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繼瑞幸遭渾水做空之后，財(cái)務(wù)研究和盡職調(diào)查公司 Wolfpack Research 將目標(biāo)瞄準(zhǔn)愛奇藝（NASDAQ:IQ），并于4月7日發(fā)布了對(duì)愛奇藝的做空?qǐng)?bào)告（下稱“做空?qǐng)?bào)告”）。
做空機(jī)構(gòu) Wolfpack Research 的報(bào)告（下稱“做空?qǐng)?bào)告”）以 The Netflix Of China? Good Luckin 為題，主要指控：愛奇藝虛增2019年?duì)I收，金額高達(dá)80-130億人民幣，約占財(cái)報(bào)營收的27%-44%；愛奇藝虛增了約42%-60%的用戶數(shù)量；此外，愛奇藝還夸大了公司開支，以及購買內(nèi)容、其他資產(chǎn)和收購的價(jià)格，從而抵消虛增的現(xiàn)金收入，以欺騙投資者和審計(jì)公司。報(bào)告稱，“愛奇藝早在2018年IPO之前就有了欺詐行為，此后一直如此。”
像許多其他以虛高財(cái)務(wù)數(shù)字進(jìn)行IPO的中國公司一樣，愛奇藝無法合法地令之前估計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)字成為實(shí)際營收數(shù)字。
受該消息影響，愛奇藝股價(jià)跳水，瞬間跌10%，愛奇藝方面隨即給予反擊。在北京時(shí)間4月8日凌晨，愛奇藝方面就該報(bào)告內(nèi)容回應(yīng)鈦媒體稱，
“關(guān)于今日第三方機(jī)構(gòu)發(fā)表質(zhì)疑愛奇藝的報(bào)告，其引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)，與實(shí)際情況不符，作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的上市公司，我們披露的所有財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)均是真實(shí)的，符合SEC要求，我們對(duì)于所有不實(shí)指控，堅(jiān)決否認(rèn)，并保留法律追訴權(quán)力。”
與此同時(shí)，愛奇藝的高管團(tuán)隊(duì)也第一時(shí)間在朋友圈發(fā)布反對(duì)聲明。愛奇藝創(chuàng)始人兼CEO龔宇表示，“邪不壓正，看最后誰贏！”
愛奇藝首席內(nèi)容官王曉暉稱，“最近盡忙著對(duì)付一些別有用心的小人！只能默念善有善報(bào)惡有惡報(bào)吧。”
龔宇的好友，搜狗CEO王小川更是在微博上直言，龔宇為人敬業(yè)、勤奮，一等一的好，不可能造假。
王小川公開力挺龔宇
截至鈦媒體App編輯統(tǒng)計(jì)的愛奇藝當(dāng)日收盤價(jià)17.3美元，不僅沒跌，還較上漲了3.22%。市場投資者似乎用腳投票選擇了方向。
那么，做空?qǐng)?bào)告的主要依據(jù)是什么，核心證據(jù)有哪些，愛奇藝所說的“引用數(shù)據(jù)和事實(shí)錯(cuò)誤”又是什么意思，愛奇藝到底有沒有財(cái)務(wù)造假，是否做空機(jī)構(gòu)捏造，圍繞這些核心問題，鈦媒體中國和北美團(tuán)隊(duì)，以及鈦媒體作者秋源俊二都對(duì)該報(bào)告做了詳細(xì)解讀和分析。
Wolfpack Research團(tuán)隊(duì)在去年10和11月與愛奇藝在中國目標(biāo)市場的1563位用戶進(jìn)行了當(dāng)面訪談，發(fā)現(xiàn) 31.9% 的用戶僅通過他們?cè)诰〇|和小米的賬戶觀看僅供VIP的內(nèi)容。
這些VIP用戶中，約一半免費(fèi)（或接近免費(fèi)）獲得愛奇藝內(nèi)容，通過“買一送一”或者“會(huì)員優(yōu)惠”。他們的優(yōu)惠計(jì)劃是通過京東或者小米獲得，而不是愛奇藝。愛奇藝把和其他合作公司的共同收入全部計(jì)為自己的收入，并把合作伙伴的收入計(jì)作成本。這樣，愛奇藝就可以虛增收入，從而抵消不存在的現(xiàn)金收入。
Wolfpack Research 也拿到了愛奇藝所有“可變利益實(shí)體”和“外商獨(dú)資企業(yè)”的信用報(bào)告，并將這些報(bào)告與愛奇藝的《上市招股書》對(duì)比，他們發(fā)現(xiàn)，愛奇藝向美國證監(jiān)會(huì)披露的遞延收入在2015年、2016年和2017年被分別虛增了261.7%、165.5%和86.2%。
“遞延收入”是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的一項(xiàng)，指用戶為某項(xiàng)服務(wù)提前支付的費(fèi)用。因?yàn)閻燮嫠嚨挠嗛営脩粼谑盏椒?wù)前即支付訂費(fèi)，所以為愛奇藝的收入大多與“遞延收入”有關(guān)。IPO前的虛增收入造成愛奇藝在IPO后的收入繼續(xù)虛高。
Wolfpack Research聲稱，財(cái)務(wù)欺詐最明顯的一個(gè)例子或許是愛奇藝夸大了“易貨交易（即互換授權(quán)使用的內(nèi)容）”收入的金額。而其中涉及的與戰(zhàn)略合作伙伴相換內(nèi)容的收入，由公司內(nèi)部管理層決定。
換句話說就是，愛奇藝管理層可以給這些交易“隨意定價(jià)”，從而成為虛增收入的方便途徑。基于參與愛奇藝內(nèi)容收購的前員工提供的非獨(dú)家版權(quán)的電視劇的最高價(jià)格，愛奇藝需要在2018年和2019年分別將互換版權(quán)內(nèi)容的電視劇的總數(shù)虛增至中國所有制作公司生產(chǎn)的電視劇總集數(shù)的約3.9倍和3.2倍，從而才能令其“易貨交易”收入看起來合理。
鈦媒體App編輯對(duì)比分析了做空?qǐng)?bào)告中涉及愛奇藝“財(cái)務(wù)造假”的核心證據(jù)：
證據(jù)1：后臺(tái)用戶數(shù)據(jù)與財(cái)報(bào)數(shù)字矛盾
Wolfpack Research在報(bào)告中稱，兩家中國廣告數(shù)據(jù)公司向他們提供的愛奇藝的終端系統(tǒng)的數(shù)據(jù)表明，2019年9月至今愛奇藝實(shí)際移動(dòng)端日活用戶比2010年10月該公司聲稱的移動(dòng)終端平均日活用戶1.75億少60.3%。
這兩家廣告公司可以進(jìn)入愛奇藝終端中國19個(gè)“一線”城市的平均日活數(shù)據(jù)。在2019年1月和2020年1月，愛奇藝發(fā)表在線電影行業(yè)的報(bào)告，在報(bào)告里提供了其用戶的地區(qū)分布。報(bào)告指出，在2018年，愛奇藝36%的用戶分布在中國的19個(gè)一線城市。2019年的報(bào)道僅披露了從1線到5線城市各自的同比增長率。將這些增長率與2018年用戶分布綜合考慮，我們可以算出19個(gè)一線城市在2019年占總用戶的35.6%。
報(bào)告稱：“從兩家廣告公司那里，我們獲得了2019年9月19個(gè)一線城市同一周內(nèi)4天（3個(gè)工作日和周末一天）的平均日活數(shù)據(jù)。我們從愛奇藝終端平臺(tái)獲得的平均移動(dòng)日活用戶數(shù)是2470萬。最低一天是2336萬，最高一天是2588萬。”
愛奇藝2019年10月披露的移動(dòng)端平均日活用戶數(shù)字是1750萬，而愛奇藝2019年報(bào)告提到一線城市占其平均日活用戶數(shù)的35.6%，我們推出中國一線城市日活數(shù)據(jù)應(yīng)為6229萬（1750萬 除以 35.6%)。但是，兩家廣告公司提供的愛奇藝終端一線用戶數(shù)僅為2470萬。這比愛奇藝財(cái)報(bào)披露中所暗含的數(shù)字低60.3%。
Wolfpack的上述數(shù)據(jù)引用并沒有問題，但是廣告公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的權(quán)威性和完整性并沒有法律依據(jù)。鈦媒體App編輯也發(fā)現(xiàn)，市場上廣告公司及統(tǒng)計(jì)公司眾多，各種統(tǒng)計(jì)口徑均會(huì)體現(xiàn)較大差異。
證據(jù)2：愛奇藝的“熱度指數(shù)”地圖表明存在“刷單”行為
愛奇藝設(shè)立了自己內(nèi)容監(jiān)控和排名指標(biāo)，從而證明其節(jié)目的受歡迎程度，這被稱為“內(nèi)容熱度指數(shù)”，公眾可在其官網(wǎng)查到。
根據(jù)其熱度指數(shù)的解釋，這些數(shù)字是最近3個(gè)月的。新發(fā)行的節(jié)目的通常模式是熱度迅速攀升，之后下降。峰值之后的幾個(gè)月，我們發(fā)現(xiàn)觀眾人數(shù)最多的前10名的省份總是包括人口較少的地區(qū)，如澳門、海南、西藏和內(nèi)蒙古。
中國大陸有23個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)、4個(gè)直轄市。在這32個(gè)地區(qū)里，西藏人口排名最后。2018年，中國國家統(tǒng)計(jì)局西藏有147.8萬人口，而漢族人口占較小比例。西藏當(dāng)?shù)厝耸褂貌卣Z。根據(jù)邏輯，西藏不應(yīng)該為愛奇藝觀眾最多的10個(gè)地區(qū)之一。
然而，最近愛奇藝最受歡迎的幾個(gè)節(jié)目《老男孩約跑日記》 （“Old Boy”）， 《偶像練習(xí)生》（“Idol Producer”) 和《熱血街舞團(tuán)》( “Hot Blood Dance Crew”) 收看前10名地區(qū)都包括西藏、海南、寧夏和內(nèi)蒙古。
故此，做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為嚴(yán)重刷單行為。不過，鈦媒體作者秋源俊二在最近的熱播劇《愛情公寓5》查詢中發(fā)現(xiàn)，其熱力圖顯示是符合邏輯的：北京，江蘇，浙江，天津……，符合人口分布，符合文化分布，也符合生活常識(shí)。
沒有西藏和寧夏（2019年人口數(shù)645萬）這種地方，這是符合邏輯的，也符合常識(shí)。
同時(shí)，看愛情公寓的峰值圖，是符合劇播出的時(shí)間，絕對(duì)數(shù)也比較大接近600萬，可見愛奇藝的當(dāng)紅炸子雞熱播節(jié)目《愛情公寓5》，并沒出現(xiàn)數(shù)據(jù)失真的情況。而做空?qǐng)?bào)告例舉的《偶像練習(xí)生》均值比較低，隨意截取的時(shí)間，大致為17萬左右。
對(duì)此，秋源俊二也鈦媒體文章中提出了疑問，造假報(bào)告出現(xiàn)了矛盾，但如果要造假刷流量，為什么選擇這么小的流量，而且是已經(jīng)攤銷完的綜藝或者劇呢？劑量不夠大啊，難道，莫非，或許，是為了避開審計(jì)重要性水平分析？如何解釋西藏為什么可以在前面幾個(gè)節(jié)目里排名第一呢？這點(diǎn)確實(shí)讓人費(fèi)解。
證據(jù)3：愛奇藝虛增營收
Wolfpack Research的分析發(fā)現(xiàn)，愛奇藝將2019年?duì)I收從約160億元人民幣虛增至290億人民幣。
“愛奇藝的“易貨交易”是個(gè)黑匣子。愛奇藝的版權(quán)許可再授權(quán)費(fèi)收入是如此虛高，以至于中國過去3年所拍的所有電視劇都被愛奇藝，這個(gè)數(shù)字也離愛奇藝財(cái)報(bào)中的數(shù)字相差甚遠(yuǎn)，”報(bào)告指出。
做空?qǐng)?bào)告舉例稱，愛奇藝的電視劇版權(quán)收入在64000-79000人民幣每集，明顯高于市場上限2萬人民幣一集。
關(guān)于“易貨交易”黑匣子的理論有一定道理，因?yàn)榫唧w到每個(gè)渠道的版權(quán)收入的確是各家核心商業(yè)秘密，經(jīng)常每個(gè)劇，每個(gè)渠道，甚至到每個(gè)賣家都不經(jīng)相同。但是以做空?qǐng)?bào)告的舉例來看卻并無太大說服力，因?yàn)槊考鏅?quán)收入存在多次售賣的情況，而這種多次售賣，或者同時(shí)售賣的總價(jià)很難統(tǒng)計(jì)。
證據(jù)4：遞延收入的問題
愛奇藝的遞延收入明顯虛增，進(jìn)一步表明公司虛報(bào)收入。Wolfpack Research將愛奇藝所有“可變利益實(shí)體”和“外商獨(dú)資企業(yè)”的信用報(bào)告與愛奇藝的《上市招股書》對(duì)比后，發(fā)現(xiàn)愛奇藝向美國證監(jiān)會(huì)披露的遞延收入在2015年、2016年和2017年被分別虛增了261.7%、165.5%和86.2%。“ 遞延收入”是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的一項(xiàng)，指用戶為某項(xiàng)服務(wù)提前支付的費(fèi)用。因?yàn)閻燮嫠嚨挠嗛営脩粼谑盏椒?wù)前即支付訂費(fèi)，所以為愛奇藝的收入大多與“遞延收入”有關(guān)。IPO前的虛增收入造成愛奇藝在IPO后的收入繼續(xù)虛高。
鈦媒體App編輯咨詢了相關(guān)財(cái)稅律師，遞延收入確認(rèn)的問題，只要符合美國SEC的相關(guān)政策并無大礙。而與合作伙伴的聯(lián)合收入分成方式，計(jì)算方式，也會(huì)和愛奇藝與合作伙伴的合同約定方式有關(guān)，如果符合SEC的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則則可行，如果不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則則會(huì)有問題。
證據(jù)5：內(nèi)容價(jià)格虛增
愛奇藝在其2018年從武漢當(dāng)代明誠文化體育集團(tuán)股份有限公司購買節(jié)目的版權(quán)時(shí)至少虛增價(jià)格一次。武漢這家公司時(shí)愛奇藝體育合資公司母公司（也就是“新愛體育”）的控股股東。愛奇藝?yán)迷摵腺Y公司虛增7.57億遞延收入。
這是比較實(shí)際的指控，雙方都需要更詳細(xì)證據(jù)支撐。
證據(jù)6：通過投資“新愛體育”（愛奇藝體育頻道）虛增1.1億元營收
通過虛增其對(duì)合資公司“新愛體育”的投資，愛奇藝憑空增加了約1.1億元的遞延收入。
愛奇藝表示，公司收購了北京新愛體育媒體科技公司32%的股權(quán)，該公司的控股公司為在中國上市的武漢當(dāng)代明誠文化體育集團(tuán)股份有限公司。愛奇藝聲稱他們投資了7.96億元人民幣購買該公司32%的股份。Wolfpack Research發(fā)現(xiàn)，愛奇藝的股權(quán)投資被記錄為現(xiàn)金投資3825萬元，但卻沒有任何應(yīng)付投資的記錄。
這部分指控需要愛奇藝的詳細(xì)說明。
證據(jù)7：會(huì)計(jì)方法營造出公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的假象
做空?qǐng)?bào)告稱：“我們通過使用行業(yè)其他公司通常使用的會(huì)計(jì)方法將愛奇藝2019年11.57億元的運(yùn)營現(xiàn)金流下調(diào)到5.61億元。公司的管理層和分析師等將公司稱作中國的“Netflix”，但是Wolfpack Research認(rèn)為這是管理層和其他推手長期營造出的假象。”
到目前為止，兩家公司的最大的開支項(xiàng)目均為購買內(nèi)容版權(quán)和生產(chǎn)成本。然而，愛奇藝和Netflix運(yùn)營現(xiàn)金流的計(jì)算方法完全不同。Netflix將購買內(nèi)容的現(xiàn)金作為運(yùn)營活動(dòng)現(xiàn)金流的流出，而愛奇藝將其作為投資活動(dòng)現(xiàn)金流的流出。最初購買版權(quán)不僅對(duì)愛奇藝的運(yùn)營現(xiàn)金流沒有任何負(fù)面影響，而且之后還可以作為攤銷費(fèi)用對(duì)運(yùn)營現(xiàn)金流有正面作用。
綜上所述，Wolfpack Research表示，愛奇藝是一家成熟的公司。該公司已有10年歷史，然而過去10年一直虧損。愛奇藝的虧損越來越大，其虧損增速遠(yuǎn)超其業(yè)務(wù)增速。2019年愛奇藝虧損了103億元人民幣，遠(yuǎn)超2018年12億元的虧損。同時(shí)，其訂閱用戶在2019年4季度的增長達(dá)歷史最低，僅為0.7%。愛奇藝的廣告收入在2019年比2018年下跌15%，公司毛利潤率仍然為負(fù)。Wolfpack Research認(rèn)為，考慮到上述的種種欺詐，這些虧損甚至顯得毫無意義。
從做空?qǐng)?bào)告來看，鈦媒體App編輯認(rèn)為，報(bào)告數(shù)據(jù)總體上來說不夠嚴(yán)謹(jǐn)詳實(shí)，但所有數(shù)據(jù)和論證并非空穴來風(fēng)，依然是值得一看的，這其中也延伸出很多中美在數(shù)據(jù)理解上的極大差異，可為其他中概股和中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司參考。
（本文首發(fā)鈦媒體App，作者/Sun Huixia、李程程，發(fā)自加拿大、紐約、北京）
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