環(huán)球老話(huà)財(cái)經(jīng)：3月25日，公司股價(jià)直線(xiàn)跳水，截至收盤(pán)大跌22.51%，報(bào)168.3港元/股，市值蒸發(fā)超655億港元。
3月26日公司股價(jià)再度下跌10.46%，收盤(pán)報(bào)150.7港元/股，總市值2021億港元，兩日累計(jì)跌幅超30%，市值較歷史峰值出現(xiàn)明顯回撤。
市場(chǎng)的解讀大多停留在幾點(diǎn)，比如LABUBU單一IP依賴(lài)、增速指引不及預(yù)期、海外增長(zhǎng)承壓……甚至將其定義為業(yè)績(jī)失速的前兆。
但如果穿透股價(jià)波動(dòng)的表象，結(jié)合泡泡瑪特的發(fā)展軌跡與潮玩行業(yè)的底層邏輯來(lái)看，這場(chǎng)暴跌并非企業(yè)基本面的崩塌。
個(gè)人認(rèn)為，泡泡瑪特的股價(jià)跌了，但這家公司的核心能力與行業(yè)價(jià)值，從未像今天這樣清晰。
大家一直在糾結(jié)下一個(gè)LABUBU在哪兒，但忽略了一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)。如今的泡泡瑪特，早已不是那個(gè)靠單一爆款續(xù)命的盲盒公司，而是具備IP全鏈路運(yùn)營(yíng)能力的平臺(tái)型企業(yè)。
這場(chǎng)股價(jià)調(diào)整，本質(zhì)是資本市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的認(rèn)知，終于開(kāi)始跟上企業(yè)發(fā)展的腳步。
業(yè)績(jī)創(chuàng)紀(jì)錄為什么股價(jià)還暴跌？首先，業(yè)績(jī)是滯后性數(shù)據(jù)，股市在業(yè)績(jī)不錯(cuò)的時(shí)候暴跌是有可能的。
但這不是泡泡瑪特暴跌的理由。其實(shí)，資本市場(chǎng)的殘酷之處在于，對(duì)優(yōu)等生的要求從來(lái)不是優(yōu)秀，而是持續(xù)超預(yù)期。
泡泡瑪特此次股價(jià)暴跌，第一個(gè)核心原因并非業(yè)績(jī)失速，而是市場(chǎng)前期將預(yù)期拉滿(mǎn)后，微小的預(yù)期差被無(wú)限放大，最終引發(fā)短線(xiàn)資金的獲利了結(jié)。
從硬核經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，泡泡瑪特2025年的表現(xiàn)放在整個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域都是佼佼者。
營(yíng)收端，371.2億元的規(guī)模較2024年近乎翻倍，海外收入162.7億元同比增291.9%，占比升至43.8%，其中美洲市場(chǎng)收入68億元，較2024年的8億元增長(zhǎng)近7.5倍，歐洲市場(chǎng)增速也達(dá)506.3%，全球化突破成效顯著。
IP端，形成了1個(gè)百億IP（LABUBU 141.6億元）、6個(gè)20億級(jí)IP、17個(gè)億級(jí)IP的矩陣。新IP星星人從2024年的1.2億元飆升至20.6億元，同比增長(zhǎng)1602%，證明其IP孵化能力并非曇花一現(xiàn)。
用戶(hù)端，內(nèi)地注冊(cè)會(huì)員達(dá)7258萬(wàn)人，年增2650萬(wàn)，會(huì)員銷(xiāo)售占比93.7%、復(fù)購(gòu)率55.7%。這也標(biāo)志著，泡泡瑪特構(gòu)建起了消費(fèi)領(lǐng)域罕見(jiàn)的高粘性私域流量池，并在逐漸擺脫對(duì)公域流量的依賴(lài)。
即便如此，這份成績(jī)單仍未達(dá)到市場(chǎng)的極致預(yù)期。此前摩根大通、花旗等機(jī)構(gòu)對(duì)其2025年?duì)I收增速的預(yù)測(cè)達(dá)190%-209%，而實(shí)際184.7%的增速，雖僅差5-25個(gè)百分點(diǎn)，卻成為了暴跌的導(dǎo)火索。
妙投APP：在泡泡瑪特25日的前十交易名單上的賣(mài)出方幾乎都是外資機(jī)構(gòu)，如花旗、渣打、摩根士丹利、等外資大行；買(mǎi)入方主要是富途證券、中金等。所以，內(nèi)地南向資金仍然是看多頭寸的主要來(lái)源，而外資對(duì)沖基金是主要的看空頭寸來(lái)源。
更關(guān)鍵的是，2025年LABUBU爆火后，泡泡瑪特股價(jià)全年漲幅超110%，最高觸及339.8港元，業(yè)績(jī)利好早已被二級(jí)市場(chǎng)充分消化，甚至過(guò)度透支。
當(dāng)財(cái)報(bào)落地，沒(méi)有超預(yù)期就等同于不及預(yù)期，這是成長(zhǎng)股投資的典型邏輯，卻在泡泡瑪特身上被演繹到了極致。
從交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，此次暴跌也并非散戶(hù)的恐慌性?huà)伿郏?/span>外資機(jī)構(gòu)的“高拋低吸”與短線(xiàn)資金的“利好出盡”。
3月25日的交易數(shù)據(jù)顯示，J.P.摩根、摩根士丹利、高盛等此前唱多的外資大行成為主要賣(mài)出方，而富途證券、中銀國(guó)際等代表的南向資金則主動(dòng)承接，全天凈買(mǎi)入4.94億元。
證券之星港美股：中金發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，考慮到泡泡瑪特(09992.HK)26年更加重視質(zhì)量而非增速，預(yù)計(jì)26/27年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)為154/177億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26/27年13/11倍經(jīng)調(diào)P/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，基于盈利預(yù)測(cè)調(diào)整，以及港股新消費(fèi)板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，予目標(biāo)價(jià)248港元，對(duì)應(yīng)26/27年19/16倍經(jīng)調(diào)P/E，較當(dāng)前股價(jià)有47%上行空間。
投行對(duì)該股的評(píng)級(jí)以買(mǎi)入為主，近90天內(nèi)共有10家投行給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，近90天的目標(biāo)均價(jià)為356.81港元。浦銀國(guó)際最新一份研報(bào)給予泡泡瑪特買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)328.1港元。
值得玩味的是，這些外資行在業(yè)績(jī)發(fā)布前紛紛給出高目標(biāo)價(jià)——摩根士丹利目標(biāo)價(jià)325港元，花旗上調(diào)至415港元，將其列為消費(fèi)板塊“Top Buy”，財(cái)報(bào)后卻迅速反手做空。
一看這種玩法，就知道是資本市場(chǎng)的常態(tài)。當(dāng)標(biāo)的被推至高位，微小的預(yù)期差就足以引發(fā)資金撤離。
也有人說(shuō)，泡泡瑪特的處境，與2026年初的英偉達(dá)如出一轍。后者財(cái)報(bào)再超預(yù)期，卻因市場(chǎng)擔(dān)心AI泡沫而市值單日蒸發(fā)2600億美元。
我贊同，因?yàn)?/span>這是所有現(xiàn)象級(jí)優(yōu)等生的共同煩惱。當(dāng)超預(yù)期成為市場(chǎng)的基本預(yù)期，正常的增長(zhǎng)反而會(huì)被視為退步。泡泡瑪特跌的不是業(yè)績(jī)，而是市場(chǎng)幻想中永遠(yuǎn)翻倍的增長(zhǎng)斜率。
其實(shí)，我曾經(jīng)對(duì)泡泡瑪特較為擔(dān)心的是IP周期。
2021年，泡泡瑪特的市值也曾經(jīng)歷過(guò)腰斬。當(dāng)時(shí)，我曾提到過(guò)一個(gè)關(guān)于“周期”的看法，認(rèn)為潮玩屬于“時(shí)髦/熱潮型”產(chǎn)品，其生命周期比快時(shí)尚服裝更短，IP的爆紅與衰退具有極強(qiáng)的偶然性。
彼時(shí)的泡泡瑪特，依靠Molly一款I(lǐng)P撐起半壁江山，供應(yīng)鏈快反能力尚不足，面對(duì)IP周期的到來(lái)幾乎毫無(wú)招架之力，這也是資本集體恐高的核心原因。
大家更理解服裝流行周期。其時(shí)間較短，甚至僅僅流行一個(gè)季節(jié)，且新款服裝一旦被消費(fèi)者追捧，便迅速流行起來(lái)。這就構(gòu)建出了一個(gè)時(shí)尚/流行型周期曲線(xiàn)。
相較于時(shí)尚/流行型的服裝生意，潮玩盲盒屬于時(shí)髦/熱潮型，生命周期更短。當(dāng)年我提到，Molly盲盒進(jìn)入下滑坡道時(shí)，盲盒趙四迎來(lái)快速爬升，IP時(shí)尚市場(chǎng)快反，成為了考驗(yàn)盲盒品牌的關(guān)鍵。
時(shí)隔五年，市場(chǎng)再次因“IP周期”對(duì)泡泡瑪特產(chǎn)生焦慮，擔(dān)心LABUBU的熱度退潮后，公司會(huì)重回2021年的困境。
這種焦慮看似合理。但用2021年“單一爆款驅(qū)動(dòng)”的老眼光，看待2026年“IP平臺(tái)運(yùn)營(yíng)”的泡泡瑪特，其實(shí)是不對(duì)的。
周期是潮玩行業(yè)的天然底色，卻并非企業(yè)的宿命。真正的優(yōu)秀企業(yè)，從來(lái)不是對(duì)抗周期，而是構(gòu)建能力對(duì)沖周期的偶然性。
我認(rèn)為，泡泡瑪特這五年的核心進(jìn)化，正是打造了一套能對(duì)沖潮玩周期的IP平臺(tái)運(yùn)營(yíng)體系。
首先，從IP孵化來(lái)看，泡泡瑪特已從“依賴(lài)單個(gè)藝術(shù)家”升級(jí)為“發(fā)掘藝術(shù)家生態(tài)”。
2021年，公司僅與28名藝術(shù)家開(kāi)展合作，核心依賴(lài)Molly的創(chuàng)作者王信明；2025年，泡泡瑪特與350余名藝術(shù)家保持緊密聯(lián)系，形成了“頭部藝術(shù)家坐鎮(zhèn)+新銳藝術(shù)家儲(chǔ)備”的梯隊(duì)，星星人的快速崛起，正是這套體系的成果。
更重要的是，公司建立了從IP篩選、設(shè)計(jì)打磨到商業(yè)化變現(xiàn)的全鏈路流程，能將藝術(shù)家的創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)認(rèn)可的產(chǎn)品，這套體系能降低IP失敗的概率，讓IP孵化從“靠運(yùn)氣”變成“靠能力”。
其次，從IP運(yùn)營(yíng)來(lái)看，泡泡瑪特已從“單純的產(chǎn)品迭代”升級(jí)為“內(nèi)容化+場(chǎng)景化的生命周期延長(zhǎng)”。
2021年的Molly，僅靠不斷推出新系列維持熱度，缺乏故事線(xiàn)和世界觀支撐；而如今的LABUBU，不僅有常規(guī)的產(chǎn)品系列，還布局了繪本、全球巡展、與索尼影業(yè)合作的真人動(dòng)畫(huà)電影，甚至將登上世界杯賽場(chǎng)，通過(guò)內(nèi)容構(gòu)建情感連接，讓IP從“塑料擺件”變成“文化符號(hào)”。
同時(shí)，泡泡瑪特通過(guò)布局城市樂(lè)園、線(xiàn)下旗艦店，讓IP從“線(xiàn)上收藏”走向“線(xiàn)下體驗(yàn)”，北京泡泡瑪特城市樂(lè)園的非本地、非親子游客占比超半數(shù)，證明了IP體驗(yàn)的吸引力。這種內(nèi)容化+場(chǎng)景化的運(yùn)營(yíng)，能大幅延長(zhǎng)IP的生命周期，對(duì)沖潮玩的天然周期風(fēng)險(xiǎn)。
紅網(wǎng)時(shí)刻新聞：3月19日，泡泡瑪特與索尼影業(yè)共同宣布了LABUBU電影的最新進(jìn)展，雙方將圍繞泡泡瑪特旗下風(fēng)靡全球的經(jīng)典IP形象THE MONSTERS（LABUBU）開(kāi)發(fā)真人動(dòng)畫(huà)電影。
最后，從供應(yīng)鏈與渠道來(lái)看，泡泡瑪特已從“國(guó)內(nèi)單中心”升級(jí)為“全球多樞紐”，解決了2021年供應(yīng)鏈快反能力相對(duì)較弱的痛點(diǎn)。
2021年，公司單季度僅能為Molly推出1-3個(gè)系列，面對(duì)市場(chǎng)變化反應(yīng)遲緩；2025年，公司在全球20個(gè)國(guó)家運(yùn)營(yíng)630家門(mén)店，建立了大中華區(qū)、美洲區(qū)、亞太區(qū)、歐洲區(qū)四大區(qū)域總部，供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)區(qū)域化倉(cāng)儲(chǔ)與物流整合，能根據(jù)不同市場(chǎng)的需求快速調(diào)整產(chǎn)品布局。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則從“規(guī)模開(kāi)店”轉(zhuǎn)向“存量提質(zhì)”，2025年僅凈增14家門(mén)店，卻通過(guò)升級(jí)改造讓部分門(mén)店店效翻倍，實(shí)現(xiàn)了“以質(zhì)代量”的增長(zhǎng)。
市場(chǎng)總在追問(wèn)下一個(gè)LABUBU在哪兒，但殊不知對(duì)于平臺(tái)型企業(yè)而言，“下一個(gè)爆款”從來(lái)不是核心。能持續(xù)孵化爆款、運(yùn)營(yíng)爆款、延長(zhǎng)爆款的能力，才是核心。
LABUBU的爆紅確實(shí)有偶然性，但其背后是泡泡瑪特七年的培育與全球化紅利的疊加。而泡泡瑪特的平臺(tái)能力，能讓這種“偶然性”成為一種“可復(fù)制的偶然”。
潮玩周期依然存在，但如今的泡泡瑪特，早已不是那個(gè)被周期牽著走的企業(yè)，而是擁有了駕馭周期的能力。
此次泡泡瑪特股價(jià)暴跌的第三個(gè)核心原因，也是最本質(zhì)的原因，是資本市場(chǎng)的估值邏輯發(fā)生了斷層。當(dāng)泡泡瑪特從高增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)向穩(wěn)健增長(zhǎng)的成熟消費(fèi)股，市場(chǎng)卻未能及時(shí)切換估值體系，最終引發(fā)了估值的劇烈調(diào)整。
2020年上市至2025年，泡泡瑪特的營(yíng)收增速始終保持在100%以上，2025年更是達(dá)到184.7%的峰值，資本市場(chǎng)自然用成長(zhǎng)股的估值體系來(lái)定價(jià)，給予其20倍以上的市盈率。
核心邏輯是高增長(zhǎng)帶來(lái)高估值。
但2026年，公司創(chuàng)始人王寧給出了“收入增長(zhǎng)不低于20%”的指引，并明確表示“不會(huì)追求增收不增利的成長(zhǎng)，要讓公司更長(zhǎng)期穩(wěn)健地發(fā)展”。這一指引意味著，泡泡瑪特主動(dòng)告別了爆發(fā)式增長(zhǎng)，進(jìn)入了穩(wěn)健增長(zhǎng)的新階段。
對(duì)于消費(fèi)企業(yè)而言，20%的增速依然是優(yōu)秀水平。要知道，茅臺(tái)、伊利等成熟消費(fèi)龍頭的常年增速也僅在10%-20%之間。
但資本市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的估值，卻從成長(zhǎng)股的20倍PE，直接切換到成熟消費(fèi)股的15倍PE，甚至因港股的折價(jià)效應(yīng)進(jìn)一步下探至13倍PE。
這種估值的快速下修，怎么不會(huì)引發(fā)股價(jià)的暴跌？
更關(guān)鍵的是，泡泡瑪特跨界布局小家電的行為，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的估值混亂。部分投資者認(rèn)為其從情緒價(jià)值品牌轉(zhuǎn)向功能性消費(fèi)品品牌，模糊了定位，從而選擇用腳投票。
但這種解讀，本質(zhì)是對(duì)泡泡瑪特戰(zhàn)略的誤讀。泡泡瑪特的小家電布局，采用的是OEM代工模式，僅負(fù)責(zé)IP設(shè)計(jì)和品牌授權(quán)，與迪士尼、三麗鷗的IP授權(quán)邏輯并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，并非要自建工廠與美的、九陽(yáng)競(jìng)爭(zhēng)。
其核心目的，是拓寬IP的應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)IP的長(zhǎng)效商業(yè)化，讓LABUBU、Molly等IP從潮玩擺件，延伸到消費(fèi)者的日常生活中，進(jìn)一步提升IP的變現(xiàn)能力。
這不是品牌定位的模糊，而是IP平臺(tái)化的必然選擇。對(duì)于IP企業(yè)而言，最大的價(jià)值不是把一個(gè)IP做到極致，而是讓一個(gè)IP在多個(gè)場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。
事實(shí)上，泡泡瑪特早已具備了成熟消費(fèi)股的核心特質(zhì)，其價(jià)值遠(yuǎn)未被市場(chǎng)充分認(rèn)知。
首先，擁有極高的盈利能力，毛利率72.1%、凈利率35.2%，遠(yuǎn)超普通消費(fèi)企業(yè)，甚至比肩奢侈品品牌，這源于其IP的高溢價(jià)能力。
其次，擁有高粘性的用戶(hù)群體，93.7%的會(huì)員銷(xiāo)售占比和55.7%的復(fù)購(gòu)率，形成了穩(wěn)定的消費(fèi)基本盤(pán)，避免了對(duì)外部流量的依賴(lài)。
最后，擁有巨大的全球化空間，目前海外收入占比僅43.8%，美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)開(kāi)72家店，分析師預(yù)估可支撐200多家門(mén)店，亞太、中東、南美等新市場(chǎng)尚未充分挖掘，全球化將成為其未來(lái)數(shù)年的核心增長(zhǎng)引擎。
睿見(jiàn)Economy：首席增長(zhǎng)官文德一表示，2025年是泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)最快的一年。海外營(yíng)收達(dá)到162.7億人民幣，同比增長(zhǎng)291.9%。
線(xiàn)下渠道方面，2025年海外門(mén)店總185家，較去年同期凈增95家。機(jī)器人商店數(shù)量241臺(tái)，凈增108臺(tái)。同時(shí)，海外國(guó)家官網(wǎng)陸續(xù)上線(xiàn)，抽合機(jī)功能落地，推動(dòng)電商渠道的收入占比提升至48.6%。
王寧將2025年比作“F1賽場(chǎng)的狂飆”，將2026年定為“進(jìn)維修站加油換胎的一年”。這種主動(dòng)降速的選擇，并非增長(zhǎng)乏力，而是企業(yè)從“規(guī)模競(jìng)速”到“質(zhì)量增長(zhǎng)”的理性轉(zhuǎn)型。
對(duì)于消費(fèi)企業(yè)而言，永遠(yuǎn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)本就不現(xiàn)實(shí)，茅臺(tái)、可口可樂(lè)等百年企業(yè)，也都經(jīng)歷過(guò)從高增長(zhǎng)到穩(wěn)健增長(zhǎng)的階段，而其長(zhǎng)期價(jià)值，正是在穩(wěn)健增長(zhǎng)中逐步體現(xiàn)的。
所以我認(rèn)為，泡泡瑪特的股價(jià)下跌，不是企業(yè)價(jià)值的終結(jié)，而是估值從“泡沫化的成長(zhǎng)股”向“合理化的成熟消費(fèi)股”的回歸。
總結(jié)來(lái)看：泡泡瑪特的股價(jià)暴跌，本質(zhì)是一場(chǎng)資本市場(chǎng)的認(rèn)知糾偏。
市場(chǎng)前期用成長(zhǎng)股的眼光期待其永遠(yuǎn)翻倍，用單一爆款的視角擔(dān)心其周期風(fēng)險(xiǎn)，用傳統(tǒng)消費(fèi)的邏輯解讀其平臺(tái)化戰(zhàn)略，最終在預(yù)期差的作用下，引發(fā)了股價(jià)的劇烈波動(dòng)。
但這場(chǎng)波動(dòng)，從未改變泡泡瑪特的核心價(jià)值。它是中國(guó)唯一一家具備IP全鏈路運(yùn)營(yíng)能力的平臺(tái)型企業(yè)，是為數(shù)不多能將中國(guó)文化IP推向全球的消費(fèi)品牌，更是潮玩行業(yè)從野蠻生長(zhǎng)到成熟發(fā)展的標(biāo)桿。
2021年，泡泡瑪特遭遇市值腰斬是周期擔(dān)憂(yōu)和資本市場(chǎng)集體恐高；2026年，泡泡瑪特因理解周期、構(gòu)建對(duì)沖周期的能力，而具備了穿越周期的可能。
潮玩行業(yè)周期依然存在，但優(yōu)秀的企業(yè)，總能在周期中找到自己的生存之道。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，真正需要反思的，是擺脫唯增速論的誤區(qū)，學(xué)會(huì)用更長(zhǎng)期的視角看待消費(fèi)企業(yè)的價(jià)值。
還是那句老話(huà)，消費(fèi)行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從來(lái)不是一時(shí)的爆款紅利，而是可持續(xù)的運(yùn)營(yíng)能力、高粘性的用戶(hù)群體，以及穿越周期的穩(wěn)健性。
泡泡瑪特的股價(jià)跌了，但中國(guó)潮玩產(chǎn)業(yè)的黃金時(shí)代，才剛剛開(kāi)始。資本市場(chǎng)的投票或許會(huì)短期失靈，我們需要把時(shí)間拉得更長(zhǎng)一點(diǎn)。
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