現(xiàn)在，曾經(jīng)“風(fēng)風(fēng)火火、急不可耐”的首單卻正遭遇“千呼萬喚難出來”的尷尬。從公告至今的半年時間里，投資關(guān)系互動平臺上，光智科技被問及最多的莫過于重組推進(jìn)情況，頻次之高A股罕見。隨著時間推移，提問也從進(jìn)度問詢逐漸發(fā)展到質(zhì)疑甚至憤怒。
之所以關(guān)注度高，除了其股價祭出超級過山車之外，這起重組還以“蛇吞象”式的比例懸殊尤為矚目：停牌時市值31億、連年虧損負(fù)債率超78%、在手現(xiàn)金雖歷史最高也僅1.65億的上市公司，要收購估值210億、每年凈利潤超4億的“獨角獸”，同時再定增募集相當(dāng)規(guī)模的配套資金，實在是太具“觀賞性”。
觀賞性背后，是“蛇、象”兩家公司背后同一實控人“朱世會先生”二度沖擊創(chuàng)業(yè)板的算計：放棄原本正在進(jìn)行的直接IPO，退一步繞道“并購”欲走捷徑，誰料這“退一步”卻未能給其帶來“海闊天空”，反而因一系列極限操作陷入左右互搏之困。
對于這次涉及關(guān)聯(lián)交易的“蛇吞象”式重組，光智科技反復(fù)在公告中強調(diào)的一點是：“構(gòu)成重大資產(chǎn)重組但不構(gòu)成重組上市。”至于原因，簡而言之即：光智科技的實際控制人在并購交易完成前后不變，均為“朱世會先生”。
預(yù)案顯示，這次“重大重組”包括兩部分：1、通過發(fā)行股份加支付現(xiàn)金來收購先導(dǎo)電科全部股權(quán)；2、定向增發(fā)募集資金配套項目建設(shè)和補充流動資金等。
兩項內(nèi)容若“大功告成”，等于達(dá)到了通常IPO希望實現(xiàn)的目的，因此該重組被廣泛視為“類借殼”也是顯而易見的事實。
這次先導(dǎo)電科“曲線上市”，已經(jīng)不是朱世會運作名下“先導(dǎo)系”企業(yè)上市的首次努力。十余年前，先導(dǎo)電科的大股東，也是未來（假如交易可以完成后）上市公司的控股股東，先導(dǎo)稀材就沖擊過創(chuàng)業(yè)板IPO。
彼時，先導(dǎo)稀材拿出的招股書可謂漏洞百出，遭到的相關(guān)質(zhì)詢不僅集中在“公司持續(xù)盈利能力存在重大不確定性，關(guān)聯(lián)交易占比過高，核心技術(shù)專利歸屬不清晰，業(yè)務(wù)獨立性存疑等。”更在募投項目最基礎(chǔ)問題上開了一個“國際玩笑”。
當(dāng)年先導(dǎo)稀材稱，計劃募投的“薄膜太陽能材料（高純碲、碲化鎘）生產(chǎn)線建設(shè)項目”預(yù)計投產(chǎn)后，高純碲產(chǎn)量將從現(xiàn)有的180噸產(chǎn)能增加到280噸，碲化鎘產(chǎn)能將從6噸暴增至190噸。這般增幅在當(dāng)年稀有材料領(lǐng)域可謂“放衛(wèi)星”。
碲材料的純度通常顯示為3N(純度99.9%)、4N(純度99.99%)、5N(純度99.999%)以此類推，5N及以上稱為高純碲，之下為粗碲、精碲。
作為一種稀散金屬，碲的主要來源（大約60%—70/%）是電解銅冶煉過程中回收的工業(yè)副產(chǎn)品，其次來自直接開采。
“回收量很少，因為受很多因素影響每年起伏較大，比如我們2022年碲產(chǎn)量是大約30噸，2023年又是60噸。”云南銅業(yè)相關(guān)人士稱，作為全國第三大銅企，云銅電解銅年產(chǎn)量連續(xù)在130萬噸以上。
國內(nèi)第一大銅企江西銅業(yè)雖然電解銅年產(chǎn)量突破200萬噸，回收的精碲也一直徘徊在每年40—50噸。作為高純碲的基礎(chǔ)來源，粗、精碲產(chǎn)量之稀可見一斑。同時也顯示，先導(dǎo)稀材彼時聲稱每年提高100噸高純碲的項目，對原材料粗碲的需求將大幅增加至何種地步。
于是，2012年3月，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委對先導(dǎo)稀材給出了這樣的答復(fù)：“粗碲主要從銅電解產(chǎn)生的副產(chǎn)品中回收制取，目前全球碲年產(chǎn)量為400-600噸，你公司原材料粗碲供應(yīng)存在重大不確定性。”
粗碲全球年（2011前后）產(chǎn)量不過400—600噸情況下（中國有色金屬工業(yè)協(xié)會稀散金屬分會統(tǒng)計，即便到2023年，全球碲產(chǎn)量依然不到1200噸），喊出將高純碲產(chǎn)能擴至280噸的豪言，顯然更像是蘊含著一個常識性錯誤。
先導(dǎo)稀材沖擊創(chuàng)業(yè)板被否，僅留下一個經(jīng)典笑談。
昔日那次IPO充分暴露出這家頂著“尖端科技”光環(huán)的企業(yè)，即便歷經(jīng)近十年發(fā)展，依然沒有擺脫創(chuàng)業(yè)時“十畝土地、一間廠房、四臺氧化硒爐子和20余名員工”的潦草。然而意想不到的是，初次IPO的失敗卻激發(fā)出一個新材料界的“并購狂人”。
2014年，先導(dǎo)稀材在稀散材料領(lǐng)域耕耘時間已經(jīng)超過十年，憑借手中原材料供應(yīng)鏈的優(yōu)勢，朱世會踏上技術(shù)引進(jìn)加資本化整合的路徑：首先與全球新材料龍頭——比利時優(yōu)美科集團(tuán)（Umicore）合資成立“優(yōu)美科先導(dǎo)薄膜技術(shù)有限公司”。
當(dāng)年，優(yōu)美科公司有“全球ITO旋轉(zhuǎn)靶材領(lǐng)域市場領(lǐng)導(dǎo)者”之稱，市占率超過60%，先導(dǎo)稀材借此實現(xiàn)加速進(jìn)軍高端ITO靶材行業(yè)。
靶材是現(xiàn)代工業(yè)制造中關(guān)鍵一環(huán)，它通過濺射技術(shù)為顯示面板、光伏、半導(dǎo)體等工業(yè)化制備功能性薄膜，更換不同靶材可得到不同的膜系，以實現(xiàn)導(dǎo)電或阻擋等功能。
ITO（氧化銦錫）靶材是濺射靶材中陶瓷靶材（化合物靶材）的一種，其特點是鍍上去的膜既能透光也能導(dǎo)電，比如電子產(chǎn)品顯示屏上厚度不足頭發(fā)絲直徑五百分之一的那層膜。
ITO靶材上游是氧化銦、氧化錫粉末等原材料，下游主要應(yīng)用于平板顯示、光伏、集成電路等行業(yè)，其中，平板顯示器及異質(zhì)結(jié)光伏電池是最主要的應(yīng)用領(lǐng)域。
合資公司運行僅三年，先導(dǎo)稀材就從優(yōu)美科手中全資收購了其控股的60%股權(quán)，同時接收的還有優(yōu)美科積累多年的“銦靶材”等專利技術(shù)和客戶資源。“優(yōu)美科先導(dǎo)薄膜公司”成為先導(dǎo)薄膜，自此開啟“資本狂奔”。
2017年到2023年，“先導(dǎo)薄膜”從天使輪開始5年實現(xiàn)5輪融資，其中A輪12億、B輪45億就合計融資57億人民幣，股東列表內(nèi)一派“機構(gòu)扎堆”氣象。
此間，朱世會大手筆并購步履不停，比較知名的包括：*2018年收購德國賀利氏集團(tuán)（Heraeus）新加坡公司，整合其貴金屬靶材業(yè)務(wù)；2019年收購中飛股份，更名為現(xiàn)在的光智科技；2020年收購三星康寧合資公司SCG靶材事業(yè)部。
2023年，也許是感覺“火候”差不多，也許是身后“催更”之聲太急，朱世會設(shè)立上市平臺——集一系列收購之大成的“先導(dǎo)薄膜公司”被更名為先導(dǎo)電科。
新字號很快被胡潤列入“獨角獸”榜單，業(yè)內(nèi)流傳的估值達(dá)到約210億人民幣。
2024年2月，先導(dǎo)電科進(jìn)入上市輔導(dǎo)。當(dāng)年9月24日“并購六條”問世后，朱世會成為“第一個響應(yīng)”的人，原本意圖攜“先導(dǎo)薄膜”再度沖擊IPO先導(dǎo)電科改弦更張，決定以210億估值“賣身”給光智科技當(dāng)時僅30億出頭的市值。
市值寥寥、財務(wù)慘淡的光智科技，收購估值飆升如虹的先導(dǎo)電科，所謂“蛇吞象”，更似一幕“大象撬開蛇嘴硬要鉆進(jìn)腹內(nèi)”的資本大戲。
而且，兩家均為朱世會實控企業(yè)，宛如“象”與“蛇”都長在一人身上，“象蛇互鉆”遂演變出種種左右互搏之困。其中，最具高難度的當(dāng)屬如何估值，包括：如何對一心想鉆入“蛇”腹內(nèi)的“象”估值，又如何對吞下“象”之后的“蛇”估值。
對收購標(biāo)的——先導(dǎo)電科的估值，迎頭遭遇的就有股權(quán)分布規(guī)定。
光智科技重組預(yù)案稱，“本次交易后，公司總股本預(yù)計超過4億股。”這個表述給出了新股發(fā)行數(shù)量的下限，上限則受《上市規(guī)則》限制。
據(jù)《規(guī)則》，“公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾持股的比例連續(xù)二十個交易日低于公司股份總數(shù)的10%，不再具備上市條件。”也就是說，如果發(fā)行規(guī)模大到過于稀釋公眾股，就將失去上市地位，由此不難推算新股上限。
社會公眾股東是指除以下股東之外的其他股東： 1、持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人； 2、上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人。
據(jù)光智科技2024年三季報，公司高管股合計約50萬股，10%以上股東持股合計約6034萬股，以其總股本13770萬股計算，重組預(yù)案披露前光智科技的社會公眾股數(shù)量約7685萬股。
以此計算，要實現(xiàn)“本次交易完成后上市公司股權(quán)分布仍滿足上市條件（即社會公眾股占公司總股本的比例不少于10%）”，未來其總股本將不得超過7.685億股。減去目前光智科技總股本1.377億，新發(fā)行股份數(shù)量上限將為約6.3億股。
按照預(yù)案確定的每股16.2元發(fā)行價，即便極限頂格發(fā)行6.3億股，相應(yīng)對價也不過約102億人民幣。從先導(dǎo)電科上市前5輪融資歷程來看，這個數(shù)字，大股東或很難向那些抱團(tuán)扎堆的戰(zhàn)略投資方交代。
沒法交代的原因，在2022年末的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中清晰凸顯。
2022年9月27日，先導(dǎo)科技集團(tuán)B輪戰(zhàn)略投資發(fā)布上，先導(dǎo)薄膜以B輪融資落地45億元創(chuàng)下稀散金屬材料領(lǐng)域的融資紀(jì)錄。
當(dāng)年“國慶黃金周”過后，10月8日，江蘇產(chǎn)權(quán)交易所掛出一則轉(zhuǎn)讓公告，標(biāo)的是先導(dǎo)薄膜材料有限公司0.3132%股權(quán)。這份股權(quán)持有者是廈門國升增長股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），其為A輪參投方之一。
工商信息顯示，廈門國升是廈門國有資本資產(chǎn)管理有限公司旗下基金，2021年12月取得先導(dǎo)薄膜股權(quán)，對應(yīng)投入的資本金約為107萬元。
掛牌轉(zhuǎn)讓時，其持有該股權(quán)時間尚不足一年。掛牌期滿，2022年11月8日，廣東先導(dǎo)稀材股份有限公司作為受讓方回購了這份股權(quán)，回購價3194萬元，是107萬資本金的約30倍。
2022年10月17日，先導(dǎo)薄膜（先導(dǎo)電科前身）注冊資本金接近4.3億，當(dāng)年年末又?jǐn)U至4.57億，按照廈門國升股權(quán)轉(zhuǎn)讓價推算，對應(yīng)估值137億。鑒于此，彼時市場流傳的先導(dǎo)薄膜估值140億邏輯上并無水分。
2023年6月，先導(dǎo)公司雖又有新一輪融資，估值也再次躍升為210億，但相比之下只能屬于市場流傳。
如今回望，廈門國升轉(zhuǎn)讓時發(fā)生的30倍（對應(yīng)資本金投入）回報，理應(yīng)為戰(zhàn)投們可接受的底線，以目前其工商顯示注冊資金為4.779億測算為144億元。
如果大家堅持這個邏輯，光智科技即便以16.2元發(fā)行價發(fā)行6.3億股，依然無法給足昔日各路戰(zhàn)投一個交代。
另外，定向增發(fā)也要占相當(dāng)部分新發(fā)股票額度，意味先導(dǎo)電科的全部股權(quán)收購對價不僅不可能達(dá)到144億，而且大概率會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個數(shù)字。真如此，各路戰(zhàn)投又情何以堪。
裹挾且糾結(jié)在這般左右互搏的自我博弈當(dāng)中，發(fā)布重組預(yù)案時間已過去近半年，2月13日光智科技公告依然是：“本次交易涉及的盡職調(diào)查、審計、評估或估值等工作正在進(jìn)行，交易相關(guān)方尚未簽署正式交易文件。”
重組預(yù)案中，對先導(dǎo)電科的描述為“成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”，并宣稱其“未來成長性良好”。不過，相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)變化趨勢卻給出完全不同的另一幅圖景。
2021是先導(dǎo)電科業(yè)績最高光之年，據(jù)江蘇產(chǎn)權(quán)交易所公布，當(dāng)年凈利潤率高達(dá)46%，凈資產(chǎn)收益率32%。
預(yù)案中發(fā)布近年的未經(jīng)審計數(shù)據(jù)顯示，2022年凈利潤率陡降為21.3%；2023年再降至14.2%；2024年上半年為16.4%。如此趨勢，讓其未來增長蒙上一層迷霧。
鈦媒體APP調(diào)研發(fā)現(xiàn)，先導(dǎo)電科表現(xiàn)出的增速大幅放緩與其選擇的核心業(yè)務(wù)不無關(guān)系。據(jù)重組預(yù)案披露，先導(dǎo)電科的主要產(chǎn)品是ITO靶材，該領(lǐng)域如今正面臨“成熟市場下的轉(zhuǎn)型壓力”，而在真正屬于高成長性賽道的半導(dǎo)體靶材領(lǐng)域，先導(dǎo)電科僅處在“陸續(xù)通過多家國際大廠認(rèn)證”階段，意味還沒有產(chǎn)品落地。
“簡單來說，使用ito靶材鍍上去的膜既透光又導(dǎo)電，所以現(xiàn)在最多應(yīng)用領(lǐng)域就是顯示面板和光伏行業(yè)的異質(zhì)結(jié)電池。”涵蓋濺射靶材業(yè)務(wù)的新材料上市公司阿石創(chuàng)（300706.SZ)相關(guān)人士分析稱，“從靶材純度來看，面板、顯示4N就夠了，高端的最多也就5N。而半導(dǎo)體靶材純度要求比較高，起步基本上就是6N，還有需要6N以上。4到6N看似純度只增加了兩位小數(shù)點，但提升難度卻是相當(dāng)大。”
據(jù)分析，半導(dǎo)體靶材受益于AI芯片、先進(jìn)制程、第三代半導(dǎo)體（氮化鎵、碳化硅）等需求，全球市場規(guī)模年復(fù)合增長率（CAGR）預(yù)計超15%。同時，該領(lǐng)域國產(chǎn)化率不足10%，高端市場被日美企業(yè)（霍尼韋爾、東曹）壟斷，政策驅(qū)動下半導(dǎo)體靶材正處于高增長賽道初期。
而ITO靶材主要依賴顯示面板（LCD/OLED）和光伏（HJT電池），增速平穩(wěn)（CAGR約8%-10%），雖然柔性顯示、大尺寸面板需求可能帶來結(jié)構(gòu)性增長，這些高端市場仍主要依賴進(jìn)口（如日礦金屬、東曹）。
國產(chǎn)化率方面，ITO靶材已從2017年的不足10%提升至2024年的35%以上，替代空間逐步收窄，國內(nèi)約20家企業(yè)集中在中低端市場，價格戰(zhàn)導(dǎo)致利潤率下滑，需通過高端化（如柔性顯示靶材）和新興應(yīng)用（光伏）突破增長瓶頸。
江豐電子（300666.SZ）是國內(nèi)半導(dǎo)體靶材龍頭企業(yè)，主做半導(dǎo)體超高純金屬靶材，下游客戶主要為芯片制造廠商，其在最初業(yè)務(wù)選擇上的考量與先導(dǎo)電科形成一定對照。
“我們不做ITO靶材，主要是從最開始評估風(fēng)險與測算收益時就發(fā)現(xiàn)這個賽道很難做。”江豐電子相關(guān)人士坦言，“首先是原材料價格波動太厲害，成本不好把控，到了產(chǎn)品銷售的時候，一塊靶材需要壓到（其價格的）7倍現(xiàn)金流進(jìn)去，需要的現(xiàn)金流很大，融資成本降不下來的話也很難支撐。”
據(jù)介紹，ITO靶材銷售過程中之所以非?？简灛F(xiàn)金流主要與其“按使用率結(jié)算”的銷售模式有關(guān)系。“比如說一塊靶材客戶只用到30%，我們也就只能收到30%的貨款，現(xiàn)金流投入很大。”江豐電子相關(guān)人士稱。
“使用率比如30%，退回來的廢靶理論上說可以回收，實際也就沒法繼續(xù)正常使用，因為超過這個使用率繼續(xù)用的話它可能會打穿而引發(fā)設(shè)備進(jìn)水等工程事故。”阿石創(chuàng)相關(guān)人士稱，“所以我們現(xiàn)在也有買斷銷售模式，但買斷模式肯定價格會低一些。”
此種背景下，不難理解先導(dǎo)電科從2017年至今為何一直在融資缺一直表現(xiàn)“資金饑渴”，此番放棄直接IPO改“曲線上市”，顯然有盡快實現(xiàn)融資之意，目前看來卻很可能落入“越想快，越快不起來”的尷尬。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜劉敏）
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半導(dǎo)體靶材前景好，先導(dǎo)電科要是能切入，或許還有轉(zhuǎn)機。
??這么好，咋沒閱讀量
朱世會成“并購狂人”，一路并購攢下先導(dǎo)電科，野心不小啊。
這場并購牽扯多方利益，最終結(jié)果如何，大家都在拭目以待
先導(dǎo)稀材當(dāng)年IPO失敗，現(xiàn)在靠并購又想借殼上市，操作挺復(fù)雜。
先導(dǎo)電科主要靠ITO靶材，在高增長的半導(dǎo)體靶材領(lǐng)域還沒成績。
ITO靶材市場成熟，先導(dǎo)電科業(yè)績增速放緩，未來有點懸。
光智科技收購先導(dǎo)電科，估值問題就夠頭疼的，怎么解決呢？
光智科技這“并購新規(guī)第一彈”推進(jìn)得這么慢，難怪投資者不樂意了。
光智科技自身業(yè)績差，還想“蛇吞象”收購先導(dǎo)電科，難度可不小。