11月30日，萬(wàn)達(dá)商管港交所公告，此前公布的6億美元債調(diào)整還款計(jì)劃方案已獲得通過(guò)所需的同意票數(shù)以及滿足法定人數(shù)要求，參與投票的投資者中支持比率達(dá)到99.3%。這無(wú)疑讓萬(wàn)達(dá)商管面臨的窘迫局面得到一絲絲緩解，然而香港上市這塊“難啃的骨頭”也容不得半點(diǎn)松懈。

此前，據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，珠海萬(wàn)達(dá)商管有意將其在香港的上市時(shí)間最長(zhǎng)推遲至2026年，目前正在和投資方進(jìn)行商討。

據(jù)知情人士透露，目前投資方對(duì)于這一方案是不太接受的，因?yàn)榘凑漳壳暗沫h(huán)境來(lái)看，時(shí)間推遲得越久，不確定性就越大。

另有一家手持萬(wàn)達(dá)美元債的私募機(jī)構(gòu)則表示，他們不同意該方案，原因是延期時(shí)間太久，資金成本很高，“如果說(shuō)延遲到2024年可能還會(huì)考慮一下，直接延到2026年的方案我們是不會(huì)接受的”，該私募機(jī)構(gòu)說(shuō)道。

但目前該提議也僅是初步提議，珠海萬(wàn)達(dá)商管并未和任何一家投資方簽署任何協(xié)議。

此前就有消息傳出，珠海萬(wàn)達(dá)正與投資者商討，若2023年底之前無(wú)法在港交所上市，該公司試圖避免向上市前的投資者償還約300億元的股權(quán)回購(gòu)款，同時(shí)考慮向投資者提供補(bǔ)償，目前此項(xiàng)討論還在初步洽談，并未形成最終決議。也有消息稱萬(wàn)達(dá)早就在洽談了，一直在談判，補(bǔ)償方案也在商討中，不過(guò)這不代表珠海萬(wàn)達(dá)放棄今年在港交所上市，而是提早準(zhǔn)備。但對(duì)此消息，萬(wàn)達(dá)一直沒(méi)有回應(yīng)。

上市路極其坎坷，王健林決心不改

當(dāng)許家印、孫宏斌們還在激進(jìn)拿地的時(shí)候，王健林帶領(lǐng)萬(wàn)達(dá)以壯士斷腕的決心，推進(jìn)以萬(wàn)達(dá)商管為核心的輕資產(chǎn)模式。這個(gè)戰(zhàn)略的目標(biāo)，其實(shí)也就是萬(wàn)達(dá)要去房地產(chǎn)化，主要采用兩種輕資產(chǎn)模式：委托管理、租賃運(yùn)營(yíng)。轉(zhuǎn)型為商業(yè)管理公司，靠租金活下去。

其實(shí)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)早在2014年12月就已經(jīng)登陸了港交所，但這種商業(yè)地產(chǎn)在香港從來(lái)不受資本市場(chǎng)看好，上市之后股價(jià)低迷，這讓王健林覺(jué)得萬(wàn)達(dá)被嚴(yán)重低估了，這樣沒(méi)有估值溢價(jià)的上市毫無(wú)意義。于是上市不足兩年，2016年，王健林決定從港交所退市，進(jìn)軍A股，而這一年也成為萬(wàn)達(dá)商業(yè)的命運(yùn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。為了從港交所退市，王健林融資300億，并與9個(gè)財(cái)團(tuán)簽下對(duì)賭協(xié)議，承諾會(huì)在2018年完成A股上市，否則回購(gòu)股權(quán)。

然而，萬(wàn)達(dá)回A之路并不順利，2018年回A失敗，王健林不得不發(fā)動(dòng)朋友圈，從騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)那里籌集了340億，這四家用這340億收購(gòu)了萬(wàn)達(dá)當(dāng)初承諾回A上市、如果上不了市就收購(gòu)的股份（即珠海萬(wàn)達(dá)商管約14%的私有化股份），覆蓋了上述回A的對(duì)賭協(xié)議。

之后王健林又試圖將萬(wàn)達(dá)商管的業(yè)務(wù)進(jìn)行輕重資產(chǎn)的拆分，大連萬(wàn)達(dá)商管保留重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)則分拆至珠海萬(wàn)達(dá)商管，希望以此來(lái)重返港交所。通過(guò)重組在珠海橫琴新區(qū)成立珠海萬(wàn)達(dá)商管，作為全新上市主體，并于2021年正式撤回A股上市申請(qǐng)，再次申請(qǐng)H股上市。通過(guò)珠海萬(wàn)達(dá)商管數(shù)次沖擊IPO，上市對(duì)于萬(wàn)達(dá)商管而言，或許是個(gè)執(zhí)念。

2021年7-8月，珠海萬(wàn)達(dá)商管接連引入新加坡PAG、碧桂園、螞蟻等投資機(jī)構(gòu)，以每股25元Pre-IPO的價(jià)格轉(zhuǎn)讓21.17%的股權(quán)，總?cè)谫Y達(dá)380億元。不過(guò)按照對(duì)賭協(xié)議，如果今年12月份珠海萬(wàn)達(dá)商管上不了市，22家投資者可要求萬(wàn)達(dá)按照8%的收益率，回購(gòu)總額300億元（也有說(shuō)380億）的股權(quán)。

2021年10月21日、2022年4月22日及2022年10月25日，珠海萬(wàn)達(dá)商管曾三次向港交所遞交上市申請(qǐng)，截至2023年4月25日，萬(wàn)達(dá)商管的第三份招股書失效。2023年6月2日，證監(jiān)會(huì)國(guó)際部對(duì)萬(wàn)達(dá)商管出具境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求，并對(duì)萬(wàn)達(dá)商管提出了6個(gè)問(wèn)題，涉及分紅、內(nèi)控制度、商場(chǎng)出租率是否準(zhǔn)確、控股股東短期償債風(fēng)險(xiǎn)情況，以及上市募集資金的用途等方面。6月28日晚間，萬(wàn)達(dá)商管再次遞交招股書，這已是其第四次提交招股書。但此時(shí)留給這家公司上市回旋的空間越來(lái)越小。如今，距離年底的最后期限僅剩30余天，萬(wàn)達(dá)肩上的擔(dān)子也越來(lái)越重。如若上市失敗，除了巨額債務(wù)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)和萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的流動(dòng)性、信用狀況將不可避免地惡化。

去地產(chǎn)化成色不足，公開債務(wù)也不容忽視

在房地產(chǎn)整體較為低迷的情況下，2022年萬(wàn)達(dá)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)反而出現(xiàn)上升。在克而瑞統(tǒng)計(jì)的2022年房企銷售金額排行榜上，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)以555.1億的全口徑銷售額位列第33名。因此也被視為“萬(wàn)達(dá)的地產(chǎn)又回來(lái)了”的信號(hào)。除了萬(wàn)達(dá)“去房地產(chǎn)化”的成色不足外，萬(wàn)達(dá)商管面臨的公開債務(wù)壓力也不容忽視。

11月21日，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)商管”）發(fā)布公告稱，將對(duì)萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)此前發(fā)行的2024年1月到期的6億美元債進(jìn)行還款計(jì)劃調(diào)整。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段沒(méi)有錢來(lái)償還，這筆債務(wù)需要展期。從性質(zhì)界定上，主動(dòng)申請(qǐng)分期付款，只要投資者都同意的話，就不算出現(xiàn)債務(wù)違約，而叫成功展期。據(jù)了解，本次調(diào)整計(jì)劃在1年內(nèi)分四次還清，不涉及其他公開債的調(diào)整，且未來(lái)也不會(huì)調(diào)整，還款來(lái)源于穩(wěn)定的租金收入和珠海商管分紅，還款計(jì)劃經(jīng)過(guò)嚴(yán)格排布，能100%實(shí)現(xiàn)。而這一調(diào)整計(jì)劃已經(jīng)于11月30日獲得通過(guò)，參與投票的投資者中支持比率達(dá)到99.3%，又讓萬(wàn)達(dá)在大限臨近之際，渡過(guò)了一劫。

2017年萬(wàn)達(dá)將旗下的文旅酒店項(xiàng)目，打包賣給了當(dāng)時(shí)的富力和融創(chuàng)。萬(wàn)達(dá)通過(guò)此舉，起死回生。然而，接盤的融創(chuàng)和富力，卻因此而陷入危機(jī)。2023年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)又開始了像2017年一樣的“賣賣賣”模式。出售資產(chǎn)似乎已經(jīng)成為萬(wàn)達(dá)解決自身困局的常態(tài)，考慮到大連萬(wàn)達(dá)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物正不斷被消耗，意味著萬(wàn)達(dá)出售資產(chǎn)的過(guò)程可能還未結(jié)束。

截至目前，萬(wàn)達(dá)已經(jīng)出售了包括上海周浦萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、廣西合浦萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、上海松江萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、江門臺(tái)山萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)以及青海西寧萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)等5座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。此外，萬(wàn)達(dá)也完成了對(duì)武漢的萬(wàn)達(dá)東湖置業(yè)的轉(zhuǎn)讓，買家是中國(guó)華融公司。10月份，萬(wàn)達(dá)商管轉(zhuǎn)讓上海萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)置業(yè)有限公司100%股權(quán)，接盤方為大家人壽保險(xiǎn)。

除了常規(guī)渠道的融資回流現(xiàn)金，萬(wàn)達(dá)商管還不斷縮減其在其他行業(yè)的投資，前段時(shí)間，萬(wàn)達(dá)系減持“萬(wàn)達(dá)電影”套現(xiàn)的新聞，也被網(wǎng)友調(diào)侃，萬(wàn)達(dá)電影成了萬(wàn)達(dá)的“取款機(jī)”，哪里需要哪里搬。自7月份以來(lái)，萬(wàn)達(dá)已經(jīng)通過(guò)三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，出售了旗下萬(wàn)達(dá)電影部分股權(quán)，共計(jì)獲得資金約67.62億元人民幣（約9.45億美元）。而這項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓恰恰與萬(wàn)達(dá)一筆4億美元的債券在7月到期的時(shí)間相吻合。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2023年，萬(wàn)達(dá)商管面臨154億元境內(nèi)公開債及4億美元境外債，合計(jì)約182億元公開債的集中到期，通過(guò)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入及積極處置資產(chǎn)等方式，現(xiàn)已全部按時(shí)完成兌付。即便如此，要知道這筆債務(wù)能還上的核心前提是幾百座萬(wàn)達(dá)商場(chǎng)穩(wěn)定的租金收益，但是萬(wàn)達(dá)又不是只有這一筆債，境內(nèi)債以及對(duì)賭的幾百億還款日并不遙遠(yuǎn)，僅僅靠萬(wàn)達(dá)商管的租金，能保證按時(shí)還款嗎，還是要留個(gè)疑問(wèn)。

負(fù)債還有多少，又還有多少資產(chǎn)可以賣？

有關(guān)負(fù)債方面，據(jù)《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前大連萬(wàn)達(dá)商管存續(xù)債券9只，存續(xù)規(guī)模69.02億元，其中一年內(nèi)到期規(guī)模18.78億元；另外存續(xù)境外債3只，存續(xù)規(guī)模13億美元，最近一筆到期是2024年7月。

從業(yè)績(jī)上看，2023年前三季度，萬(wàn)達(dá)商管營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為388.26億和110.57億元，分別同比增長(zhǎng)6.55%和1.38%。2022年萬(wàn)達(dá)商管的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑明顯，從2021年的225.14億腰斬至96.86億元，截至2023年三季末為170.37億元。

截至2023年三季末，萬(wàn)達(dá)商管的總資產(chǎn)為6115.83元，總負(fù)債為3033.6億元，凈資產(chǎn)為3082.24億元，資產(chǎn)負(fù)債率為49.6%。

截至相同報(bào)告期，萬(wàn)達(dá)商管非流動(dòng)負(fù)債有1938.61億元，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)有1245.61億元。此外，萬(wàn)達(dá)商管還有流動(dòng)負(fù)債1094.99億元，主要為一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債，其短期負(fù)債總規(guī)模有662.09億元。從流動(dòng)性上來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管賬上貨幣資金有132.69億元，較2022年末進(jìn)一步下降，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，現(xiàn)金短債比為0.2，公司存在較大短期償債壓力。

有關(guān)資產(chǎn)方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年12月底，大連萬(wàn)達(dá)商管接近75%的投資性房地產(chǎn)已經(jīng)被抵押出去，剩余貨值大致在1100億元左右，萬(wàn)達(dá)如若想出售物業(yè)類資產(chǎn)，也還算有一些空間。同時(shí)，旗下一些金融、類金融和其它股權(quán)的出售也還存在空間，如快錢支付、萬(wàn)達(dá)征信以及幾家小貸公司等。此外，萬(wàn)達(dá)還擁有其它一些股權(quán)類資產(chǎn)，如51%的北京萬(wàn)達(dá)投資股權(quán)。不過(guò)上述部分股權(quán)類資產(chǎn)有的可能已經(jīng)被列近在了萬(wàn)達(dá)的貨架清單里了。

雖然可以變賣的資產(chǎn)為萬(wàn)達(dá)提供了喘息空間，但短期內(nèi)負(fù)債壓力大的局面難以改變，好的資產(chǎn)優(yōu)先處理，暫時(shí)能緩一陣，但后續(xù)資產(chǎn)貶值加速，價(jià)格賣的只能更低，賣的速度更慢，加上高額的利息要還，局面將更加不利。當(dāng)年“壯士斷腕”確實(shí)幫助王健林渡過(guò)了一關(guān)，但如若此次上市失敗，所引發(fā)的連鎖效應(yīng)不容小覷，恐怕即便斷臂之后還是會(huì)面臨生死攸關(guān)的局面。

兩方面困擾，昔日?qǐng)?zhí)念能否達(dá)成

萬(wàn)達(dá)上市如此坎坷，其實(shí)主要源于兩個(gè)方面：一是，萬(wàn)達(dá)自身狀況堪憂，未達(dá)上市條件；二是，市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)低迷，商管股在二級(jí)市場(chǎng)上不叫座。

一方面，港交所對(duì)萬(wàn)達(dá)提交的材料，提出了多條質(zhì)疑。其中一條便是珠海萬(wàn)達(dá)和大連萬(wàn)達(dá)的資金往來(lái)不明，更是指出萬(wàn)達(dá)一邊大額分紅，一邊卻又巨額融資，這顯然就是矛盾的。恒大之前亦是如此，雖然負(fù)債數(shù)額龐大，但光許家印的分紅就高達(dá)650多個(gè)億，還不包括工資和其他開支。另外，還有萬(wàn)達(dá)商業(yè)的出租率、業(yè)績(jī)對(duì)賭數(shù)據(jù)等等，都被相關(guān)部門質(zhì)詢，這也就是萬(wàn)達(dá)上市多次被拒的原因。

除了監(jiān)管層面的因素，資本市場(chǎng)對(duì)物管板塊的熱情也不是很大。過(guò)去一年，受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累等影響，同時(shí)因聯(lián)交所審批趨嚴(yán)以及自身商業(yè)模式缺乏創(chuàng)新而造成板塊估值偏低，多家物企首次遞表到期未能更進(jìn)一步，部分企業(yè)多次遞表或聆訊后再無(wú)動(dòng)作，行業(yè)出現(xiàn)IPO終止和退市現(xiàn)象。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年幾家頭部物企股價(jià)跌幅超40%，港股物業(yè)股平均跌幅達(dá)22.0%，即便是政策利好也未能扭轉(zhuǎn)物管板塊的低迷態(tài)勢(shì)。這也就意味著，即便是萬(wàn)達(dá)能夠順利登陸港交所，也極有可能得不到二級(jí)市場(chǎng)投資者的青睞。

萬(wàn)達(dá)商管距離上市大限僅有30余天，2023年完不成上市計(jì)劃幾乎已是定局，如何處理接下來(lái)將要到期的債務(wù)，以及幾百個(gè)小目標(biāo)的對(duì)賭協(xié)議，王健林或?qū)⒃俅蚊媾R生死考驗(yàn)。

（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜趙晨含）

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