圖源自視覺中國
成立至今20年有余的百奧泰（688177.SH），近期頻受券商機構(gòu)追捧，溢美之詞幾乎都指向一個簡單的所謂“成長邏輯”——產(chǎn)品將集中落地，公司將進入收獲期。其中，不少機構(gòu)首次給出“增持”評級，這與百奧泰當(dāng)前的市場表現(xiàn)形成了鮮明對比。
事實是，所謂百奧泰的“成長邏輯”，地基并不穩(wěn)固。
據(jù)鈦媒體App梳理，百奧泰上市后的43個月中，有長達32個月的時間處于股價破發(fā)狀態(tài)。更甚的是，過去兩年，其股價持續(xù)低于32.76元的發(fā)行價。
今年上半年，公司又交出了一份沒盈利的財報，且虧損同比擴大。2016年至今的7年半時間里，百奧泰累計虧損達31.13億元。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：招股書即財報
在這樣的底座之上談成長邏輯，頗有一點黑色幽默。
不僅如此，翻開百奧泰的歷史，即便有產(chǎn)品獲批上市，也難當(dāng)重任。公司旗下的格樂立是國內(nèi)首個獲批的阿達木單抗生物類似藥，但這一脫胎自10年全球“藥王”修美樂的藥品上市，也未能讓其業(yè)績“起飛”，公司照虧不誤。
與此同時，百奧泰還保持著高研發(fā)投入，未來伴隨著新產(chǎn)品上市，還要投入更多的營銷費用。在此情況之下，即便百奧泰的新產(chǎn)品馬上獲批，那要僅憑借于此就去扭轉(zhuǎn)“染病”數(shù)十年的盈利困局，顯然困難大于機會。
百奧泰成立于2003年，是生物制藥梯隊的“老兵”，2020年2月，公司成為科創(chuàng)板開閘以來第二家掛牌交易的未盈利生物制藥公司，引人關(guān)注。但是公司上市三年多并未實現(xiàn)持續(xù)盈利，股價還常年深潛于發(fā)行價之下。
上半年，公司拋出了新的定增募資計劃，緊接著，多家券商機構(gòu)出具研報，核心內(nèi)容直指百奧泰“將進入規(guī)模爆發(fā)期”。
事實是否真如研報所斷？一方面要看百奧泰當(dāng)前獲批產(chǎn)品的表現(xiàn)力如何，另一方面需著眼于有望獲批產(chǎn)品的進度及市場競爭環(huán)境。
目前，百奧泰主業(yè)是藥品銷售，收入模式有經(jīng)銷和授權(quán)許可及服務(wù)兩大類。前者收入主要在國內(nèi)，代表產(chǎn)品是銀屑病藥物格樂立，后者收入既有國內(nèi)也有出海，即License-out交易收入，代表產(chǎn)品是腫瘤藥物普貝希（貝伐珠單抗，BAT1706）和自身免疫性疾病藥物施瑞立（托珠單抗，BAT1806），以及在研的自身免疫性疾病藥物烏司奴單抗（BAT2206）。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：2023年半年報
先看經(jīng)銷收入，格樂立主要依賴這一模式創(chuàng)收，但產(chǎn)品獲批3年多，銷售額未見爆發(fā)，反而一度略顯“平庸”。
2020年，格樂立首次登臺亮相，收入1.83億元；2021年，其自身免疫產(chǎn)品收入4.99億元，其中有1.91億元為施瑞立的對外授權(quán)許可收入金額，格樂立收入則是同比增長68.34%至3.08億元；2022年，施瑞立尚未獲批，其自身免疫產(chǎn)品收入3.18億元，均為格樂立銷售貢獻，也就是說這一年格樂立的收入增速已驟降至3.30%。
今年上半年，雖尚無從得知格樂立的銷售表現(xiàn)，半年報僅稱其“較上年同期穩(wěn)步提升”，但上年同期，其藥品銷售收入也就2.01億元。
圖源自百奧泰2022年半年報
格樂立上市之初，市場對其期待滿滿，畢竟有全球“藥王”為其打前鋒。
格樂立的原研藥是艾伯維的修美樂——自2002年開始蟬聯(lián)全球“藥王”寶座長達10年時間。隨著專利到期，今年上半年，修美樂“退位”，默沙東的K藥登頂全球“藥王”之位。修美樂戰(zhàn)績輝煌，過去20年，帶給艾伯維超2000億美元收入。
在巨大的市場面前，本土藥企已爭先搶入這一賽道，而格樂立卻不敵后進生安建寧。
根據(jù)西南證券研報，在國內(nèi)阿達木單抗市場中，百奧泰的格樂立份額居于第三，海正藥業(yè)的安建寧份額僅次于修美樂，在獲批本土藥企中居首位。
圖源自西南證券研報
而且，阿達木單抗生物類似藥賽道的競爭還在加劇。信達生物的蘇立信、復(fù)宏漢霖的漢達遠(yuǎn)、正大天晴的泰博維、君實生物/邁威生物的君邁康、神州細(xì)胞的安佳潤均已相繼獲批上市。且百奧泰、正海藥業(yè)、信達生物都有8個適應(yīng)癥獲批。
百奧泰的格樂立處境稍顯尷尬，最先上市，卻未拔得份額頭籌，被寄予厚望，卻銷售增長乏力，而且，這個賽道已經(jīng)迅速擁堵，留給格樂立的機會越來越少。
此外，2021年11月國內(nèi)獲批上市的普貝希是百奧泰創(chuàng)收的“二號選手”，但在2023年的半年報中，公司將收入的增長歸功于格樂立和年初獲批的施瑞立，“老資歷”的普貝希沒了蹤影，這事關(guān)于License-out交易模式下，百奧泰收入的不確定性，此處先按下不表。
再看以License-out交易為主的海外收入，一是有賴于產(chǎn)品在國外的獲批進度，二是海外市場的競品也不可小覷。
短期來看，其出海部分主要是看烏司奴單抗（BAT2206）和普貝希在國外的獲批進度。
2021年8月，百奧泰與Hikma 簽署授權(quán)許可與商業(yè)化協(xié)議，涉及其烏司奴單抗注射液在美商業(yè)化權(quán)益；次月，百奧泰與 Sandoz簽署授權(quán)許可與商業(yè)化協(xié)議，涉及貝伐珠單抗注射液在美國、歐洲、加拿大等市場的產(chǎn)品商業(yè)化權(quán)益。
這兩項對外授權(quán)合作在2021年已分別收到2750萬美元、2000萬美元的首付款，約合人民幣共有超過3億元款項躺在百奧泰的“合同負(fù)債”中，一旦烏司奴單抗和普貝希于國外獲批，這3億多就馬上能計入營收，或能帶來刺激，讓其復(fù)制2021年短暫盈利的高光時刻，也未可知。
圖源自百奧泰2021年年報
但是，烏司奴單抗和普貝希在國外的研發(fā)獲批進度并不可控。
截至2023年6月30日，烏司奴單抗正在開展治療斑塊狀銀屑病的全球 III 期臨床研究，已經(jīng)持續(xù)約3年時間，普貝希已向美國 FDA 和歐洲 EMA 遞交上市許可申請，但距離普貝希獲美國FDA上市許可受理已過去兩年半時間。
不僅獲批時間尚不明朗，同賽道的潛在競爭已在醞釀。
烏司奴單抗細(xì)分領(lǐng)域中，有Alvotech、Intas、Celltrion三款潛在競品進度領(lǐng)先。同樣向美國 FDA 和歐洲 EMA 遞交上市許可申請的施瑞立，在其所處的托珠單抗賽道，也有Fresenius Kabi已經(jīng)到申請受理階段。且距離施瑞立獲歐洲 EMA、美國FDA上市許可受理已分別過去11個月、9個月。
值得注意的是，通過License-out交易獲得收入的不確定性較高。
截至目前，百奧泰旗下產(chǎn)品共促成了4項License-out交易，但財報顯示，公司從交易合作方處僅收取部分首付款和里程碑付款后，后續(xù)的付款則未見有下文。
比如，就普貝希在中國地區(qū)與百濟神州達成的授權(quán)合作中，百濟神州前次里程碑付款是在2021年12月，關(guān)于后續(xù)的付款事宜，早在去年9月，就有投資者追問百奧泰，百濟神州何時再向公司付款，但至今未見回復(fù)。
除此之外，百奧泰的研發(fā)管線中還有BAT2506（戈利木單抗）、BAT2306（司庫奇尤）在全球開發(fā)中處于III 期臨床階段，均未有對外授權(quán)合作。其中，戈利木單抗也有與百奧泰研發(fā)進度相當(dāng)?shù)腁lvotech。
百奧泰的5款（貝伐珠單抗、托珠單抗、烏司奴單抗、戈利木單抗、司庫奇尤）全球開發(fā)產(chǎn)品，獲批時間仍未明確，潛在競爭卻是一觸即發(fā)。
所以，百奧泰海外市場“即將爆發(fā)”論斷，現(xiàn)在來說，為時尚早，所謂“成長邏輯”，比較缺乏強有力地事實論據(jù)。
產(chǎn)品銷售未見爆發(fā)，License-out交易遲遲沒有新進項，股價長期處于破發(fā)狀態(tài)，等急了的百奧泰的股東開始“用腳投票”，走上了減持變現(xiàn)的道路。
今年8月11日，百奧泰披露了上市以來的第四份大股東減持計劃——東臺啟恒（原吉富啟恒）、合肥啟興、匯天澤計劃減持其持有的公司股份，合計數(shù)量不超過1656.32萬股，占公司總股本的比例不超過 4.00%。
截至發(fā)稿，減持尚未完成。
有意思的是，這批股東并非首次組團減持，他們在2022年4月、2023年7月已經(jīng)完成兩輪減持，第一次還是以略高于發(fā)行價的價格套現(xiàn)，二次減持已是破發(fā)減持，也是在這一輪減持中，匯智富清倉離場。
追根溯源，這三次減持的背后都指向了曾今叱咤二級市場的董正青。
百奧泰上市之初有三大股東陣營，一是公司實際控制人易忠賢方隊，二是公司創(chuàng)始人李勝峰，三是廣發(fā)基金第一任董事長董正青。
董正青與易忠賢同為湖北潛江人，早年二人多次在資本市場展開合作。2011年，董正青因涉內(nèi)幕交易入獄刑滿出獄后，匯天澤投資成為其“馳騁”資本市場的核心平臺，而吉富創(chuàng)投則是昔日廣發(fā)證券員工持股平臺，董正青為第一大股東和實際控制人。
在醫(yī)藥領(lǐng)域，董正青多次押注易忠賢實控的百奧泰，據(jù)統(tǒng)計，從2016年到2019年，四家董正青控制的企業(yè)合計投入了4.4億元。但一直以來，董正青對百奧泰的押注都是只出不進，直到2021年8月，百奧泰披露了首份減持計劃，董正青開始“拋棄”百奧泰。
不僅昔日“戰(zhàn)友”耐心耗盡，選擇以破發(fā)價減持，百奧泰的董高監(jiān)也坐不住了，只不過在減持新規(guī)之下，變現(xiàn)夢碎。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：公司公告
2023年5月，百奧泰披露了控股股東的一致行動人減持計劃，稱啟奧興、粵創(chuàng)三號和中科卓創(chuàng)計劃減持其持有的公司股份，計劃減持比例不超過 2.5383%。
啟奧興、粵創(chuàng)三號、中科卓創(chuàng)合計持有百奧泰11.62%的股份，由百奧泰實際控制人之一關(guān)玉嬋控制，為控股股東一致行動人。
8月27日，證監(jiān)會在官網(wǎng)發(fā)布《進一步規(guī)范股份減持行為》的相關(guān)要求，上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。
步步踩中紅線的百奧泰在8月30日發(fā)布公告，稱公司控股股東的一致行動人啟奧興、粵創(chuàng)三號和中科卓創(chuàng)決定終止本次減持股份計劃，且尚未減持公司股份。
鈦媒體App梳理發(fā)現(xiàn)此次終止的減持計劃中，公司董事、董事會秘書魚丹，公司董事、核心技術(shù)人員 YU JIN-CHEN（俞金泉），公司監(jiān)事、核心技術(shù)人員吳曉云，公司監(jiān)事、核心技術(shù)人員湯偉佳，公司職工監(jiān)事陳奕藩，公司核心技術(shù)人員包財，均有在參與減持之列。
在百奧泰虧損額最高的2019年，其管理費用中有3.52億元的股權(quán)激勵費用。在71名股權(quán)激勵對象中易忠賢以4.46%的股份支付比例為最大獲益者，前述6位公司董高監(jiān)都在是彼時的股權(quán)激勵對象之列。
無論是4年多前分到湯喝的董高監(jiān)，還是長情陪伴6年多的“老戰(zhàn)友”，對于從百奧泰身上獲得超額回報這件事都不太把穩(wěn)，而選擇了破發(fā)價減持的“下策”。
在外界為其重塑“成長邏輯”之際，那一群身在“圍墻”內(nèi)的公司核心人員及老股東卻在竭力套現(xiàn)，這或許也是一種反向佐證。
比起搭建“空中樓閣”，當(dāng)前的百奧泰，實則面臨著嚴(yán)峻的生存難題。
百奧泰如今手握三款商業(yè)化產(chǎn)，卻還沒能擺脫“虧損王”標(biāo)簽，且公司營運資金急速告急。
2022年，百奧泰營收同比下降45.60%至4.55億元，錄得歸母凈虧損4.80億元，而在收入增長的2023年上半年，百奧泰錄得歸母凈虧損2.54億元。
對于生物制藥企業(yè)來說，比起無差別的虧損，賬面余額告急更能觸動敏感神經(jīng)。
截至2023年6月30日，百奧泰的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2.57億元，這甚至不夠公司未來半年的研發(fā)開支。對此，公司或許早有察覺，已經(jīng)走上了抵押貸款的路子。
2022年10月，百奧泰與中信銀行簽訂貸款合同，將位于生物島螺旋二路以南、星漢一路以東地塊進行抵押，用于取得中信銀行 2 億元固定資產(chǎn)借款。
截至2022年末，百奧泰的長期借款期末余額為300.25萬元，到今年6月末，其長期借款期末余額激增至2.12億元。
危機四伏之下，百奧泰紛繁的研發(fā)管線還在扮演著“吞金獸”的角色。
2016年至2023年上半年，百奧泰累計虧損金額為31.13億元，但在這7年半時間里，公司的研發(fā)費用累計高至36.89億元。今年上半年，公司研發(fā)費用為4.20億元，同比大增57.61%，若按這一增速來看，2023年百奧泰的研發(fā)費用或創(chuàng)新高。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：招股書及財報
百奧泰的藥物管線分布在自身免疫性疾病、腫瘤治療、心血管疾病及眼科4大領(lǐng)域，截至今年6月末，公司有24條藥物管線。隨著研發(fā)進入到Ⅲ期臨床，所耗費的資金就會大幅提升。
鈦媒體App梳理歷年財報發(fā)現(xiàn)，2019年至2022年及2023年上半年，百奧泰處于Ⅲ期臨床的在研藥物分別有3款、3款、2款、4款及5款。
本身研發(fā)投入已經(jīng)不菲，百奧泰還曾“自斷臂膀”，致使3.4億元的研發(fā)投入資金“打水漂”。
回過頭來，研發(fā)管線“吞金”之外，新產(chǎn)品上市還會帶來更大的銷售營銷支出。2019年格樂立獲批，百奧泰首度產(chǎn)生銷售費用，截至2023年6月30日，也已花掉了5.25億元。
多重資金困境之下，今年3月，百奧泰披露了高達16.4億元的募資計劃，其中約有12.89億將投入新藥研發(fā)，1.5投入產(chǎn)能擴建，2億補充流動資金。
繼上市募資超20億之后，百奧泰再度向A股“伸手要錢”。回顧過往，百奧泰一路走來，全靠融資輸血，還曾兩度赴港上市，但向港股籌錢的計劃最終流產(chǎn)。
至此，再看言之鑿鑿百奧泰“即將爆發(fā)”的“成長邏輯”，不免更添諷刺意味。
（本文首發(fā)于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨劉敏）
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