不可撤銷地承諾將其持有的33.63%股份接受要約；另一方面，該要約價格與協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格相同，均為7.78元/股，相對于停牌前價格溢價率均為0%。這意味著，看似開放的部分要約，實際上是一個結(jié)果高度確定的定向交易。
除此之外，完成“三步走”方案還需附帶的一個設(shè)計是：對上緯新材幾位董監(jiān)高（蔡朝陽、汪大衛(wèi)、甘蜀嫻、 王洪榮）的自愿性股份限售承諾進(jìn)行豁免。
這些人員是通過持有上緯投控（發(fā)行人間接控股股東）而間接持有上緯新材股份，比如5年前的招股書顯示，包括其親屬在內(nèi)，蔡朝陽家族合計控制上緯投控約 22.93% 的股份。目前的豁免主要即申請豁免其間接持有的公司股份每年轉(zhuǎn)讓不得超過25%的限制。
2020年9月招股書所示股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
一系列操作下，智元機器人在避開全面要約、借殼上市、收購股份過高帶來的退市風(fēng)險等情況下，完成控制權(quán)變更，實現(xiàn)絕對控股，還保留“分步借殼”可能性…..通過各種“擦邊球”完美實現(xiàn)了“既要….又要”。
這部“教科書式監(jiān)管規(guī)避設(shè)計”盡管方案精妙，但能否成功執(zhí)行，關(guān)鍵還需原控股股東必須全面配合。那么，原控股股東為何愿意在公司主營“乘風(fēng)電新周期再起之勢”背景下，以零溢價出售控制權(quán)且心甘情愿全面配合？這里的關(guān)鍵則在于“尾倉”的誘惑。
在部分要約中，智元機器人宣稱計劃收購37%的股份，實際上能實現(xiàn)的僅為提前鎖定的33.63%。因為在無溢價的情況下，面對目前股價十倍上漲的市場表現(xiàn)，其他投資者選擇接受要約的可能性幾乎不存在。故此，三步走收購的最終結(jié)果大概率是：智元方面獲得股權(quán)比例定格于63.62%。
這意味著，幾位大股東手中還將留存相當(dāng)比例的“尾倉”沒有鎖定。放棄表決權(quán)的安排又把這部分股票變成類似“可隨時套現(xiàn)的看漲期權(quán)”，股價從8元沖到80至90元，將原控股股東手中“尾倉”價值瞬間放大10倍甚至以上，如此構(gòu)成的額外收益預(yù)期加上現(xiàn)金落袋為安的“離場確定性”，演化為大股東愿意“各種姿勢”配合智元機器人收購之動力。
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市場迅速爆發(fā)的狂歡下，彼時的誘惑此時正顯露極度危險，這從上緯新材連發(fā)的風(fēng)險提示公告中已顯露無遺。
7月11日至29日，公司發(fā)出9份風(fēng)險提示公告中的異常程度也在加速升級：11日為30%常規(guī)異常波動，15日首次出現(xiàn)100%嚴(yán)重異常波動，18日至200%的嚴(yán)重異常波動，29日異常波動頻次達(dá)到高峰（6次異常+5次嚴(yán)重異常）；
市場指標(biāo)方面，市盈率飆升至行業(yè)均值的14倍以上，按外部流通盤計算的換手率最高達(dá)到61%（近幾日的最低換手率披露為34%）。日成交金額從兩千萬上下飆升突破21億，融資融券余額也同步出現(xiàn)超過10倍的放大幅度。
圍繞上緯新材“袖珍盤”的瘋狂，讓這只股票已然危如累卵。此種情況下，公告披露“監(jiān)管部門對公司重點監(jiān)控”，同時并未采取其他措施（比如停牌核查等），更像是在進(jìn)行一種“階段性壓力測試”。而對各方承受力的測試，程度不同都帶有賭的成分。
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游資利用小盤股杠桿效應(yīng)，對賭監(jiān)管容忍度；后續(xù)資產(chǎn)注入預(yù)期（即便小額），對賭觸發(fā)“借殼”回溯審查的可能；智元機器人三年內(nèi)能否通過上緯新材注入資產(chǎn)，對賭曲線上市路徑是否實質(zhì)受阻，亦對賭分步借殼”模式在科創(chuàng)板到底能走多遠(yuǎn)。
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“賭”的過程，僅靠智元機器人設(shè)計收購方案時的精細(xì)算計根本無法掌控，不確定之下風(fēng)險如影隨形。
近年來，借殼上市因?qū)徍藝?yán)格（等同IPO）幾乎消失，“曲線上市”成為替代手段，但對后者的監(jiān)管也正在加強，隨著“借殼”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化，“曲線上市”空間將進(jìn)一步壓縮，一旦有新規(guī)出臺導(dǎo)致相關(guān)“算計”落空，一切都將回到原點。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜劉敏）
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