首先，祝賀樂視和賈躍亭解了燃眉之急。今早特意等樂視網(wǎng)復(fù)牌之后再做此文，雖然股票高開低走，市場信心還需要時(shí)間來建立，但此時(shí)再寫文章總算不會(huì)被罵是“落井下石”了吧，那么可以正常說說話了 。
此次扮演賈躍亭“白衣騎士”的融創(chuàng)創(chuàng)始人孫宏斌說了一句，最讓他佩服的是，“花那么小錢，辦了那么大事”，一句話概出了樂視生態(tài)模式的本質(zhì)，只是他只顧欣賞眼前的海市蜃樓，忘了背后的風(fēng)險(xiǎn)，那就是這種“以小博大”的實(shí)現(xiàn)，是靠無限使用金融杠桿和利用高頻率高廣度高滲透率“關(guān)聯(lián)交易”帶來的規(guī)模擴(kuò)張假象。當(dāng)然，還有樂視那極其浮夸而蠱惑人心的發(fā)布會(huì)營銷和反反復(fù)復(fù)洗腦式宣傳。
樂視說，萬事俱備只欠資金；孫宏斌也說，樂視現(xiàn)在就只是缺錢了，那就好辦了。不過，樂視的命門，不是缺錢，缺錢只是結(jié)果；那只是上述高頻率金融杠桿和“關(guān)聯(lián)交易”帶來的規(guī)模數(shù)據(jù)，而不是實(shí)際業(yè)務(wù)的獨(dú)立造血能力。這樣造成的業(yè)務(wù)資金缺口和實(shí)際業(yè)務(wù)支撐能力或者說盈利之間，永遠(yuǎn)都會(huì)擁有巨大的鴻溝。
目前幾大子業(yè)務(wù)，包括此次被投資的最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)樂視致新、樂視影業(yè)也都處于虧損狀態(tài)。所有虧損都將盈利收入部分（會(huì)員收入，廣告收入）給到了視頻相關(guān)業(yè)務(wù)（樂視網(wǎng)），即便如此，樂視網(wǎng)也仍然利潤并不高。2016年第三季度營業(yè)收入167.74億，凈利潤僅4.93億，且這還是在樂視網(wǎng)負(fù)債率和庫存雙雙激增的情況下。
而2016年上市公司上半年報(bào)收入里，歸屬于關(guān)聯(lián)交易收入的部分占據(jù)整個(gè)收入超過了44％，采購量即給非上市公司帶去的“業(yè)務(wù)量”也占了整個(gè)樂視網(wǎng)采購量的百分之三四十，有的生態(tài)子公司，比如手機(jī)電商平臺(tái)80％以上的收入來源來自樂視網(wǎng)。
你看明明是一個(gè)交易循環(huán)，造就了兩個(gè)公司，但是實(shí)際消費(fèi)盤子就那么大啊。這還并不包括非上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易占比。
在過去的2016年，我之所以格外關(guān)注樂視，是因?yàn)檫@一年我身邊發(fā)生的兩類典型事件都有樂視的身影。
一件是，風(fēng)投散戶化。幾位朋友都被收到邀請參與樂視手機(jī)和樂視汽車等的“某類封閉式基金募資”邀請，“這就是一種私募公募化了，我們都變成了散戶”。最終，一些理性的朋友望而卻步了，“作股權(quán)投資不是來炒股的”。
現(xiàn)在很多公司在發(fā)展到成熟地?cái)M上市階段又受限于某些特殊情況不能上市前，一些風(fēng)投散戶化，或者私募公募化已成公開的秘密。即便如此，像樂視汽車這樣，在第一輪Pre-A融資就要依靠這方式的，還是少之又少。華興資本創(chuàng)始人包凡在2016年就曾發(fā)出警示：要警惕風(fēng)投散戶化，這在2016年下半年已出現(xiàn)嚴(yán)重化趨勢。
這是鈦媒體獲得的一份樂視汽車的融資文件中有的這種類封閉基金，18個(gè)月可轉(zhuǎn)換股債券，12％票息，這確定是正常股權(quán)融資？
我想至今也沒有幾個(gè)人搞得清，樂視汽車與FF汽車的關(guān)系誰是誰，沒有人搞得清，樂視汽車看似眼花繚亂的投資中，哪些真實(shí)投了，哪些實(shí)際并沒有投，那些讓人被夢想“窒息”的汽車發(fā)布會(huì)到底是樂視汽車搞的，還是上市公司樂視網(wǎng)搞的，資金通道是走的哪條線，因?yàn)椋獞虻暮徒M織唱戲的都是同一撥人。
至今也沒有人搞得清那些遍布全世界被囔囔出來的園區(qū)、大樓等，哪些真買了，哪些還困在腹中，因?yàn)榈盅旱馁Y產(chǎn)可能全部都是樂視旗下各種關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)資產(chǎn)。這些關(guān)聯(lián)關(guān)系，就像一個(gè)黑盒子，除了賈躍亭等極少人，可能公司內(nèi)部也沒多少人完全 清楚。
第二件事就是，中國資本外流和中國企業(yè)國際化。 不得不說，樂視是其中聲音最大的代表。這背后太多復(fù)雜的事我暫不詳說了，樂視又是多么高調(diào)而又夸張地自詡顛覆世界也不多說了。
說一個(gè)搞笑的細(xì)節(jié)。在昨天下午發(fā)布會(huì)上（1月15日下午），孫宏斌說他仍然持續(xù)看好汽車，因?yàn)闃芬暺囈呀?jīng)領(lǐng)先了同行很久，這是所以為什么美國的主流媒體對樂視汽車的評(píng)價(jià)都特別高 。這句話真是讓我不得不佩服賈躍亭的洗腦能力，想起品玩之前整理過的那個(gè)樂視“假新聞”系列：
“在樂視汽車（也許也是樂視網(wǎng)）拉了一大幫國內(nèi)媒體人到美國陪他們開了一場豪華空洞的Bigbang發(fā)布會(huì)后，招致了不少美國記者的諷刺，但在樂視的操作下，這些諷刺傳回國內(nèi)，全都變成了“高度贊揚(yáng)”。例如樂視一系列軟文說，美國媒體《財(cái)富雜志》對樂視給出了高度贊揚(yáng)，稱“蘋果、谷歌、亞馬遜、特斯拉都未能做到樂視今天能做的事。”
的確，在財(cái)富雜志中出現(xiàn)了類似的語句。但是，這句話完整來看是這樣的：
“樂視北美地區(qū)首席營收官Danny Bowman…..認(rèn)為，蘋果、特斯拉、亞馬遜、Google以及它曾工作過的三星，這些公司都未能做到樂視做的事情。”
也就是說，這句話根本就是出自樂視自己的員工，和《財(cái)富雜志》的評(píng)價(jià)完全無關(guān)。”
再回到這一次樂視、融創(chuàng)的牽手，孫宏斌用其寬容和野心，讓大家看到了樂視的希望，我也希望中國能看到一家公司的涅磐重生，更希望樂視此次在自詡為所謂“一次性解決財(cái)務(wù)問題”的同時(shí)，也能一次性解決長期以來的繁雜且不夠透明的關(guān)聯(lián)交易問題，一次性解決長期存在的有些荒誕而極致夸大宣傳誤導(dǎo)股民等等問題。用一個(gè)更真實(shí)的上市公司形象贏得真正的公眾尊重。
而此后的樂視真要想一次性解決生態(tài)問題，還有待此次注資撬動(dòng)的新的融資。主要包括三個(gè)燒錢大戶的融資：體育、手機(jī)和汽車。一個(gè)比一個(gè)燒錢大，一個(gè)比一個(gè)難以形成正向現(xiàn)金流，這是樂視相關(guān)業(yè)務(wù)本身根本還沒有形成，也無法支撐規(guī)模化盈利和商業(yè)模式?jīng)Q定的。
71億注入上市公司，97億注入生態(tài)，有沒有誤導(dǎo)？
“71億注入上市公司體系，97億全部進(jìn)入生態(tài)”，這是賈躍亭和樂視公告差不多的原話，那么我們先重新梳理了一下這次整個(gè)交易。
以下完全根據(jù)公告整理，拆成了幾個(gè)部分：
- 一、交易與各自所得
1、樂視網(wǎng)，融創(chuàng)中國（通過旗下全資子公司嘉睿匯鑫持有，以下略）通過購買第一大股東賈躍亭所持有的170,711,107股的方式進(jìn)行投資，涉及金額60.41億元，交易完成后，嘉睿匯鑫將持有樂視網(wǎng) 8.61%股權(quán)，成為樂視網(wǎng)第二大股東。賈躍亭仍是第一大股東，持股比例為25.84％。
結(jié)論：此處為大股東賈躍亭套現(xiàn)60.41億，樂視網(wǎng)未獲得實(shí)際注資。
2、樂視影業(yè)，融創(chuàng)以10.5億元的金額從樂視控股手中收購樂視影業(yè)15%股權(quán)。
結(jié)論：此處為樂視控股套現(xiàn)10.5億，樂視網(wǎng)和樂視影業(yè)都未獲實(shí)際注資；承諾之后一年內(nèi)讓樂視影業(yè)并入上市公司。
3、樂視致新，相對比較復(fù)雜，分為兩步。
引入樂然投資（這個(gè)股東特別詭異，后面會(huì)講）和華夏人壽兩名投資者進(jìn)行增資，其中樂然投資以人民幣 14.3 億元認(rèn)購樂視致新新增注冊資本 12,633,573 元，華夏人壽以人民幣 4 億元認(rèn)購 樂視致新新增注冊資本 3,533,867 元。
第二步，融創(chuàng)中國分別受讓樂視網(wǎng)及鑫樂資產(chǎn)所持有的樂視致新人民幣 29,235,435 元(占樂視致新總注冊資本 10.3964%)和人民幣 44,178,251 元(占 樂視致新總注冊資本 15.7102%)注冊資本，受讓價(jià)格分別為人民幣 23.0176 億 元和人民幣 26.4824 億元。
后續(xù)，鑫樂資產(chǎn)將使用該筆資金通過平價(jià)交易或其 他合理方式獲得樂視控股所持有樂視致新相應(yīng)比例股權(quán)，繼續(xù)用于員工持股。認(rèn)購新增注冊資本部分，嘉睿匯鑫以人民幣 30 億元認(rèn)繳樂視致新新增注冊 資本人民幣 31,245,271 元，占本次增資完成后樂視致新全部注冊資本的 10%。
結(jié)論：樂視致新（超級(jí)電視相關(guān)）獲得第一步和第二步的兩次增資注資，總計(jì)：14.3 億＋4 億＋30 億，一共48.3億元；樂視網(wǎng)獲得套現(xiàn)23.0176 億 元。樂視員工持股平臺(tái)獲得套現(xiàn)26.4824 億元，基于公告所說要繼續(xù)用于員工持股平臺(tái)并轉(zhuǎn)化成樂視控股相應(yīng)股權(quán)，即這筆資金極大可能是會(huì)被流入樂視控股之中，而不是員工套現(xiàn)。
故以上3大資產(chǎn)投資，樂視網(wǎng)總計(jì)獲得注資金額為23億左右；賈躍亭獲得套現(xiàn)的資金是為60.41億元；樂視控股可獲得套現(xiàn)資金為36.9824億；樂視致新獲得注資48.3億元。最大受益者是樂視致新。
- 二、賈躍亭套現(xiàn)金額基本只夠解凍質(zhì)押，不再能隨便質(zhì)押貸款了
1、根據(jù)融創(chuàng)的協(xié)議要求，賈躍亭一年內(nèi)必須降低質(zhì)押率到50％以下，且持續(xù)50％以下，賈躍亭收到的融創(chuàng)第一筆30億必須利用于解除質(zhì)押，此過程必須由融創(chuàng)監(jiān)督。
那么問題來了，這些資金看起來直接進(jìn)入上市公司（視頻等業(yè)務(wù)）和控股子公司（樂視致新）的是71億左右，進(jìn)入控股（生態(tài)）和賈躍亭套現(xiàn)的是97億左右。但是賈躍亭和樂視網(wǎng)還有大量資產(chǎn)處于抵押或者凍結(jié)狀態(tài)，這個(gè)在我上一篇寫在鈦媒體文章《樂視網(wǎng)會(huì)像德隆一樣崩盤嗎？》有詳細(xì)統(tǒng)計(jì)。
從2016年底和2017年初就要到期的質(zhì)押擔(dān)保金額來看，賈躍亭套現(xiàn)這60.4億元基本絕大部分都只能用來先解除他和樂視網(wǎng)共同做質(zhì)押的凍結(jié)。質(zhì)押擔(dān)保的欠的可能基本都是銀行的資產(chǎn)，不比產(chǎn)業(yè)鏈的錢可以拖欠得起，這也是為何此次為何一定要優(yōu)先解決的問題。樂視網(wǎng)的相關(guān)套現(xiàn)可調(diào)用部分也不樂觀。
在融創(chuàng)入股之前，賈躍亭的已質(zhì)押了512,133,322股，占其持有股比的83.64%。
賈躍亭出售給融創(chuàng)的股份，幾乎就是他全部的無限制可流通股總額，170,711,107股。那么意味著在出售后他直接持有的512,133,322股，已經(jīng)100％股份都已經(jīng)處于質(zhì)押狀態(tài)，要降低質(zhì)押率到50％以下，就意味著近2.6億多股需要被解凍，以最保底的25元/股計(jì)算（或者按實(shí)際借款額計(jì)算），要達(dá)成解凍條件，賈躍亭至少需要?jiǎng)佑?0億以上的資金，涉及樂視網(wǎng)的部分還會(huì)更多。
樂視網(wǎng)同樣有幾筆大額要到期或者已到期的銀行擔(dān)保，需要?dú)w還，否則同樣是資產(chǎn)凍結(jié)的威脅。
所以這部分套現(xiàn)資金在解決銀行凍結(jié)或者平倉的燃煤之急已非常將就，要想有多大資本再投入到生態(tài)之中去，捉襟見肘。為了保證將來的資金安全，在孫宏斌的要求下，樂視網(wǎng)還特意要求修改了《公司章程》。
就在1月14日樂視網(wǎng)發(fā)布一系列有關(guān)引入融創(chuàng)的公告時(shí)，還公告了《對外擔(dān)保管理辦法》(下稱《辦法》)，對比去年10月31日上市公司最新修訂的《公司章程》，《辦法》第九條將須經(jīng)股東大會(huì)審議通過的擔(dān)保行為由六類增至七類，新增加的內(nèi)容為“相關(guān)法律法規(guī)、《公司章程》規(guī)定的其他擔(dān)保形式”，以兜底條款來完善內(nèi)部治理。
《辦法》在重申“公司對外提供擔(dān)保必須經(jīng)公司出席董事會(huì)會(huì)議的三分之二以上董事簽署同意，或者經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)”外，還特別新增一條：“公司以自有資產(chǎn)為公司自身債務(wù)提供抵押、質(zhì)押等擔(dān)保的，除本辦法第九條規(guī)定的須提交股東大會(huì)審議通過的擔(dān)保之外的其他對外擔(dān)保事項(xiàng)，(也)應(yīng)經(jīng)公司出席董事會(huì)會(huì)議的三分之二以上董事簽署同意。”
《辦法》還強(qiáng)調(diào)：“公司原則上不以抵押、質(zhì)押方式對外提供擔(dān)保，且擔(dān)保形式應(yīng)盡量爭取為一般保證。”
- 三、孫宏斌將進(jìn)一步擴(kuò)大樂視網(wǎng)上市公司控制權(quán)的伏筆
雖然孫宏斌對整個(gè)投資過程輕描淡寫，“這就是一兩個(gè)項(xiàng)目嘛”，但是從融創(chuàng)自身的處境來看，現(xiàn)金流并不是那么毫無風(fēng)險(xiǎn)。
以下由鈦媒體編輯協(xié)助搜集自融創(chuàng)中國的公開市場信息：
2016上半年，融創(chuàng)公司資產(chǎn)為1545.71739億元，負(fù)債為1279.56584億元，股東權(quán)益266.15155億元。毛利約為13.3%。12月月末報(bào)告顯示，2016年總銷售額達(dá)到1553.1億元。截止2016年6月30日，公司資產(chǎn)負(fù)債率為46.0%，凈負(fù)債率為85.1%。上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金流為283.38億。
據(jù)孫宏斌在發(fā)布會(huì)上透露，截至2016年年底融創(chuàng)中國帳上現(xiàn)金600億左右。拋開正常經(jīng)營和其他并購買地不看，在600億現(xiàn)金儲(chǔ)備中，拿出150億投資樂視系，亦是不小的比例。
融創(chuàng)是這么描述其資金來源的：“短期流動(dòng)資金需求與償還債務(wù)及應(yīng)付營運(yùn)所需資金有關(guān)，而本集團(tuán)的短期流動(dòng)資金乃來自現(xiàn)金結(jié)餘、預(yù)售及出售物業(yè)所得款項(xiàng)和新增貸款。本集團(tuán)的長期流動(dòng)資金需求與按付發(fā)展新物業(yè)項(xiàng)目及償還長期債務(wù)所需資金有關(guān)，而其長期流動(dòng)資金的來源包括貸款、股東注資及股份發(fā)行。”
中期報(bào)告顯示，融創(chuàng)2015年12月31日起曾借貸人民幣 41798.6百萬，截止2016年6月30日，借貸總額為6048.8百萬。 其中41831.0百萬，將以竣工物業(yè)以及融創(chuàng)及其子公司股權(quán)進(jìn)行抵押。
融創(chuàng)中國在市場上激進(jìn)的擴(kuò)張步伐和作風(fēng)同樣備受市場質(zhì)疑。 據(jù)多家媒體報(bào)道的不完全統(tǒng)計(jì)，僅 2016 年 7 月以來，不足半年，融創(chuàng)中國在并購上的花費(fèi)已達(dá)到 492 億元左右。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，融創(chuàng)中國 2016 年依然花了 1025.55 億元來拿地，在標(biāo)桿房企中排名第四。
2016 年 9 月 28 日，高盛證券在研究報(bào)告中指出，融創(chuàng)中國目前負(fù)債率已升至 117%。2015 年，標(biāo)準(zhǔn)普爾將融創(chuàng)中國列入負(fù)面觀察名單，至今仍然沒有放它出來；2016 年，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)在評(píng)級(jí)報(bào)告中將融創(chuàng)的長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)展望，由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面，而且明確表態(tài)，“如果融創(chuàng)繼續(xù)采取這種侵略性極強(qiáng)的拿地手法，我們將考慮進(jìn)一步調(diào)低其評(píng)級(jí)。”
那么孫宏斌真的是因?yàn)榍橐猓瑔渭円驗(yàn)榭春觅Z躍亭而投資嗎？他的內(nèi)心戲只有他知道，但此次戰(zhàn)略發(fā)布公告里以下兩個(gè)可能被忽視和未聯(lián)系起來的細(xì)節(jié)卻值得玩味， 孫宏斌在未來三到五年內(nèi)，沒有意外的話，將不斷擴(kuò)大在樂視網(wǎng)的持股比例，并進(jìn)一步加大在上市公司的控制權(quán)可能是必然：
1、賈躍亭承諾，將于2017年12月31日之前完成樂視影業(yè)全部股權(quán)注入樂視網(wǎng)一事。
2、 賈躍亭承諾，將促使樂視致新于2019年12月31日之前完成向證監(jiān)會(huì)備案，并于2020年9月30日之前將樂視致新的非樂視網(wǎng)持股(即包括融創(chuàng)的持股)注入樂視網(wǎng)。
對關(guān)聯(lián)交易的依賴有多嚴(yán)重？
先來看股東之間隱秘的關(guān)聯(lián)鏈，國家隊(duì)股東悄悄登場
有兩個(gè)有意思的股東引起了我的興趣。
一位是在前期輿論里，頻頻出現(xiàn)的一位以“第二大股東”自居，最后還被賈躍亭“扇一巴掌”說不知道是誰的深圳市鑫根下一代顛覆性技術(shù)并購基金壹號(hào)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“下一代顛覆合伙企業(yè)”）創(chuàng)始人。
這個(gè)有著詭異名字的基金，經(jīng)查有四個(gè)主要股東：嘉實(shí)資本管理有限公司、北京尚譽(yù)資產(chǎn)管理有限公司、重慶戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)、深圳市鑫根下一代顛覆性技術(shù)投資基金管理有限公司。
在詭異名字下一代顛覆合伙企業(yè)這四個(gè)股東里面，嘉實(shí)大家都很熟悉，重慶那家基金一看就是地方政府背景，而深圳鑫根基金管理公司的控制人即那個(gè)出來說話被賈躍亭扇的曾強(qiáng)。
最重要的這家北京尚譽(yù)資產(chǎn)管理有限公司的法定代表人，則是樂視互聯(lián)科技發(fā)展有限公司和自然人吳孟，這家互聯(lián)科技公司的法人和董事主要是趙凱，股東還有張榕。其中經(jīng)查，吳孟是樂視網(wǎng)監(jiān)事會(huì)主席，而趙凱則是樂視網(wǎng)董秘。
現(xiàn)在懂了吧，這個(gè)詭異名字的公司實(shí)際也是樂視網(wǎng)聯(lián)合運(yùn)作的合伙企業(yè)，尚譽(yù)資產(chǎn)有可能是員工持股平臺(tái)，僅是說有可能。所以，賈躍亭要說不知道曾強(qiáng)是誰，顯然是不合適的吧，而且是利益關(guān)聯(lián)體。
第二位有意思的股東，出現(xiàn)在此次168億重大戰(zhàn)略融資里。經(jīng)樂視發(fā)布的信息顯示，除了150億的融創(chuàng)主投資，另外兩家超過16億的投資來自樂然投資和和華夏人壽兩家公司。
經(jīng)鈦媒體查詢，樂然投資全稱為寧波杭州灣樂然投資，注冊金額總計(jì)35億5百萬。一共有四位股東，分別是：樂投投資管理公司、樂視控股（北京）有限公司、深圳英大資本和臨汾市投資集團(tuán)有限公司。
更有意思的是，在樂視網(wǎng)另一則不起眼的公告里提到，樂然投資是賈躍亭實(shí)際控制的企業(yè)，與樂視網(wǎng)構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。
此外，正是這家由賈躍亭先生實(shí)際控制的基金公司里，赫然出現(xiàn)的深圳英大資本和臨汾市投資集團(tuán)有限公司，分別出資了20億和10億。經(jīng)鈦媒體查詢，深圳英大資本的實(shí)際出資人背景為國家電網(wǎng)集團(tuán)，而臨汾市投資集團(tuán)的出資人背景為臨汾市政財(cái)政局。
也就是說，這一輪樂視網(wǎng)的融資，國有資本、保險(xiǎn)資本、地產(chǎn)資本、山西地方政府資本齊活了。
值得一提的另外一個(gè)相關(guān)的事是，英大資本還與聯(lián)想控股一起參與了樂視汽車的Pre-A輪融資。 文章開頭提到樂視汽車的Pre-A輪融資中，還出現(xiàn)了信托等封閉式基金形式融資方式。根據(jù)融資文件里的部分表述，這可轉(zhuǎn)換股債券主要風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該也在于股票波動(dòng)吧。這份計(jì)劃文件里也明確注明，早期FF的新車都為阿斯頓馬丁代工。
FF到底是誰的汽車？現(xiàn)在也沒多少人弄清除。經(jīng)鈦媒體編輯在美國政府網(wǎng)站的查詢，能查到的紀(jì)錄，曾注冊在加州的Faraday&Future Inc.只有賈躍亭一個(gè)股東，但不知為何2016年3月，公司注冊登記地址遷到了紐約州，暫時(shí)無從查到是否有變更的信息。
這種轉(zhuǎn)化成“基金”方式售賣給散戶的方式，也出現(xiàn)在多個(gè)生態(tài)子公司的融資方式里。樂視網(wǎng)的股價(jià)確實(shí)是“命根子”。
再來看整個(gè)業(yè)務(wù)往來的關(guān)聯(lián)交易。
樂視幾乎所有的生態(tài)體系都在和樂視網(wǎng)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，這是無疑的，而樂視各生態(tài)系統(tǒng)之間，包括非上市體系之間，與樂視汽車之間無法完全割裂也是無疑的。但是一切都并不透明。
從此前讓賈躍亭憤而表示“不知道他是誰的”那位“二股東”，不僅如上文所說，與賈躍亭有著緊密合作關(guān)系，而且還非常了解整個(gè)企業(yè)之間的運(yùn)作。“激怒”賈躍亭的核心，可能就是他在采訪中所說，賈躍亭“可以任意騰挪各業(yè)務(wù)之間的資金”。
各生態(tài)公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是顯而易見的，首先就表現(xiàn)在商標(biāo)上。根據(jù)商標(biāo)局查詢結(jié)果，樂視影業(yè)、樂視汽車、樂視體育、樂視、樂視音樂等等相關(guān)商標(biāo)均由樂視網(wǎng)上市公司所有或者正在申請。那么整個(gè)體系的品牌商譽(yù)增值減值自然都是一榮具榮一損俱損。
樂視網(wǎng)在2016年上半年?duì)I收100.63億元，僅關(guān)聯(lián)銷售金額便占據(jù)了44.61%。
新京報(bào)記者曾記載過這樣一段關(guān)鍵紀(jì)錄： 新京報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，僅樂帕營銷服務(wù)（北京）有限公司一家關(guān)聯(lián)方，上半年樂視網(wǎng)就向其銷售了32.78億元商品。記者在負(fù)責(zé)樂視線上銷售的樂視商城看到，其手機(jī)銷售均捆綁銷售樂視網(wǎng)的會(huì)員服務(wù)。在樂視網(wǎng)官方網(wǎng)站上，用戶充入一定金額，則會(huì)有禮品隨機(jī)贈(zèng)送。
贈(zèng)送的禮品，是樂視各生態(tài)系統(tǒng)的產(chǎn)品。今年上半年，樂視網(wǎng)從樂帕、樂視移動(dòng)智能采購商品，其中從樂帕采購商品791.46萬元、從樂視移動(dòng)智能獲得付費(fèi)分成和商品銷售7.79億元。此外，樂視網(wǎng)還從樂視手機(jī)電子商務(wù)公司采購22.03億元商品。
由上述采購、銷售關(guān)聯(lián)交易可以看出，樂視移動(dòng)智能在樂視網(wǎng)打廣告、采購會(huì)員服務(wù)，樂視網(wǎng)則自樂視移動(dòng)智能、樂視手機(jī)電子商務(wù)采購手機(jī)進(jìn)行銷售。銷售的手機(jī)則會(huì)捆綁樂視網(wǎng)會(huì)員服務(wù)，產(chǎn)生的收入很大部分又成為樂視網(wǎng)財(cái)報(bào)中的營收。
有些生態(tài)子公司的營收，甚至大部分靠內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。如樂視手機(jī)電子商務(wù)，今年上半年?duì)I收26.38億元，其中83.51%的營收來自樂視網(wǎng)的采購。
今年10月底，樂視網(wǎng)公告追加關(guān)聯(lián)交易金額。2016年樂視網(wǎng)的關(guān)聯(lián)交易采購將達(dá)到81.49億元，銷售達(dá)到90.89億元。樂視網(wǎng)稱，生態(tài)內(nèi)公司間交易量增加，從而帶動(dòng)今年公司業(yè)務(wù)增速發(fā)展。
新京報(bào)記者計(jì)算，2013年樂視網(wǎng)關(guān)聯(lián)交易僅在2800萬元水平，2013年-2016年三年里，樂視網(wǎng)關(guān)聯(lián)交易額增加600余倍。
賈躍亭家族都用著看似不絕對控股的股份比例，實(shí)現(xiàn)了從上到下的公司，包括對所有獨(dú)立融資主體的控制，正是出于這些關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)。
再比德隆
為了說清楚樂視的關(guān)聯(lián)交易模式及其風(fēng)險(xiǎn)，我不得不再來對比下當(dāng)年讓德隆最終鋃鐺掉入深淵的，就是來自于多年關(guān)聯(lián)交易的過程。
上次文章《樂視會(huì)不會(huì)像德隆一樣大崩盤》文章發(fā)布后，一些人的爭論點(diǎn)都在樂視到底是不是德隆上，所以今天先聲明，樂視當(dāng)然不是德隆，德隆所處的時(shí)代，融資的資本結(jié)構(gòu)和手段都極其單一，樂視今天則已調(diào)用了幾乎全部可以調(diào)用的多層次資本市場，二級(jí)市場、債券市場、新三板、PE、VC、銀行，甚至一度試圖介入類P2P，自己做金控……凡是“錢多”的地方，就有樂視的身影。
最終德隆創(chuàng)始人唐萬新以非法吸儲(chǔ)和操縱證券市場價(jià)格罪入獄，德隆垮掉，有時(shí)代和政策的極大限制因素在，但是至今，二級(jí)市場上，曾經(jīng)德隆系的上市公司仍具有極大的價(jià)值。
但既然不同，為何還要對比，那是因?yàn)樵趻侀_那些證券市場在逐步規(guī)范化的背景，產(chǎn)融結(jié)合、金融脫媒進(jìn)行了這么多年之后，如果還用同樣的眼光去看會(huì)不會(huì)出現(xiàn)再一個(gè)德隆，那是滑稽的。
這是時(shí)代變化、傳統(tǒng)金融規(guī)范化，和整個(gè)資本杠桿與整合手段進(jìn)化的結(jié)果，但不代表我們要忘掉歷史環(huán)境下德隆的教訓(xùn)。
同時(shí)，金融脫媒在美國和中國也都經(jīng)歷了幾十年的巨變了，如果我們今天看歷史，看曾經(jīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)事件，還只能用歷史時(shí)期的環(huán)境來評(píng)判，而不看金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身的滲透與演進(jìn)，那就有些過時(shí)甚至迂腐了。
德隆坍塌背后是其家族控制的龐雜關(guān)聯(lián)交易鏈環(huán)環(huán)坍塌。為了避嫌，以下我直接引用一位知乎上的德隆研究者david的原文吧：
“德隆系的企業(yè)集團(tuán)架構(gòu)與普遍出現(xiàn)于亞洲的家族企業(yè)極為類似，亞洲龐大的家族企業(yè)通過擴(kuò)大自身企業(yè)網(wǎng)絡(luò)，并掌握對旗下企業(yè)的控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對小股東利益的剝削以追求家族利益的最大化。
根據(jù)Michael Backman的研究，此類家族企業(yè)均采取金字塔式的企業(yè)間股權(quán)結(jié)構(gòu)，一家家族控股公司處于金字塔的最頂端，家族企業(yè)集團(tuán)中擁有最貴重資產(chǎn)的公司處于金字塔的第二層，而第三層則匯集著企業(yè)集團(tuán)中的上市公司，最底層則是現(xiàn)金流產(chǎn)生能力較強(qiáng)以及利潤較高的上市企業(yè)。
在這個(gè)金字塔式的企業(yè)集團(tuán)架構(gòu)下，利益的輸送是由下至上的，上層企業(yè)通過向公眾發(fā)行下層公司股票，通過一系列關(guān)聯(lián)交易，將底層公司的收益?zhèn)魉偷缴蠈庸净驅(qū)⑸蠈庸镜娘L(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至下層公司，該利益輸送可以采取的方式包括下層公司低價(jià)轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、低派股息、關(guān)聯(lián)公司之間債務(wù)擔(dān)保等等。
由于中國股市的初級(jí)市場特征，尤其是“股民”缺乏投資常識(shí)以及不健全的交易監(jiān)管機(jī)制，決定了“控制性股東”有可能通過證券市場股價(jià)上漲獲取暴利。無論是上市公司向下投資，還是上層控制性公司配股，往往會(huì)被市場當(dāng)作“利好消息”，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上漲。德隆系以低成本入主上市公司后，便開始了接二連三的投資活動(dòng)。
此類投資的特點(diǎn)體現(xiàn)為頻繁、小規(guī)模以及多元化，其直接結(jié)果就是，投資并不依靠自有資金，而是依靠關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保抵押貸款或配股所得的資金，且不會(huì)對現(xiàn)有上市公司帶來直接經(jīng)濟(jì)效益（如規(guī)模效應(yīng)），其目的僅僅在于制造二級(jí)市場利好消息。
在這個(gè)過程中，德隆系需要大量的資金以支撐頻繁的投資（包括投資實(shí)業(yè)擴(kuò)張），其資金來源有兩類，一類是關(guān)聯(lián)公司互相擔(dān)?；虻盅嘿Y產(chǎn)后獲取銀行貸款，即資產(chǎn)抵押－銀行貸款－投資－再抵押－再投資的循環(huán)融資模式；另一類是，通過控制門類齊全的金融子公司，為德隆系整體提供了資金來源保障，其中包括信托、租賃、證券和保險(xiǎn)，其中金新信托是整個(gè)德隆系金融版圖中最為重要的一環(huán)，其在1997到2004年7年間，總計(jì)為德隆系募集資金達(dá)到約202億元，而主要的手段是委托理財(cái)。”
樂視是幸運(yùn)的，因?yàn)樗皇侵挥械盅韩@得銀行貸款，也無需“委托理財(cái)”這么單一的融資方式。但是這種循環(huán)擔(dān)保，循環(huán)抵押，循環(huán)投資的本質(zhì)上并無不同。
德隆危機(jī)產(chǎn)生的一個(gè)重要原因就是，關(guān)聯(lián)交易泛濫。
“內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易可以規(guī)避法律、進(jìn)行關(guān)聯(lián)貸款與擔(dān)保等，有助于實(shí)現(xiàn)所謂的協(xié)同效應(yīng)。但是與個(gè)人利益或大股東利益相聯(lián)系的關(guān)聯(lián)交易會(huì)產(chǎn)生負(fù)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生大量風(fēng)險(xiǎn)，損害公司本身以及小股東利益。
在德隆系內(nèi)部，存在著常人難以覺察的大量的關(guān)聯(lián)交易。由于關(guān)聯(lián)交易的存在，使集團(tuán)內(nèi)部資金調(diào)撥十分容易。當(dāng)母公司以其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為抵押取得銀行貸款后，貸款給企業(yè)集團(tuán)內(nèi)其他關(guān)聯(lián)公司，關(guān)聯(lián)公司又投資于與母公司毫無關(guān)系的其他公司，這就放大了風(fēng)險(xiǎn)。
以及與之相關(guān)的信息不透明。德隆注重資產(chǎn)和業(yè)務(wù)跨行業(yè)組合，甚至故意通過組合隱瞞真實(shí)狀況，這種組合使得公司真實(shí)狀況，尤其是實(shí)際控股情況，非常隱蔽。在風(fēng)險(xiǎn)處置過程中人們發(fā)現(xiàn)，德隆真實(shí)凈資本模糊不清，“只有唐萬新心里有一本賬”。
上述問題是環(huán)環(huán)相扣的，并且問題的核心根源在于，實(shí)際控制人通過復(fù)雜的企業(yè)集團(tuán)架構(gòu)投入有限的資本，便可對上市公司具有絕對的控制權(quán)，從而得以通過損害小股東利益而追求自身利益的最大化。”
看完這些，有沒有覺得很多影子都可以在樂視身上看到。樂視當(dāng)然不會(huì)是德隆，兩者也處于不同的領(lǐng)域不同的時(shí)代。但是，其通過資本杠桿手段不斷做大規(guī)模而無利潤，以及通過內(nèi)部復(fù)雜結(jié)構(gòu)下的不透明關(guān)聯(lián)交易互相騰挪的本質(zhì)并無二致。
當(dāng)然，我愿意相信孫宏斌先生入股之后對于上市公司及關(guān)聯(lián)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，對于風(fēng)險(xiǎn)控制的加強(qiáng)，會(huì)有更多的正向作用，也許，也許只是說也許，賈躍亭可以不再需要高杠桿的募資方式了。
不過，市場最終還是業(yè)績說話，用腳投票。
后記
“關(guān)聯(lián)交易”是一個(gè)中性詞，即是一種合法合理的存在。就“關(guān)聯(lián)交易”本身不存在否定。但是因?yàn)槔骊P(guān)聯(lián)方的敏感，關(guān)聯(lián)交易一直是一個(gè)非常高風(fēng)險(xiǎn)的地帶。
如正文所說，曾經(jīng)德隆系的最終坍塌就是倒在大量環(huán)環(huán)相扣外人很難看清的關(guān)聯(lián)交易上，并且導(dǎo)致創(chuàng)始人不得不最終以身試法。主管部門關(guān)于“關(guān)聯(lián)交易”的管理一直是一個(gè)高度敏感的地帶，政策在不斷完善，至今也仍有不完善，留下了很多被鉆空子的地帶，但問題解決的核心宗旨只有兩個(gè)：透明、公平。
我也希望在此真誠呼吁，證監(jiān)會(huì)相關(guān)建關(guān)部門對當(dāng)下一級(jí)市場二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)新環(huán)境新漏洞，對當(dāng)下產(chǎn)融結(jié)合聯(lián)動(dòng)的新型金融環(huán)境下，對這種新型套利和龐雜的關(guān)聯(lián)交易方式，對私募公募化的滲透進(jìn)行更深度研究和關(guān)注。
創(chuàng)業(yè)和商業(yè)其實(shí)沒那么多非黑即白的東西，我也不認(rèn)可一些絕對的對錯(cuò)，只有選擇。但是我想說，請停止對這種浮夸、混亂和綁架式“夢想”的追捧，因?yàn)檫@反而是對建立起一個(gè)真正健康、寬容失敗的商業(yè)和資本生態(tài)環(huán)境的踐踏；是對那些真正在夢想路上敢于挑戰(zhàn)、勇于創(chuàng)新的“瘋子”們的不敬。
這不單單針對“樂視”這個(gè)名字，也不單單針對誰，而是在探索人類未來的路上，“浮夸口號(hào)式的創(chuàng)新”不是創(chuàng)新，我們需要勇于打破常規(guī)且依然腳踏實(shí)地，十年磨一劍的堅(jiān)持；我們需要永遠(yuǎn)在共同探索真理路上競合相依的溫暖和善良；我們還需要對未來和未知的世界，始終存有一顆，“敬畏之心”。
樂視是當(dāng)代中國特色資本市場繼德隆之后，最具有研究價(jià)值的案例，沒有之一。我會(huì)一直研究下去。
我自己也是一個(gè)理想主義情結(jié)很重的人，不然也不會(huì)堅(jiān)守在新媒體創(chuàng)業(yè)這一條無數(shù)人依然看不清的道路上。我很尊重和欣賞那些有夢想的敢于探險(xiǎn)的個(gè)體，我也很尊重賈躍亭先生，尊重他的夢想和all in的精神。
當(dāng)無數(shù)人在問我，為何對一個(gè)創(chuàng)業(yè)夢想家是挑刺而不是贊美。我也常問我自己，為何對樂視我卻很難用“欣賞”二字，我想了很久想明白，因?yàn)?ldquo;華而不實(shí)”。希望孫宏斌先生的入股，能讓這個(gè)“關(guān)聯(lián)交易”和資本桿杠累積出來的“大廈”實(shí)心起來。讓樂視真正成為一家值得尊重和欣賞的公司，再來讓我這樣的人們改變立場。
是夢想家，是賭徒？你很難分清楚界限，但是有一點(diǎn)是清晰的，那就是他是一個(gè)上市即公眾公司的實(shí)際控制人，也是一位公眾人物。
當(dāng)夢想在綁架了太多公眾利益、他人利益的時(shí)候，當(dāng)你的行為已經(jīng)極大影響到某種社會(huì)風(fēng)向并且對整個(gè)商業(yè)環(huán)境都在產(chǎn)生引導(dǎo)作用的時(shí)候，也并非黑白那么簡單了，而是社會(huì)責(zé)任。影響越大，責(zé)任越大，企業(yè)家也是如此。
所以，作為鈦媒體來說，不是夢想不值得贊美，我們一直信仰“技術(shù)改變世界”，一直在推崇那些cutting edge領(lǐng)域的創(chuàng)新人物，就像我們的無數(shù)報(bào)道，還有T-EDGE系列活動(dòng)所搭建的國際舞臺(tái)一樣，無數(shù)夢想家在上面綻放了光彩。
但是，但是作為媒體和整個(gè)人類社會(huì)最深層的存在基礎(chǔ)，永遠(yuǎn)都要記得的一句話，沒有這句話就沒有任何媒體的存在價(jià)值，那就是：若批評(píng)不自由，則，贊美無意義。這，亦是我的堅(jiān)持。
（本文作者為鈦媒體創(chuàng)始人趙何娟，獨(dú)家首發(fā)鈦媒體，記者韓佩對此文亦有貢獻(xiàn)）
快報(bào)
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請綁定手機(jī)號(hào)后發(fā)表評(píng)論
首先，感謝作者！您是國內(nèi)少見的專業(yè) 敬業(yè) 細(xì)致的財(cái)經(jīng)記者！ 面對這次事件，許多媒體往往就說樂視獲得160億注資，不區(qū)分是股份轉(zhuǎn)讓還是增資，缺乏專業(yè)性。另外，許多媒體對樂視與融創(chuàng)的協(xié)議細(xì)節(jié)缺乏深究，樂視此次融資后，融創(chuàng)成為樂視致新二股東，樂視網(wǎng)的關(guān)聯(lián)交易定價(jià)規(guī)則將變化，恰恰喪失了未來粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的能力，這才是樂視后市的最大問題。 第三，也是我個(gè)人的一些觀點(diǎn)：即孫宏斌的入股，需要賈躍亭保證未來1年和3年，分別將樂視影業(yè)和樂視致新裝入上市公司，對賭的條件值得深究。若是未能按時(shí)重組，一般情況大股東將進(jìn)行回購或者股票補(bǔ)償。屆時(shí)，樂視網(wǎng)最重要的這兩塊資產(chǎn)，可能就真要易主了。這也是融創(chuàng)投資的安全邊際，成則兩利，輸則攫取最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)另辟蹊徑。 再次感謝作者的思考和研究！另外作者的筆觸確實(shí)像是八卦刊物的扒皮文，在嚴(yán)肅報(bào)刊雜志上發(fā)表有一定難度。但是娓娓道來，還是很有感染力的！期待新作！
此文堪比當(dāng)年的劉姝威和藍(lán)田股份，一定要頂！
文章寫的很好，邏輯清晰，數(shù)據(jù)翔實(shí)，像極了《財(cái)經(jīng)》雜志時(shí)期的趙何娟，依然犀利無比。 普通人不看好樂視僅僅是因?yàn)橘Z躍亭的PPT營銷太過華麗，趙記者不看好樂視的原因是出于對“關(guān)聯(lián)交易”觸碰風(fēng)險(xiǎn)底線的擔(dān)憂，這樣的報(bào)道是有價(jià)值的，是對公眾投資人的負(fù)責(zé)任，更是媒體從業(yè)者的擔(dān)當(dāng)。
吃瓜群眾不知道那么多內(nèi)幕，但是從心里還是希望樂視不要倒，畢竟這樣的做實(shí)業(yè)的公司做到這個(gè)地步也不易。另外剛剛看到加精評(píng)論都是贊同作者觀點(diǎn)的，任何一個(gè)事件有截然不同的觀點(diǎn)都很正常，難道反方就沒有好的評(píng)論。
“這，亦是我的堅(jiān)持?！?----為理想主義者點(diǎn)贊?。?！
1、這是一條顛覆性的評(píng)論，創(chuàng)所有評(píng)論之最，達(dá)前人未有之高度?！霸诖酥皬奈从腥苏f過自己的評(píng)論是顛覆性評(píng)論。我說了，所以我顛覆?！蹦悴恍牛课以俳o你說100遍你就信了。 2、我在本文評(píng)論區(qū)里，總結(jié)一下“三分鐘內(nèi)交設(shè)計(jì)稿，VR打扮家讓家裝更容易”這篇文章?！盀槭裁匆@么做？”這叫做“生態(tài)評(píng)論”，我在不同文章下評(píng)價(jià)其他文章，最后形成生態(tài)評(píng)論矩陣，達(dá)到生態(tài)化反的目的。 3、沒人關(guān)心我評(píng)論的是什么，他們只關(guān)心評(píng)論的方式。
一家能帶來滾滾利潤的公司需要請那么多水軍來維護(hù)它的口碑嗎?我從來不知道樂視原來有辣么多水軍在為它打掩護(hù)，今天看了評(píng)論算是見識(shí)到了，按說對樂視命運(yùn)感興趣的基本都是具備商業(yè)頭腦的，我納悶水軍這種東西能對這些人奏效嗎?這不是欲蓋彌彰此地?zé)o銀三百兩的主動(dòng)表態(tài)嗎?這是誰給樂視出的餿主意啊??
“.......請停止對這種浮夸、混亂和綁架式“夢想”的追捧，因?yàn)檫@反而是對建立起一個(gè)真正健康、寬容失敗的商業(yè)和資本生態(tài)環(huán)境的踐踏；是對那些真正在夢想路上敢于挑戰(zhàn)、勇于創(chuàng)新的“瘋子”們的不敬?！? ——雪球看到此文，專程過來為趙女士點(diǎn)個(gè)贊！冷靜在堅(jiān)守，不多了，值得尊重！
不搞這些關(guān)聯(lián)交易，怎么實(shí)現(xiàn)上市公司盈利，非上市部分很大一部分虧損都是為了保證上市板塊盈利得來的。A股就這么個(gè)規(guī)定，先生存，然后再想別的，OK？
一個(gè)女垃圾，憑什么對樂視品頭論足，你這個(gè)小女人、頭發(fā)長，見識(shí)短……