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鈦媒體注：無(wú)論是在網(wǎng)站還是微信公眾號(hào)，我們經(jīng)常會(huì)收到一些投資行業(yè)人士的提問(wèn)，這些問(wèn)題涉及諸多變量，難以簡(jiǎn)短作答，但可以分享交流共性經(jīng)驗(yàn)。為此，【鈦媒體·潛在投資】推出《創(chuàng)投干貨，融資策略篇》話(huà)題，邀請(qǐng)深耕投資行業(yè)的知名大佬及專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)分享他們的經(jīng)驗(yàn)和心得，為你挖掘最一線的創(chuàng)投真經(jīng)。
華興資本FA團(tuán)隊(duì)專(zhuān)家們總結(jié)了多年的私募成敗，在這里以隨筆的形式與大家分享私募心得。此前，華興資本曾發(fā)文《華興資本周亮：任何市場(chǎng)的終局，往往都是中局》，詳細(xì)闡述了分析市場(chǎng)格局的方法；本文是華興資本“融資策略思考框架”的第二期。
本文作者周亮，華興資本董事總經(jīng)理、私募股權(quán)融資負(fù)責(zé)人，在華興工作已有11個(gè)年頭。他曾負(fù)責(zé)旅游、互聯(lián)網(wǎng)金融、本地生活等領(lǐng)域，完成了多個(gè)領(lǐng)域的私募融資、并購(gòu)交易。明星案例包括摩拜、京東金融、樂(lè)信、一起作業(yè)、美菜、馬蜂窩、大眾點(diǎn)評(píng)等。
上一篇《華興資本周亮：任何市場(chǎng)的終局，往往都是中局》中我們提出了整體邏輯：融資策略的思考框架從高到低有四個(gè)層次，①分析市場(chǎng)格局→②中長(zhǎng)期資本策略→③單輪融資策略→④操作層面策略。為了方便手機(jī)閱讀，我們分四期聊。
本期跟大家交流一下中長(zhǎng)期資本策略。
華興有一個(gè)教育行業(yè)的客戶(hù)，融資節(jié)奏把握得好，每輪融資都趕在市場(chǎng)的繁榮期（2015年和2017年末），事半功倍地獲得了發(fā)展所需的最佳資金支持。而節(jié)奏不好的，往往費(fèi)時(shí)費(fèi)力，還時(shí)常有失敗的風(fēng)險(xiǎn)。
中長(zhǎng)期資本策略的制定考驗(yàn)公司整體資本節(jié)奏能力。只有把企業(yè)接下來(lái)1年的短期競(jìng)爭(zhēng)策略，和3-5年的中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局盡可能想清楚，才可能制定出相對(duì)靠譜的資本策略。
我們認(rèn)為制定中長(zhǎng)期資本策略需要想清楚以下幾個(gè)問(wèn)題，順便給出了相應(yīng)的思維建議。
融資節(jié)奏和輪次安排：要有第一性思維
1年融1次-2次，還是5次6次？亦或是2-3年融一次？是小步快跑，還是脈沖式融資，隔一段時(shí)間融一個(gè)比較大金額的？是等資金還能花半年或者9個(gè)月才出來(lái)，還是有足夠多的錢(qián)的時(shí)候就開(kāi)始新一輪融資？
不同的競(jìng)爭(zhēng)格局往往會(huì)有不同的資本策略。在上篇里面也提到，賽道的寬度有時(shí)會(huì)影響到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的家數(shù)。賽道的長(zhǎng)短會(huì)影響到這個(gè)賽道打透的時(shí)間。不同的賽道和競(jìng)爭(zhēng)格局，競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度和對(duì)資金的需求是不同的。
通常我們會(huì)看到，有的客戶(hù)本來(lái)計(jì)劃今年下半年甚至明年再進(jìn)行下一輪融資，聽(tīng)說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手剛剛?cè)诹艘惠?，就迫于壓力立刻啟?dòng)一輪融資。
在思考融資節(jié)奏和輪次安排的過(guò)程中，第一性的思維邏輯往往會(huì)發(fā)揮很大作用。一定要想，什么是打贏戰(zhàn)役、而非短期的一場(chǎng)戰(zhàn)斗的最關(guān)鍵因素，效率，估值等因素都要讓位于這個(gè)最主要的矛盾。
比如有的賽道是個(gè)短賽道，在1-2年內(nèi)一定能分出勝負(fù)，那么競(jìng)爭(zhēng)的第一核心要素就是有足夠的資源優(yōu)勢(shì)迅速搶占市場(chǎng)。所以，相應(yīng)的資本策略就是不計(jì)代價(jià)地圈到足夠多的錢(qián)。這個(gè)時(shí)候，投資人的品牌，估值等，各種相關(guān)的權(quán)利等就不是最主要的因素。
這個(gè)策略在很多雙寡頭、強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上都印證過(guò)。
從早期的優(yōu)信拍和車(chē)易拍的案例，到滴滴與快的的案例，再到摩拜和ofo的案例中，都看到近乎瘋狂的融資節(jié)奏。
在快速融資的過(guò)程中，所有的創(chuàng)始人和股東的股權(quán)都被大幅稀釋?zhuān)菫榱嗽谑袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占優(yōu)又不得不咬牙堅(jiān)持。
戰(zhàn)略投資人的選擇：要有競(jìng)爭(zhēng)性思維
競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)資本策略的另外一個(gè)重要影響在于對(duì)戰(zhàn)略投資人的選擇。要不要戰(zhàn)略投資人？站隊(duì)還是不站隊(duì)，通常會(huì)是一個(gè)問(wèn)題。
戰(zhàn)略投資人，顧名思義是帶來(lái)戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的投資人。很多時(shí)候有些公司在選擇戰(zhàn)略投資人的時(shí)候，對(duì)戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的理解會(huì)停留在相對(duì)的表層。
經(jīng)常有公司這樣想問(wèn)題：希望要T做戰(zhàn)略股東，因?yàn)榭梢詭?lái)很多的流量；或者，希望有供應(yīng)鏈能力的企業(yè)投資，能夠很好地補(bǔ)充自己在供應(yīng)鏈端的短板。這樣的考慮邏輯沒(méi)有錯(cuò)，但是往往不夠。
通常戰(zhàn)略?xún)r(jià)值有幾個(gè)層次：
- 上下游的資源：比如流量。這是最淺層次的戰(zhàn)略協(xié)同。錢(qián)可以買(mǎi)到的，往往戰(zhàn)略?xún)r(jià)值有限；
- 品牌背書(shū)：通常戰(zhàn)略巨頭對(duì)一些企業(yè)有一定的品牌背書(shū)的效果，但是比較難以衡量，同時(shí)對(duì)于不同行業(yè)有時(shí)差異較大；
- 戰(zhàn)略協(xié)同和創(chuàng)新業(yè)務(wù)合作：有了股權(quán)的紐帶，可以有足夠的信任開(kāi)展一些共同項(xiàng)目，比如做一些定制化的合作和產(chǎn)品的共同貼牌生產(chǎn)等；
- 核心能力的補(bǔ)充：比如用戶(hù)數(shù)據(jù)的交換與價(jià)值挖掘，生態(tài)的扶植等。這個(gè)往往對(duì)于很多公司是非常重要的戰(zhàn)略合作。如果能夠?qū)崿F(xiàn)這個(gè)點(diǎn)，戰(zhàn)略投資人的項(xiàng)目往往是比較成功的。
通常來(lái)說(shuō)，越是簡(jiǎn)單用錢(qián)買(mǎi)不來(lái)的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值才越有戰(zhàn)略意義。
另外，在思考自身需要什么的戰(zhàn)略投資人的同時(shí)，一定要換位思考、有足夠的競(jìng)爭(zhēng)性思維，考慮另外三個(gè)方面：
- 戰(zhàn)略投資人所希望要的潛在戰(zhàn)略協(xié)同是什么？上趕著不是買(mǎi)賣(mài)，互相有戰(zhàn)略?xún)r(jià)值才會(huì)是好的交易；
- 我的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的策略是什么？這里有一個(gè)先手后手和時(shí)機(jī)的問(wèn)題；
- 戰(zhàn)略投資人的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在做什么、想什么？對(duì)戰(zhàn)略投資人來(lái)說(shuō)，最擔(dān)心和恐慌的往往是他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在做什么。
只有對(duì)這三個(gè)方面有清晰的分析，才能在戰(zhàn)略投資人的選擇策略上，有個(gè)最佳的方案。
有的時(shí)候，戰(zhàn)略投資人并不見(jiàn)得可以給自己帶來(lái)多大的價(jià)值，但是如果投了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)品牌或者業(yè)務(wù)協(xié)同的加持之后，是有可能改變當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局的。
同時(shí)，思考的維度一定也要放到動(dòng)態(tài)的時(shí)間維度上。市場(chǎng)在變化，大家也都在變。
2015年有一個(gè)醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)的項(xiàng)目，在戰(zhàn)略投資人沒(méi)做這個(gè)業(yè)務(wù)的時(shí)候，曾經(jīng)被戰(zhàn)略投資人追得很厲害。但是半年后，戰(zhàn)略投資人推出了類(lèi)似業(yè)務(wù)，對(duì)于布局戰(zhàn)略投資的急迫性就沒(méi)有那么強(qiáng)烈了，結(jié)果錯(cuò)失良好的交易時(shí)間點(diǎn)。
再如騰訊戰(zhàn)略投京東，早兩年和晚兩年都不一定會(huì)發(fā)生，京東上市前是最理想的時(shí)間點(diǎn)。
境內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)選擇：要深謀、速動(dòng)
選擇境內(nèi)架構(gòu)（包括純內(nèi)資或者JV），還是搭海外架構(gòu)？這個(gè)問(wèn)題的考慮出發(fā)點(diǎn)有兩個(gè)：
一個(gè)是在上市之前的融資通道哪里比較容易。有的時(shí)候，人民幣私募市場(chǎng)上后續(xù)持續(xù)融大錢(qián)的能力不如美元私募市場(chǎng)。
曾經(jīng)有一個(gè)企業(yè)，選擇在境內(nèi)的A股市場(chǎng)上市，為了3年盈利的要求，憋著沒(méi)有擴(kuò)展搶市場(chǎng)份額。在市場(chǎng)格局變化、巨頭紛紛在該領(lǐng)域加大投入的時(shí)候，這個(gè)企業(yè)需要在保利潤(rùn)和保增長(zhǎng)這兩個(gè)方面做出艱難選擇，最終放棄苦熬幾年的盈利，選擇搭VIE價(jià)格拿美元大舉殺入補(bǔ)貼戰(zhàn)。
因此，如果是需要多燒錢(qián)的行業(yè)，通常會(huì)選擇融資金額相對(duì)較大，投資人對(duì)退出期限相對(duì)容忍度較高的美元私募市場(chǎng)。
這個(gè)也和A股相對(duì)小的體量就去上市有一定關(guān)系，造成了人民幣市場(chǎng)上投大錢(qián)的基金相對(duì)不多。同時(shí)和基金的退出期限相對(duì)較短也有很大關(guān)系。
估值也是考慮的一個(gè)因素。不同市場(chǎng)的估值邏輯，雖然近幾年有趨同的趨勢(shì)，但是不可否認(rèn)仍然有一定的差異。企業(yè)在哪個(gè)市場(chǎng)可以更好地得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，往往是選擇架構(gòu)以及拿美元或者是人民幣的重要考慮因素。
另外一個(gè)是未來(lái)上市地的選擇反過(guò)來(lái)影響當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)選擇。
這個(gè)問(wèn)題上最常見(jiàn)的是跟風(fēng)心態(tài)，聽(tīng)說(shuō)A股有戰(zhàn)新版機(jī)會(huì)就一窩蜂地拆VIE，聽(tīng)說(shuō)新三板是個(gè)機(jī)會(huì)就急匆匆地掛牌，聽(tīng)說(shuō)香港上市火就一窩蜂地搭VIE。再加上有的中介機(jī)構(gòu)屁股決定腦袋“煽風(fēng)點(diǎn)火”，企業(yè)就隨著市場(chǎng)的熱點(diǎn)變化來(lái)來(lái)回回折騰。不僅花了不少冤枉錢(qián)也搭進(jìn)去巨大的精力，有的甚至錯(cuò)過(guò)了最佳的上市時(shí)間窗口。
A股和海外的上市邏輯還是有些差異的。A股相對(duì)而言受到政策和監(jiān)管的影響相對(duì)大些。而海外上市受市場(chǎng)的影響相對(duì)大一些。因此，什么公司適合海外上市、什么公司適合去A股，還是有一定的行業(yè)差異的。
比如有的行業(yè)，可能海外也沒(méi)有合適的對(duì)標(biāo)企業(yè)，市場(chǎng)空間也不足夠支撐一家過(guò)百億的美元企業(yè)。上市后如果沒(méi)有巨大的體量，就不容易被大的基金和分析師關(guān)注，進(jìn)而很難有好的流動(dòng)性，股價(jià)和成交量不溫不火，未來(lái)的再融資和退出都會(huì)有些問(wèn)題。
這個(gè)事情上，企業(yè)需要充分論證、謀定而后動(dòng)很重要，一旦決定就要爭(zhēng)分奪秒，靜若處子、動(dòng)若脫兔，力爭(zhēng)喝到頭啖湯。而且不同的政策導(dǎo)向、市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)相應(yīng)的選擇影響很大。
因此好的企業(yè)其實(shí)需要長(zhǎng)期與資本市場(chǎng)保持接觸，了解最新動(dòng)向。
上市與并購(gòu)?fù)顺鰡?wèn)題：要有超前意識(shí)
再后是上市地和上市時(shí)間點(diǎn)選擇，這個(gè)問(wèn)題初步看上去很多時(shí)候會(huì)離有的企業(yè)比較遠(yuǎn)。但是一定要提前去考慮這個(gè)問(wèn)題。
上市不是說(shuō)上就能上的，從準(zhǔn)備時(shí)間來(lái)說(shuō)，短的也要小1年的時(shí)間，長(zhǎng)的甚至需要數(shù)年。當(dāng)下要為了之后的上市計(jì)劃，做出未雨綢繆的安排。
比如VIE結(jié)構(gòu)的搭建；財(cái)務(wù)、審計(jì)、稅務(wù)與合規(guī)的安排；CFO的選擇與團(tuán)隊(duì)的搭建等，券商與投行團(tuán)隊(duì)的選擇等。
IPO的市場(chǎng)同樣也受到資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，有很強(qiáng)的窗口效應(yīng)。有的時(shí)候同樣的公司早上3個(gè)月和晚上3個(gè)月，估值差距天差地別，甚至有時(shí)就是上去與上不去的區(qū)別。猶豫的代價(jià)有時(shí)候是上億美元的IPO融資額差距。
舉個(gè)例子，2017年有一批互聯(lián)網(wǎng)金融的公司進(jìn)行海外上市，前后幾個(gè)月的市場(chǎng)好壞，給不同公司IPO估值帶來(lái)很大差異。另外，沒(méi)有上市的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，后續(xù)上市就有可能會(huì)面臨監(jiān)管和市場(chǎng)環(huán)境等更大的挑戰(zhàn)。
而當(dāng)IPO窗口來(lái)臨的時(shí)候，能夠跑在別人前面，有時(shí)候就是彎道超車(chē)的絕佳機(jī)會(huì)。某娛樂(lè)領(lǐng)域曾經(jīng)有公司借助在A股上市，一時(shí)估值和戰(zhàn)略布局都遠(yuǎn)超海外上市的同行。由一個(gè)相對(duì)落后的品牌一躍成為行業(yè)龍頭，一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩。
另外，何時(shí)選擇并購(gòu)?fù)顺鲆彩切枰氲囊粋€(gè)問(wèn)題。以前股市有句話(huà)是：會(huì)買(mǎi)的是徒弟，會(huì)賣(mài)的才是師傅。這句話(huà)充分反映選擇合適的退出時(shí)間點(diǎn)的重要性。
在合適的時(shí)間點(diǎn)上賣(mài)，對(duì)企業(yè)和股東等各方面，是利益最大化的理性選擇。但是通常創(chuàng)始人或者CEO覺(jué)得企業(yè)到了賣(mài)的時(shí)間點(diǎn)，往往是在企業(yè)發(fā)展遇到瓶頸的時(shí)候，會(huì)伴隨著一定程度的一廂情愿。
積極與市場(chǎng)互動(dòng)有時(shí)候才會(huì)更加敏感地捕捉到稍縱即逝的最佳退出時(shí)間點(diǎn)。
任何人都沒(méi)有所謂的上帝視角，商業(yè)實(shí)戰(zhàn)也沒(méi)有所謂的“如果”以及重來(lái)一次的可能。因此任何事后諸葛亮的評(píng)價(jià)都于事無(wú)補(bǔ)。只能在事前要保持足夠的市場(chǎng)敏感度。至少創(chuàng)始人或者CEO腦子里要有這個(gè)意識(shí)。
【鈦媒體作者介紹：周亮，華興資本董事總經(jīng)理、私募股權(quán)融資負(fù)責(zé)人】
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