英偉達(dá)近期發(fā)布了Blackwell芯片架構(gòu)、GB200超級(jí)芯片組以及GB200系列服務(wù)器等產(chǎn)品，其中GB200 NVL72由一個(gè)或兩個(gè)機(jī)柜內(nèi)72個(gè)GPU等組成，與相同數(shù)量H100相比性能提升30倍，成本和能耗降低25倍。

GB200高計(jì)算能力使得機(jī)柜之間連接需要更高速率光模塊，對(duì)高速光模塊需求有所增加，但GB200發(fā)布后并未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響，A股光模塊板塊近期有所回調(diào)，目前板塊回調(diào)幅度達(dá)到11.54%。

作為光模塊上游廠商，天孚通信期間下跌6.94%，抗跌性較板塊更好，此前公司發(fā)布2023年業(yè)績(jī)快報(bào)，利潤(rùn)處于預(yù)告區(qū)間上沿，對(duì)于行業(yè)以及公司怎么看，本文來進(jìn)行分析。

光模塊仍是主流，增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)

首先是“銅進(jìn)光退”的問題，英偉達(dá)GB200 NVL72服務(wù)器內(nèi)部GPU之間使用銅纜進(jìn)行連接，讓市場(chǎng)產(chǎn)生是否會(huì)減少光模塊使用量的擔(dān)憂。

銅纜雖然成本低，但傳輸距離短，主要用于機(jī)柜內(nèi)部短距離傳輸；而光模塊具有帶寬高和傳輸距離遠(yuǎn)的優(yōu)點(diǎn)，對(duì)于機(jī)柜和數(shù)據(jù)中心之間互聯(lián)仍需使用光模塊，且此前發(fā)布的GH200集群第一層網(wǎng)絡(luò)通過背板互聯(lián)，也未用到光模塊，光模塊仍是主流技術(shù)。

其次，GB200算力大幅提升使得在相同算力下使用光模塊數(shù)量減少也讓市場(chǎng)有所擔(dān)憂，作為算力需求主要驅(qū)動(dòng)力，根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，全球AI計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模將從2022年的195億美元增長(zhǎng)至2026年346.6億美元，CAGR為15.46%。

且隨著參數(shù)量增加，需要更多單機(jī)柜形成機(jī)柜集群，當(dāng)集群規(guī)模擴(kuò)大到一定層度時(shí)需要增加網(wǎng)絡(luò)層次，對(duì)光模塊需求量將大幅增加。

根據(jù)LightCounting預(yù)測(cè)，2022年全球光模塊市場(chǎng)規(guī)模為108億美元，預(yù)計(jì)到2026年將達(dá)到176億美元，CAGR為13%，光模塊增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)

光模塊是由多種光器件封裝而成，而光器件由光芯片和陶瓷插芯、光收發(fā)接口等光組件組成，作為光模塊核心原材料，光器件約占光模塊成本的70%以上。

天孚通信主營(yíng)光器件業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括光無(wú)源器件和光有源器件，其中光無(wú)源器件為公司主要收入來源，2023年上半年光無(wú)源器件業(yè)務(wù)收入占公司總收入64.22%。

根據(jù)是否需要外接電源驅(qū)動(dòng)，光器件分為光有源器件和光無(wú)源器件，光有源器件需要在外部電源條件下工作，具有光電轉(zhuǎn)換功能，公司光有源器件包括TO封裝、OSA光器件和高速光引擎等。

光無(wú)源器件無(wú)需在外加電源下工作，沒有光電轉(zhuǎn)換功能，公司光無(wú)源器件產(chǎn)品包括氧化鋯產(chǎn)品、精密金屬件、隔離器、適配器和連接器等。

公司光器件產(chǎn)品毛利率近年維持在較高水平，一方面遠(yuǎn)高于下游中際旭創(chuàng)和新易盛等模組廠商，另一方面也明顯高于主營(yíng)業(yè)務(wù)同樣為光器件的太辰光和騰景科技。

資料來源：公司財(cái)報(bào)，鈦媒體產(chǎn)業(yè)研究部

對(duì)比太辰光和天孚通信單個(gè)光器件售價(jià)和成本，2023年上半年太辰光單個(gè)光器件售價(jià)為5.99元，低于天孚通信的7.09元，而太辰光單個(gè)光器件成本為4.62元，高于天孚通信的3.52元，顯示公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。

盈利能力提高明顯，現(xiàn)金流情況好

公司近年業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，營(yíng)收和扣非歸母凈利潤(rùn)分別從2018年4.43億元和1.27億元增長(zhǎng)至2023年19.39億元和7.19億元，CAGR分別為34.35%和41.44%。

2022年之后公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偌涌欤?023年公司扣非歸母凈利潤(rùn)增速大幅超過營(yíng)收增速，公司盈利能力提高明顯。

分業(yè)務(wù)來看，公司無(wú)源器件和有源器件業(yè)務(wù)收入分別從2018年3.91億元和0.44億元增長(zhǎng)至2022年9.6億元和2.18億元，CAGR分別為25.77%和49.19%。

從收入增速來看，公司無(wú)源器件收入增速近年有所下降，有源器件收入增速保持快速增長(zhǎng)，2023年上半年公司無(wú)源器件和有源器件收入增速分別同比下降12.9%和增長(zhǎng)185.07%，有源器件收入占比也從2018年10.02%增長(zhǎng)至2023年上半年33.62%。

資料來源：公司財(cái)報(bào)，鈦媒體產(chǎn)業(yè)研究部

公司無(wú)源器件毛利率近年維持在較高水平，得益于無(wú)源器件收入占比較高，使公司綜合毛利率較高，公司有源器件毛利率較無(wú)源器件低，近年有所提升。

資料來源：公司財(cái)報(bào)，鈦媒體產(chǎn)業(yè)研究部

公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額近年持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比近年保持在1以上，顯示公司銷售商品回款速度較好，利潤(rùn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)。

 投資活動(dòng)現(xiàn)金流近年持續(xù)凈流出主要由于購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品所致，2023年前三季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入由于到期贖回理財(cái)產(chǎn)品所致，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出由于分配現(xiàn)金股利所致。

截止2023年三季度末，公司帶息負(fù)債0.08億元，遠(yuǎn)低于公司貨幣資金，公司償債壓力小。

資料來源：公司財(cái)報(bào)，鈦媒體產(chǎn)業(yè)研究部

毛利率有下降風(fēng)險(xiǎn)，估值在行業(yè)內(nèi)較高

CPO是將ASIC芯片和硅光引擎在同一主板上進(jìn)行封裝，相比光模塊具有低延時(shí)、低功耗和高帶寬等優(yōu)點(diǎn)，是光模塊接下來重點(diǎn)發(fā)展方向之一，市場(chǎng)預(yù)期2026年將開始規(guī)?；逃谩?/p>

由于CPO將光模塊由此前的可插拔狀態(tài)轉(zhuǎn)為封閉狀態(tài)，未來產(chǎn)業(yè)鏈上游芯片廠商話語(yǔ)權(quán)將會(huì)增強(qiáng)，相比于目前的光模塊封裝廠商，公司由于位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，業(yè)務(wù)安全邊際較高。

但值得注意的是未來公司毛利率有下降風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于公司來說，有源器件已成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要?jiǎng)恿Γ紤]到有源器件行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且毛利率明顯低于無(wú)源器件，未來隨著公司有源器件收入占比提升，公司毛利率面臨下降風(fēng)險(xiǎn)。

目前公司PE（TTM）為81.8倍，在行業(yè)內(nèi)處于較高水平，選取行業(yè)內(nèi)太辰光、新易盛、騰景科技和中際旭創(chuàng)作為可比公司，根據(jù)各自可比公司2024年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，結(jié)合公司2024年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，修正后公司股價(jià)為108.78元，較目前低28.09%。

（本文首發(fā)鈦媒體App，作者|鈦媒體產(chǎn)業(yè)研究部。想獲得更多科股深度分析，可訂閱科股寶VIP欄目。）