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一年多來，股價飛流直下，毫無抵抗性的，從747高度，墜落至288新低谷。重回五年前，那個「王者&榮耀」開始的地方。

有散戶血虧50%，灑淚離場，并表示，“七百多買入騰訊，雖然腰斬，但堅決清倉了。騰訊的問題，不在于暫時性‘變天’，而是自身成了一塊鹽堿地”。

更多投資者，則對段股神（段永平）一腔幽怨，痛斥他多次唱多，8次操作騰訊，結(jié)果倉位不到1%，而自己倉位早就超過40%，妥妥地割韭菜行徑。

無獨有偶，著名股票大V唐朝也在此之列，噴他是Excel炒股，恰爛飯。

事實上，即便是樂觀派，對當(dāng)下監(jiān)管、游戲問題、抖音沖擊等，遭遇的困境也不可置否。對未來什么時候回暖，只是悻悻言道，“信任小馬哥團(tuán)隊，相信時間的玫瑰”。

當(dāng)然，也有看戲不嫌事大的，戲謔嘲諷，“如果跌破250，我減倉茅臺，南下馳援騰訊”。

總之，關(guān)于《錯付騰訊這五年》這事兒人聲鼎沸，某種程度上，眾生形成了默契。

過氣股王，淪為消遣談資，任人肆意臧否，關(guān)于它的價值信仰，轟然倒塌。

那么，騰訊（股價）真的沒救了嗎，還會「錯付下一個五年」？

當(dāng)我們把格局打開，復(fù)盤騰訊上市的18年里，歷次超額收益的形成原因，答案就豁然開朗了。

備注：超額收益區(qū)間選取 1、2006.12-2007.10：最高收益率為352% ；2、2009.3-2010.2：最高收益率為300%（本段超額收益，是金融危機(jī)中斷后的延續(xù)）；3、2013.7-2014.6：最高收益率為161%；4、2017.1-2018.2：最高收益率為145%；5、2020.4-2021.2：最高收益率為113%。

本質(zhì)上說，每一次驚艷收益率背后，都是一次次產(chǎn)業(yè)演繹與變遷。具體來說，關(guān)于騰訊的超額收益，有以下三個周期特征：

1、技術(shù)驅(qū)動的周期性，半導(dǎo)體迭代為領(lǐng)先信號

技術(shù)驅(qū)動的周期性，半導(dǎo)體迭代為領(lǐng)先信號

這是《騰訊傳》一書中，馬化騰的（受訪）中學(xué)及大學(xué)同學(xué)、老師，對他的一致評價。

事實上，馬化騰給自己的定位也是如此。1998年QQ剛上線時，他只敢把用戶的極限值設(shè)定為10萬人。

但十年不到，騰訊擁有了4個億級入口——QQ、QQ空間、QQ游戲和騰訊網(wǎng)。馬化騰也在四處出擊，八面樹敵下，成了“全民公敵”。

對自己創(chuàng)造的歷史，馬化騰當(dāng)時表示：“在某個事實層面上，我不知道如何對別人講述騰訊的故事”。

騰訊的歷次超額收益，與半導(dǎo)體銷量趨勢，在同比數(shù)據(jù)上驚人地一致。

也就是說，半導(dǎo)體每扇動一次“翅膀”，都會引發(fā)騰訊的“颶風(fēng)”。

2003年3月12日，北京釣魚臺國賓館歌舞升平的發(fā)布會現(xiàn)場，輪番上陣推介最新“迅馳”技術(shù)的英特爾管理層，大聲疾呼：“我們要給消費者一個理由,一個購買筆記本電腦的理由。”

理由的源頭和半導(dǎo)體制程有關(guān)。2000年左右，半導(dǎo)體制程工藝尺寸縮小到0.18um（180nm）以下，行業(yè)整體進(jìn)入亞微米時代。

這極大推進(jìn)了PC輕薄化的進(jìn)程。1997年，IBM推出全球首款14英寸的筆記本電腦，且內(nèi)置了DVD光驅(qū)。

同一時期，通信技術(shù)也迭代至3G網(wǎng)絡(luò)。這讓《紅色警戒》和《星際爭霸》等熱門游戲，在PC上流暢運(yùn)行成為現(xiàn)實。

或正是捕捉到技術(shù)的革新迭代，英特爾2003年發(fā)布了迅馳平臺，無線網(wǎng)卡成為標(biāo)準(zhǔn)配置。大家隨時隨地可以上網(wǎng)，筆記本電腦從此進(jìn)入消費時代。

可以看到，在PC硬件廠商需求大增下，半導(dǎo)體行業(yè)2002年-2004年，全球銷量出現(xiàn)了高峰。

上游備貨供給充足，匹配下游新產(chǎn)品功能迭代性強(qiáng)、換機(jī)需求強(qiáng)烈，全球PC銷售市場滯后半導(dǎo)體周期1年，也在2003年迎來銷量高峰。

電腦從小眾變?yōu)榇蟊姰a(chǎn)品，之前簡單的辦公（郵箱），看新聞（門戶），寫評論（BBS）等應(yīng)用，顯然沒法滿足更廣泛的需求。由此，新的應(yīng)用周期開啟。

2005年，從美國辭職回來的“文藝青年”王微，在上海租下了一套三居室，領(lǐng)著4個人開始做土豆網(wǎng)，之后優(yōu)酷、酷六等一大波垂直視頻網(wǎng)站涌現(xiàn)，中國在線視頻行業(yè)啟動。

同一年，來自清華大學(xué)和天津大學(xué)的王興、王慧文等，在北京創(chuàng)立了校內(nèi)網(wǎng)，社交生態(tài)雛形出現(xiàn)。

2008年，網(wǎng)頁游戲《開心農(nóng)場》橫空出世，以加載快，碎片時間可以玩的特點，俘獲大批用戶。

這些應(yīng)用相繼迭代了之前的消費方式，迎來了爆發(fā)式增長。

騰訊的大多數(shù)業(yè)務(wù)，都跟上了這波順風(fēng)車。

在被稱為“社會性網(wǎng)絡(luò)啟蒙”的2006年，QQ的MAU達(dá)到2.3億，同時在線賬戶數(shù)突破2000萬。

游戲方面，對標(biāo)聯(lián)眾，推出QQ 游戲大廳；對標(biāo)盛大《泡泡堂》，推出《QQ堂》；對標(biāo)《開心農(nóng)場》，推出《QQ農(nóng)場》，利用QQ的用戶和流量，迅速成為休閑游戲市場老大。

重量級游戲上，《地下城與勇士》《穿越火線》等爆款，讓騰訊從2009年開始，取代盛大成為國內(nèi)市場份額最高的游戲公司，一定程度助力了股價起飛。

除了誕生新應(yīng)用，在這波技術(shù)周期中還可以看到，Google 2002年上線Google AdWords競價排名機(jī)制，開啟了效果廣告時代。

這種精準(zhǔn)流量概念很快傳到了國內(nèi)。如下圖，2005年之后，國內(nèi)搜索廣告份額一路上行，擠壓著門戶廣告的份額。

而這一塊，騰訊網(wǎng)利用QQ主動把新聞投遞給用戶，以及通過QQ IP地址將地方門戶和區(qū)域新聞結(jié)合等方式，精準(zhǔn)度相比網(wǎng)易、新浪更占優(yōu)。

基于此，其在2006Q1躋身三大門戶行列，2012年網(wǎng)絡(luò)廣告收入達(dá)到34億，成為國內(nèi)最大的營銷平臺。

也就是說，在2006&2009半導(dǎo)體銷量周期里，騰訊幾乎踩準(zhǔn)了技術(shù)迭代“應(yīng)用周期”的絕大部分風(fēng)口，拿到了多個領(lǐng)域的前列份額。

可以看到，這種半導(dǎo)體制程的縮減，每隔一段時間就會發(fā)生。意味著“技術(shù)革新（半導(dǎo)體/通訊技術(shù)）-半導(dǎo)體銷售-硬件銷售-應(yīng)用變現(xiàn)。”會同步上演一次。

換句話說，騰訊看起來就像是一只住在了“風(fēng)口上的豬”。

然而可以看到，第一波應(yīng)用周期中，騰訊股價的超額收益率最高，而之后每一次，收益率是遞減的。

備注：此處收益率的計算選取18個月內(nèi)股價最低點和最高點進(jìn)對比。

對此，很多人認(rèn)為是“體量越大，增長空間越有限”。這樣的解釋，過于粗糙了。

超額收益邊際遞減，多維度判斷空間與賠率

“你永遠(yuǎn)無法從財務(wù)報表上，讀懂一家互聯(lián)網(wǎng)公司。”

這是吳曉波寫《騰訊傳》，翻騰訊上市后的報表找資料時，得出的結(jié)論。但其實，數(shù)據(jù)趨勢是相對更能反映真實的一種依據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，過去數(shù)十年間，騰訊的持續(xù)經(jīng)營凈利潤同比增速，以及持續(xù)經(jīng)營凈利率，均呈現(xiàn)明顯的下滑態(tài)勢。

備注：此處我們只關(guān)注騰訊核心業(yè)務(wù)帶來的利潤，所以刨除非持續(xù)性凈利潤。

公司“吸金”加速度在減弱，分給投資人的自然也會縮水——股票收益除了流通產(chǎn)生的差價，還有公司的股息和紅利。

但這會讓大家產(chǎn)生新的困惑：幾輪迭代里，明明手游比頁游吸金，信息流比門戶網(wǎng)站廣告更精準(zhǔn)，為何賺錢加速度反而變?nèi)趿耍?/p>

這種只從利潤率考慮的角度，過于線性了。事實上，決定賠率背后，是新業(yè)務(wù)增長天花板的市場增量空間，以及影響企業(yè)份額的行業(yè)競爭格局，都是需要考慮的因子。

鏡頭先切回到2009超額收益期，數(shù)據(jù)顯示，截止2009年，騰訊游戲業(yè)務(wù)對整體收入增長貢獻(xiàn)達(dá)59%；對整體毛利貢獻(xiàn)，2009Q1達(dá)到95%。

備注：由于凈利潤結(jié)構(gòu)沒有具體披露，所以此處用毛利率代替。

也就是說，游戲業(yè)務(wù)是該階段的超級現(xiàn)金奶牛。這其實不難理解。

2007年，隨便走進(jìn)一家街角的網(wǎng)吧，入眼的都是“獸人永不為奴”的海報；

但2009-2011年，從網(wǎng)吧到宿舍，十個人中九個都在玩《傳奇》；都市白領(lǐng)、家庭主婦們則在忙著“偷菜”。

這解釋起來就是，相比端游，頁游更休閑的玩法，無論對玩家操作，還是電腦配置，要求都更低，滲透速度很快。

一大波頁游公司由此崛起。比如，盛大憑借《傳奇》登上納斯達(dá)克，31歲的創(chuàng)始人陳天橋，一躍成為最年輕的中國首富。

同時，游戲產(chǎn)業(yè)鏈也出現(xiàn)巨變。hao123等瀏覽器把控了游戲入口，逐漸代替發(fā)行商進(jìn)行聯(lián)運(yùn)，開始主導(dǎo)游戲產(chǎn)業(yè)鏈，成為“利潤中心”。

而騰訊在馬化騰“后發(fā)是最穩(wěn)妥的方式”指引下，利用QQ的用戶和流量，不僅獲得了模仿的勝利——截止2012年，騰訊頁游占比行業(yè)規(guī)模達(dá)到50%。

還吃到了最多紅利，數(shù)據(jù)顯示，截至2015H1，騰訊占比聯(lián)運(yùn)市場的份額達(dá)到33%。

除了游戲迭代，這一時期流量精準(zhǔn)化趨勢迭代，也很明顯。而上述說過，騰訊比同行獲得了更多的好處。

如此一來，巨大的新市場空間，疊加搶到大塊蛋糕，創(chuàng)造了“性感誘人”的超額收益。

在微信用戶突破3000萬時，馬化騰曾不容置疑地表示：“因為有微信，所以，微博的戰(zhàn)爭（騰訊微博與新浪微博）已經(jīng)結(jié)束了。”

其實，不止微博，微信幾乎迭代了以往所有的通訊和親密社交。數(shù)據(jù)顯示，2016年底，微信用戶已達(dá)到8億，滲透率接近70%。

也就是說，第一輪的網(wǎng)游，第二輪的微信，完全打破了原有秩序，破壞性創(chuàng)新出巨大市場空間，而騰訊也吃到了最大增量。

不過，你可能發(fā)現(xiàn)了，2010年左右，手機(jī)能上網(wǎng)聊QQ、刷微博時，大家很快拋棄了電腦；但現(xiàn)在，大家卻質(zhì)疑“4G手機(jī)已經(jīng)能滿足日常所需，為什么還要換5G手機(jī)？”

這源于破壞性創(chuàng)新并非常態(tài)。而事實上，在第三輪——3G轉(zhuǎn)4G技術(shù)周期，遞減趨勢就上演了。

可以看到，此時應(yīng)用層面開始朝更多元的方向發(fā)展：

不過，大部分應(yīng)用都只是功能優(yōu)化，比如內(nèi)容板塊，信息分發(fā)從資訊流轉(zhuǎn)向信息流，更殺時間，屬于結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新，「存量迭代」罷了。

騰訊也做了相關(guān)布局，而據(jù)2017Q2電話會議：因為廣告定位技術(shù)的大幅提升，使得廣告報價上調(diào)。此外，廣告庫存也所有增長。

但整體來看，收入增幅是縮減的，此外毛利率也沒有像3G時代一樣大幅提升。

而真正具備「增量迭代」意義，如短視頻、直播、手游等。前兩個由于通信速率、資費等原因，當(dāng)時市場增量有限——數(shù)據(jù)顯示，直到2021年，網(wǎng)絡(luò)直播的用戶滲透率才逼近70%。

與之相比，手游雖然在當(dāng)期就爆發(fā)了——畢竟因為你打LOL，和你吵架的女朋友，都開始沉迷王者峽谷，但騰訊競爭承壓明顯。

2015年，騰訊轉(zhuǎn)戰(zhàn)重量級手游市場，代理的《熱血傳奇》《新劍俠情緣》等游戲，成為爆款。然而網(wǎng)易同期的《夢幻西游》《大話西游》，火爆不遑多讓。

2017年，騰訊終于自研推出了《王者榮耀》，一炮而紅，但網(wǎng)易的《陰陽師》，影響也不容忽視。

如此“鵝豬對壘”，騰訊實打?qū)嵆缘降姆蓊~，遠(yuǎn)不如網(wǎng)游時代。如下圖，騰訊游戲收入增長貢獻(xiàn)在這一階段有所下滑。

等第四輪4-5G階段，騰訊對大數(shù)據(jù)周期，也就是視頻流、算法推薦等，反應(yīng)遲鈍：

很早就放棄在短視頻領(lǐng)域的直接競爭，關(guān)閉了微視。等抖音爆炸式增長，重新加入競爭時，為時已晚。

可以看到，最近一次的超額收益，實際和業(yè)務(wù)進(jìn)階關(guān)系不大，主要是疫情催化以及流動性寬松等的短期“資本游戲”，彈性自然更有限，僅一倍多。

總的來看，想拿到更多超額收益，既要“靠天吃飯”，又“事在人為”。

但2016年之后，騰訊面對的要么市場增量不夠，要么自身份額有限，業(yè)績增長想象力衰減，要么錯失良機(jī)。也就不難理解，收益率邊際遞減。

市場認(rèn)知差快速填平，有效窗口期急劇縮短

事實上，除了收益率邊際遞減，在騰訊的歷次股價超額收益中，還出現(xiàn)了一個規(guī)律：

PC周期，從半導(dǎo)體革新，到騰訊股價攀上高點，經(jīng)歷了3年；3G時代，這個過程縮減為1.5年；4G時代，時間進(jìn)一步壓縮到2-3個季度。

（2020年股價超收益，最主要源自宏觀環(huán)境，此處不做討論。）

也就是說，隨著時間的推移，每一輪周期的股票定價時間差，越來越短。搶跑嚴(yán)重，后入場的散戶們，只剩高位站崗。

而這背后，是整個傳導(dǎo)鏈條（技術(shù)革新-半導(dǎo)體銷售-硬件銷售-應(yīng)用變現(xiàn)—股價）的層層壓縮。

2018年的中國移動合作伙伴大會上，OPPO高管展示了基于Find X的5G樣機(jī)，并表示：“有信心成為首批、并爭取成為首家推出5G商用手機(jī)的終端廠商。”

反觀3G時代，2008年12月發(fā)布牌照，兩年之后OPPO首款3G手機(jī)E21W才上市。

“佛系”變“卷王”的原因，借用Counterpoint分析師的話說：過去，手機(jī)銷量都是營銷驅(qū)動的，但現(xiàn)在轉(zhuǎn)向先進(jìn)技術(shù)和功能驅(qū)動。

這反映在數(shù)據(jù)上，可以看到，3G時代，半導(dǎo)體銷量高峰，傳導(dǎo)到終端，花了兩年左右。

備注：半導(dǎo)體和智能手機(jī)出貨量增長的波動也會受周期外其他因子的影響，此處大致做趨勢性對比。

不僅半導(dǎo)體到硬件的傳導(dǎo)如此，下一環(huán)應(yīng)用端也是類似情況。

2000年底，QQ的注冊用戶即將突破1億的驚人紀(jì)錄，但全中國卻沒有一個人愿意購買它的股份。以至于馬化騰在后來的采訪中稱：那段時間是最痛苦的。

但到了微信的時候，用戶數(shù)剛到3000萬，馬化騰就對內(nèi)宣稱：“微博的戰(zhàn)爭已經(jīng)結(jié)束了”，并下令暫停即將在京滬投放的2000萬元廣告。

這說明，市場對應(yīng)用層面的認(rèn)知范式，越來越清晰，定價時間差，自然愈發(fā)縮短。

1、不可逆迭代趨勢中，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)是否具備一定的抵抗性；

意味著基本可以獲得超額收益，市場定價效率會進(jìn)一步提高。這一一因應(yīng)到騰訊身上來說。

游戲業(yè)務(wù)上，當(dāng)年手游化淘汰了一大批網(wǎng)游公司時，騰訊一方面，基于從QQ開始，始終掌握著流量入口，占據(jù)強(qiáng)勢曝光地位——即便質(zhì)量一般的二線作品，也能一開始就把它送到暢銷榜前列。

另一方面，深諳“換皮”技能下，很多網(wǎng)游爆款如《英雄聯(lián)盟》《PUBG》等被其成功手游化，以《王者榮耀》《和平精英》強(qiáng)勢入局。

除了具備抵抗性，這一輪中騰訊捕捉行業(yè)更迭的反應(yīng)，也很及時。

2013年休閑手游興起時，騰訊就祭出了“牛刀”——分拆重組了天美、光子、魔方、北極光4個工作室群，2015年4G手機(jī)換機(jī)達(dá)到高潮時，《王者榮耀》《全民超神》立即推出，成為現(xiàn)象級爆款。

當(dāng)然，生態(tài)順延是有風(fēng)險存在的。以廣告業(yè)務(wù)來說，F(xiàn)acebook移動化時，伴隨著網(wǎng)頁曝光量下降，移動端廣告加載率卻未打開，拖累了整體廣告收入增速。

其實，騰訊當(dāng)年的移動化也出現(xiàn)了“左右互搏”的情況——隨著微信用戶數(shù)增長，QQ用戶增速大幅下跌。

原因在于，微信發(fā)展的同時，騰訊基于QQ系列生態(tài)（QQ空間、 QQ客戶端、手機(jī)QQ等），上線廣點通，廣告投放從“曝光購買”升級到“效果購買”，刺激了QQ系的廣告業(yè)務(wù)。

換句話說，上一周期培養(yǎng)的生態(tài)，可以在下一周期大規(guī)模變現(xiàn)。一方面，消解了青黃不接的問題；另一方面，也能為新生態(tài)投入提供現(xiàn)金。

這樣的周期反復(fù)上演，投資者對騰訊是否乘上風(fēng)口的判斷，自然越來越快。

據(jù)IC Insights 統(tǒng)計，2022年全球半導(dǎo)體行業(yè)資本支出將達(dá)1904 億美金，創(chuàng)歷史新高。其中國際龍頭擴(kuò)產(chǎn)，均以更先進(jìn)制程（如5nm）為主。

與此同時，5G全球布局速度也在加快。這讓市場對元宇宙和新能源汽車的爆發(fā)充滿期待。

以元宇宙來說，硬件周期已蠢蠢欲動。頭部企業(yè)里，Meta的Oculus Quest 2已于2020年上市；2023年，蘋果首款A(yù)R/VR設(shè)備也有望上線。

而騰訊現(xiàn)有生態(tài)，如何大規(guī)模應(yīng)用到新能源汽車、VR頭顯上，又能否對現(xiàn)有應(yīng)用形成新的代際？市場在等一個信號。

小結(jié)

2012年，馬化騰在北京騰訊會所，向《連線》雜志創(chuàng)始主編凱文·凱利如此發(fā)問道。

而二十多年的跌宕周期中，騰訊憑借踩準(zhǔn)周期風(fēng)口，在關(guān)鍵增量市場快速反應(yīng)，持續(xù)吃到肥美魚肉，讓這個問題的答案，一直沒有明確的跡象。

但5G之后的時代，騰訊生態(tài)持續(xù)獲得超額收益的確定性，開始模糊。市場難免產(chǎn)生答案終會浮現(xiàn)的隱憂。

正如同凱文·凱利當(dāng)時的回答：在互聯(lián)網(wǎng)世界，即將消滅你的那個人，從來不會出現(xiàn)在一份既定的名單中。

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