2018年4月30日，港股市場(chǎng)終于向“同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)”公司敞開大門，這次擁抱新經(jīng)濟(jì)股的改制被港交所賦予了“開啟新時(shí)代”的宏大愿景。
但此刻來看，港交所的“開啟新時(shí)代”似乎進(jìn)展得并不順利。
最直觀的一點(diǎn)是，新經(jīng)濟(jì)股正在遭遇連連破發(fā)。
在港股市場(chǎng)，近兩年來上市的主要的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)代表有五家：雷蛇、眾安在線、閱文集團(tuán)、易鑫集團(tuán)和平安好醫(yī)生。這批互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸上市前就備受投資人青睞，普遍出現(xiàn)了超額認(rèn)購。
但是如今，五家公司中四家跌破發(fā)行價(jià)，易鑫集團(tuán)截止25日的最新股價(jià)相較發(fā)行價(jià)更是幾近“腰斬”。
港股5大新經(jīng)濟(jì)股表現(xiàn)
平安好醫(yī)生是另一則典型案例。這家中國平安旗下公司上市之前的估值便高達(dá)741億港元。其上市也是2018年年初至今港股最大規(guī)模IPO，其公開發(fā)售期間，其超額認(rèn)購達(dá)654倍，凍結(jié)資金超過3768億港元。然而，這家“中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上市第一股”也在上市第二天即告跌穿發(fā)行價(jià)。
對(duì)于這些互聯(lián)網(wǎng)新貴們而言，港股市場(chǎng)似乎并不是那片流著奶與蜜的“應(yīng)許之地”，反而正在遭到估價(jià)虛高、泡沫過多等質(zhì)疑。
另一種質(zhì)疑的聲音認(rèn)為，港交所新政面臨市場(chǎng)冷遇。
自4月30日新政落地，5月3日，小米向港交所提交IPO申請(qǐng)，成為第一家依據(jù)“同股不同權(quán)”新規(guī)申請(qǐng)上市的大型企業(yè)；5月7日，生物科技公司歌禮制藥正式提交申請(qǐng)文件，首次有未錄盈利生物科技公司按新例申請(qǐng)上市。
僅有上述兩家公司在新規(guī)下申請(qǐng)上市，市場(chǎng)各界原先普遍預(yù)期的新型企業(yè)“積極踴躍”申請(qǐng)上市的局面并未出現(xiàn)。
南華早報(bào)援引金融服務(wù)業(yè)人士稱，計(jì)劃在港交所新制度下上市的公司“目前可能采取觀望態(tài)度來審視內(nèi)地的CDR計(jì)劃”；由于上海和深圳市場(chǎng)估值高于香港，港交所需要采取更多措施來吸引公司赴港上市。
對(duì)此，港交所行政總裁李小加也作出了反駁，
“新上市申請(qǐng)一般集中在下半年，八月暑假過后，如九至十一月才會(huì)進(jìn)入上市申請(qǐng)的高峰期。”
李小加稱，他不能透露港交所現(xiàn)時(shí)收到的上市申請(qǐng)數(shù)目，但從港交所之前收到很多公司的查詢，有信心新上市制度下的上市申請(qǐng)數(shù)目會(huì)愈來愈多。
大量的投資者活躍在投資者社區(qū)雪球上，鈦媒體就新經(jīng)濟(jì)股的表現(xiàn)以及港股新政的相關(guān)話題，專訪了雪球的創(chuàng)始人兼 CEO 方三文。
對(duì)于新經(jīng)濟(jì)股表現(xiàn)不佳的問題，方三文認(rèn)為，
“新股上市基本上都估值過高，尤其在香港和美國市場(chǎng)，由于沒有像內(nèi)地證券市場(chǎng)規(guī)定23倍市盈率，新股上市一般估值都比較高，上市后回調(diào)非常正常。”
而關(guān)于同股不同權(quán)是否會(huì)損害投資者保護(hù)問題，在方三文看來，公司經(jīng)營不佳才最損害投資者利益。新型企業(yè)特征是離開了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)通常很難搞好，如果無法對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)有一個(gè)保障，很可能經(jīng)營不佳。此外，港股新政的另一個(gè)“可取之處”是，新政并未改動(dòng)公司私有化時(shí)大股東要回避的原則，此舉在保護(hù)小股東與維護(hù)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)控制權(quán)之間獲得了平衡。
同時(shí)，方三文還認(rèn)為，港股即使?jié)q了很多以后，現(xiàn)在仍然是便宜的（即具備“買入”的合理性）。在方三文看來，過去一年港股市場(chǎng)的表現(xiàn)優(yōu)于A股和美股市場(chǎng)，但是就全球資本市場(chǎng)的估值而言，港股的估值依然墊底。
以下是鈦媒體與方三文的對(duì)話實(shí)錄：
I. 新股普遍估值過高，潛在IPO企業(yè)數(shù)量非常大
鈦媒體：新經(jīng)濟(jì)股股價(jià)表現(xiàn)普遍不佳，如何看待這一狀況？獨(dú)角獸是否存在估值過高的問題？
方三文：新股上市基本上都是估值過高，尤其是香港和美國市場(chǎng)，因?yàn)闆]有像內(nèi)地證券市場(chǎng)規(guī)定23倍市盈率，新股上市一般估值都比較高，上市以后有一個(gè)回調(diào)是非常正常的。
資本市場(chǎng)本身沒有辦法給大家一個(gè)合理的估值或者保證你一定掙錢，只能做一件事情，就是讓標(biāo)的盡可能豐富，這是市場(chǎng)可以做的?，F(xiàn)在香港的交易所，在非常清楚的致力于這個(gè)事情，讓香港市場(chǎng)的投資標(biāo)的更加豐富多樣，創(chuàng)新行業(yè)的品類，比如互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新商業(yè)的占比更高。
鈦媒體：哪些內(nèi)地企業(yè)會(huì)對(duì)香港上市新規(guī)感興趣？目前來看，向香港交易所申請(qǐng)的企業(yè)似乎沒有出現(xiàn)預(yù)期的大規(guī)模“井噴”局面，這是新政遇冷的表現(xiàn)嗎？
方三文：完全不能這樣說，還有很多在籌備的。想在香港上市的公司，他的主體肯定是在內(nèi)地上不了的。而在內(nèi)地上不了的公司主要有三類：一個(gè)是美元股東的，所以內(nèi)地上不了，二是現(xiàn)在盈利狀況達(dá)不到A股上市的要求，三是現(xiàn)在的行業(yè)處境問題，比如互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)地上不了，這些公司都可能到香港上市。
潛在的企業(yè)數(shù)量還是非常大的，只是你看到現(xiàn)在提交的比較少，但是后面還有很多。
鈦媒體：小米能夠以這么快的速度IPO申請(qǐng)，是什么原因？
方三文：小米的上市熱情很迫切。后面還有公司想上市，比如今日頭條、美團(tuán)，如果想上市也可以在香港上市，這是香港市場(chǎng)和美國市場(chǎng)的好處。比如香港市場(chǎng)只要你達(dá)到它的上市要求，整個(gè)上市流程是可控的，大概8-12個(gè)月就能完成這個(gè)事情。上市的可控性也是香港和美國IPO市場(chǎng)非常大的吸引點(diǎn)。
II. 公司經(jīng)營不好才最損害投資者利益
媒體：香港這次上市政策改革的背景是，包括A股都在擁抱新經(jīng)濟(jì)，您如何評(píng)價(jià)香港的改革，您覺得香港的改革有多大的成效？
方三文：這個(gè)改革的成效是非常大的。過去港股上市主要的問題是不支持同股不同權(quán)的安排，跟現(xiàn)在科技創(chuàng)新類的企業(yè)狀況有點(diǎn)不符合，因?yàn)檫@些企業(yè)都有比較長(zhǎng)的投入期才能成熟，這個(gè)投入期需要大量的融資，大量的融資會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始人、管理團(tuán)隊(duì)占的比會(huì)比較低，但是這些企業(yè)又跟傳統(tǒng)企業(yè)不一樣，如果沒有創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，這個(gè)公司通常是搞不好的，不像傳統(tǒng)公司靠職業(yè)經(jīng)理人可以搞好，所以在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)占股比較低的情況下保持對(duì)公司的控制權(quán)，所以有了同股不同權(quán)。
過去美國支持這個(gè)安排，中國內(nèi)地和香港不支持，現(xiàn)在香港也改成支持了，這會(huì)對(duì)這些企業(yè)到香港上市有非常大的影響。
最近關(guān)于港股最熱門的事件是小米在香港上市，但實(shí)際上之前已經(jīng)有眾安在線、閱文集團(tuán)等相繼在香港上市，這些公司都和港股傳統(tǒng)金融消費(fèi)類不同，是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新類企業(yè)，過去這些公司主要上市地點(diǎn)都在美國，為什么這些公司現(xiàn)在都跑到了香港來上市呢?其實(shí)是因?yàn)橄愀鄣谋O(jiān)管方面、市場(chǎng)方面，對(duì)這些公司的上市做了比較開放的安排。
從上市公司的角度來說，如果香港上市能走得通的話，我相信大部分公司都是會(huì)優(yōu)先選擇香港，為什么?因?yàn)槿ッ绹?2個(gè)小時(shí)的飛機(jī)，去美國路演非常辛苦，要倒時(shí)差，美國市場(chǎng)主要的投資者都還是美國人，這些人不是你公司的產(chǎn)品和服務(wù)用戶，所以他們理解公司是有一定困難。
在香港上市就沒有這個(gè)問題，在同一個(gè)時(shí)區(qū)，同一個(gè)語言。而且除了直接投資香港市場(chǎng)之外，內(nèi)地投資者現(xiàn)在可以通過港股通非常方便的投資在香港上市的公司。所以我覺得，很可能港股有可能會(huì)成為中國科技股主要上市市場(chǎng)，這樣可以非常好的豐富港股市場(chǎng)上公司的多樣性。
鈦媒體：港股市場(chǎng)從不支持到支持這個(gè)過程經(jīng)歷了什么？
方三文：是的，這里面有一個(gè)出發(fā)點(diǎn)，當(dāng)初阿里巴巴跑到美國去上市，可能阿里巴巴當(dāng)時(shí)是考慮過港股，但是具體是怎么樣要問馬云才知道，我們外人猜測(cè)是考慮過的。在阿里，馬云的占股很少，但阿里巴巴這樣的企業(yè)沒有馬云團(tuán)隊(duì)根本搞不好的，所以必須實(shí)現(xiàn)同股不同權(quán)，保證創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制。
當(dāng)時(shí)香港沒有支持，然后他就跑到美國上市。這對(duì)于香港交易所市場(chǎng)肯定是很大的刺激，傳統(tǒng)的叫BAT，百度現(xiàn)在體量稍微小一點(diǎn)，A和T是一個(gè)體量，T已經(jīng)在香港，如果A也來香港，意味著香港已經(jīng)把中國大體的互聯(lián)網(wǎng)主體都搞過來，但是現(xiàn)在A跑到美國去了。
港交所現(xiàn)在的著眼點(diǎn)是看以后能不能把小米、美團(tuán)、今日頭條這樣大體量的公司也搞到香港上市，這些公司到香港上市，使香港市場(chǎng)地位又會(huì)上升，又會(huì)帶動(dòng)小體量的公司來香港上市。
鈦媒體：關(guān)于同股不同權(quán)會(huì)損害投資者利益的說法您怎么看？
方三文：這個(gè)事情得兩面來看。什么叫損害投資者利益？公司經(jīng)營的不好最損害投資者利益。這些企業(yè)的特征是離開了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)通常很難搞好，如果你不能對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)有一個(gè)保障，很可能經(jīng)營的不好，最后不是最傷害投資者利益嗎？核心要抓這個(gè)。
第二個(gè)邏輯，有可能傷害投資者利益，在表決權(quán)方面。在大多數(shù)的時(shí)候，大股東利益和小股東利益并沒有矛盾，往往是統(tǒng)一的，但是某種情況下會(huì)出現(xiàn)大股東利益和小股東利益是對(duì)立的，比如說私有化，比如說大股東提出私有化，這時(shí)候大股東和小股東就成為交易對(duì)手，如果大股東這時(shí)候有絕對(duì)投票權(quán)，小股東完全沒有辦法。
現(xiàn)在港股在這一塊是沒有改動(dòng)的，私有化的時(shí)候大股東要回避，也就是你不能投票。這樣就取得了一個(gè)比較好的折中方案，當(dāng)大股東的利益和小股東的利益沒有明顯沖突的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候維持大股東對(duì)公司的控制權(quán)，保證他們把公司經(jīng)營好。當(dāng)大股東的利益和小股東的利益出現(xiàn)交易對(duì)手的安排的時(shí)候，大股東要回避，所以這個(gè)安排還是可取的。
鈦媒體：ICO會(huì)對(duì)IPO帶來實(shí)質(zhì)性的影響嗎？
方三文：目前來看做不到，現(xiàn)在全球把ICO打死的差不多了。總體上，這完全違背了現(xiàn)在上市所有審查的安排，它最后到底能不能成為一種融資的方式，現(xiàn)在看來是很難的，最后其實(shí)是變成ICO的發(fā)起方個(gè)別的“割韭菜”。
III. A股CDR難對(duì)港股構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)
鈦媒體：A股的CDR的模式會(huì)不會(huì)對(duì)港股新政構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系？
方三文：目前來看非常難以構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)閮蓚€(gè)方面：
- 第一，內(nèi)地對(duì)CDR總體來說現(xiàn)在還是控制總量的狀態(tài)，能上的CDR品類可能是比較少的；
- 第二，因?yàn)镃DR市場(chǎng)是封閉的，最后上來肯定也是估值比較高的公司，甚至可能會(huì)出現(xiàn)跟美國正股的差價(jià)，對(duì)美股、港股的影響非常淺。真的影響美股和港股上市的公司只有兩種情況，一是A股實(shí)行注冊(cè)制，二是允許美元股中的公司在A股上市，那我覺得就會(huì)造成非常大的沖擊，但是目前短期看不到這種可能。
鈦媒體：CDR具體落地的過程中有哪些難點(diǎn)？
方三文：這個(gè)政策可能是一個(gè)臨時(shí)性的安排。所謂中國的好公司只到海外上市，這一點(diǎn)讓很多人不舒服，你要解決這個(gè)不舒服。但是怎么解決呢？又回到原來的軌道上了，中國的監(jiān)管部門還是非常愛民如子的安排，特別害怕不好的公司來上市，他們解決的辦法就是來審核，而一旦審核就會(huì)變成對(duì)于有限的大公司的挑選。（本文首發(fā)鈦媒體，采訪、作者/蔡鵬程）
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