文 | 字母榜
這個不平靜的三月，大模型IPO的話題再一次攪動起來。
最新報道顯示，月之暗面正在評估港股IPO，已與中金公司、高盛集團就上市合作事宜展開磋商，同時推進新一輪約10億美元融資，對應(yīng)估值約180億美元。
而在今年早些時候，月之暗面已獲得逾7億美元融資，而且包含很多老股東的跟投，其中不乏阿里、騰訊、美團、小紅書這樣互聯(lián)網(wǎng)巨頭的身影。
同樣是在最近一段時間，另一家AI公司的IPO規(guī)劃也在推進。
階躍星辰在2026年初完成超50億元人民幣B+輪融資，并宣布印奇出任董事長。隨后市場迅速傳出其將沖擊港股的消息。
《財經(jīng)》披露，其計劃在6月30日前遞表，目標估值約100億美元，并爭取年內(nèi)完成上市。
橫向比對近期的市場行情就不難理解，月之暗面和階躍星辰的動作，并不是孤立事件。
公開數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度，港股IPO募資規(guī)模約116億美元，同比增長超過385%，創(chuàng)下近年最強開局?？萍计髽I(yè)重新回到排隊序列，大模型公司則成為其中最具象征意義的一類。
其中，智譜和MiniMax今年初先后登陸港股，達成了大模型第一股和第二股的成就，也讓獨立AI模型公司第一次被納入港股市場的估值體系。
而這兩家“港股AI雙子星”收獲的市場反應(yīng)，卻遠比預期激進——兩家公司上市后市值迅速突破3000億港元，這個數(shù)字甚至超越了攜程和百度在港股的發(fā)行市值。
于是，誰是第三家大模型IPO，成為了2026年最火熱的資本話題之一。但智譜和MiniMax上市是在龍蝦熱潮席卷全球之前，從這個意義上，哪家大模型公司能夠率先IPO，就將成為“龍蝦第一股”。目前來看，有望觸及這一成就的企業(yè)，很可能就在月之暗面和階躍星辰之間產(chǎn)生。
01
年初的時候，楊植麟在內(nèi)部明確表達過一個判斷：不急著上市。
他在2025年最后一天的內(nèi)部信里寫道，“公司近期完成了5億美元C輪融資且大幅超募，當前現(xiàn)金持有量超過100億元。相比于二級市場，我們判斷還可以從一級市場募集更多資金。”
楊植麟最終的結(jié)論是：“我們短期不著急上市。”但他同時也表示，“未來計劃將上市作為手段來加速AGI。擇時而動，主動權(quán)掌握在我們手中。”
事實上，楊植麟在年初傳遞出的態(tài)度，和近期推動IPO的傳聞并不矛盾，某種程度上也是一種策略的延續(xù)。
一方面，如楊植麟所說，月之暗面確實賬上資金充足。在他年初宣布公司賬面現(xiàn)金超過百億人民幣后，進入今年又相繼進行了兩輪融資。
另一方面，僅僅與投行接觸，仍然是IPO流程中非常早期的階段。在幾家AI獨角獸中，月之暗面的商業(yè)化路徑起步相對較晚，在2025年下半年才開始積極推動商業(yè)化進程，在這種情況下，上市似乎并不具備迫切性。
只是，傳出這樣的消息，說明IPO這件事，至少已經(jīng)從討論環(huán)節(jié)，開始向落地更進一步。
而在楊植麟年初說出那句“不著急”之后，月之暗面和整個AI產(chǎn)業(yè)的節(jié)奏，其實在過去三個月中發(fā)生了巨大變化。
首先是估值的飛漲。從去年底到今天的幾輪融資中，月之暗面的估值從此前約40億美元快速抬升至180億美元。
這種一級市場的估值巨變，通常只會出現(xiàn)在兩個條件同時成立時：業(yè)務(wù)出現(xiàn)拐點，市場窗口打開。而月之暗面恰恰將兩者同時踩中。
首先是最新發(fā)布的K2.5版本模型，和年初以來爆發(fā)的OpenClaw/Agent生態(tài)高度同頻。
公開信息顯示，該模型發(fā)布后不到一個月，月之暗面收入出現(xiàn)爆發(fā)式增長——20天收入超過2025年全年總和。
換句話說，過去一年都在想方設(shè)法跑通的商業(yè)化，在這20天里突然間打開了“氮氣加速”，得益于“龍蝦+Agent”生態(tài)帶來的調(diào)用暴增。
K2.5模型支持多Agent協(xié)同，單任務(wù)可調(diào)度上百個Agent并行執(zhí)行，任務(wù)步數(shù)可達1500步。對Agent生態(tài)的出色支持，使得月之暗面和幾家中國模型廠商一起，開始在API調(diào)用排名上“刷榜”。
行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，OpenRouter平臺上中國模型Token消耗占比已超過60%，其中Kimi K2.5在最新月榜單中，憑借近3萬億Token消耗量，在全球模型中排名第八。
與此同時，月之暗面的商業(yè)化結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。
此前，月之暗面主要依賴C端訂閱和流量變現(xiàn)，而現(xiàn)在收入結(jié)構(gòu)中API調(diào)用占比迅速提升，并且海外開發(fā)者成為重要客戶來源。自2025年11月以來，其海外API收入已增長4倍，且月度增長率超過170%。
與此同時，月之暗面在業(yè)內(nèi)的曝光頻率也在同步提升。
創(chuàng)始人楊植麟先是在年初的AGI-NEXT峰會上，與姚順雨、唐杰、林俊旸同臺發(fā)表演講——彼時的林俊旸尚未經(jīng)歷那場離職風波，仍然是Qwen團隊的話事人。
近期，楊植麟又出席了英偉達GTC，成為黃仁勛座上賓。會上，他首次系統(tǒng)性地披露了K2.5背后的技術(shù)路線圖。他將Kimi的進化邏輯歸納為三個維度的共振：Token效率、長上下文以及智能體集群。
創(chuàng)始人不斷走到臺前，一方面是對技術(shù)路線的宣傳，同時也是對企業(yè)聲量的放大。
另一方面，去年年底，張予彤以“月之暗面Kimi總裁”的頭銜出現(xiàn)在清華大學的一場交流會上。
這位新任總裁是楊植麟的清華校友，曾是金沙江創(chuàng)投的管理合伙人，作為天使投資人投資過小紅書、無問芯穹、黑湖科技、Liblib、星海圖和萬有引力等科技公司。
曾有媒體披露，張予彤在月之暗面的職責是：“負責公司的整體戰(zhàn)略與商業(yè)化，包括融資，也會參與一些新產(chǎn)品的開發(fā)。”
所以，盡管楊植麟此前的表態(tài)一直是“不著急”，但月之暗面一直在強化與投行、資本市場的溝通能力。
技術(shù)、收入、聲量三個因素，開始在這個3月同步達到某一個高度，月之暗面接觸投行的傳聞也就不難理解。雖然不代表立刻就能遞表，但至少到了“可以嚴肅討論一下”的階段。
只是，在“大模型第三股”的競爭里，月之暗面并不是沒有對手。
02
和月之暗面“主動權(quán)握在手里”的態(tài)度不同，階躍星辰的IPO信號要更明確一些。
2026年1月，階躍星辰完成超過50億元人民幣B+輪融資，刷新過去一年中國大模型賽道單筆融資紀錄。參與方不僅包括騰訊、啟明等老股東，還包括上海國資、國壽、浦東創(chuàng)投等產(chǎn)業(yè)資本。
更關(guān)鍵的變化，是管理層的變動。
和月之暗面牽手張予彤類似，在這筆大額融資落地的同時，階躍星辰選擇由印奇出任董事長。
作為曠視創(chuàng)始人、千里科技董事長，印奇的加入讓階躍形成了一個清晰結(jié)構(gòu)：
一邊是階躍做模型，一邊是千里背靠吉利系做產(chǎn)業(yè)落地。兩家企業(yè)的“聯(lián)手”，直接形成了一個產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。
在手機側(cè)，階躍模型已經(jīng)進入OPPO、榮耀、中興等主流廠商體系，累計部署設(shè)備超過4200萬臺；在車端，其AgentOS已經(jīng)進入吉利體系，預計2026年上車量將超過100萬輛。
字母榜曾在此前的報道《階躍上市的底氣，來自李書福？》中披露，印奇的雙董事長身份，已經(jīng)將階躍星辰和千里科技以及背后的吉利系資源高度綁定。
隨著千里科技已于去年正式遞表港交所，階躍星辰對待IPO的態(tài)度顯然并不是“看情況、不著急”。
從收入來看，市場披露數(shù)據(jù)顯示，階躍2025年收入約5億元人民幣，2026年目標達到10億至12億元。這一規(guī)模乍一看不大，但要知道MiniMax此前公布的2025年全年營收，在經(jīng)歷同比暴增后，也只有7900萬美元（約5.46億元人民幣）。
而且，階躍星辰的營收結(jié)構(gòu)非常清晰，幾大板塊中，終端授權(quán)、車載系統(tǒng)、企業(yè)服務(wù)等都是長周期收入。
今年年初，在CES 2026上，階躍星辰和吉利聯(lián)合展示了銀河M9上搭載的、基于端到端語音大模型的智能座艙交互系統(tǒng)，宣稱實現(xiàn)首音響應(yīng)時間在0.7秒以內(nèi)。目前，該車型銷量已超過5萬臺。
而在基座模型方面，階躍星辰在通用模型領(lǐng)域，一度在聲量上要弱于曾經(jīng)同為“六小龍”的智譜、MiniMax和月之暗面。
不過，為了在這一輪Agent生態(tài)擴張中占據(jù)先機，階躍星辰直接反向開啟“鈔能力”，推出Step 3.5 flash的免費調(diào)用版本。
本月初，階躍星辰還推出基于OpenClaw打造的云端AI助手StepClaw，并開放5萬個可一鍵部署并使用“小龍蝦”的體驗名額，限時免費1個月。體驗名額支持通過階躍AI APP一鍵部署“小龍蝦”，還提供了包含5000萬模型Tokens、服務(wù)器、存儲在內(nèi)的全家桶免費權(quán)益。
而在OpenRouter榜單上，Step 3.5 flash free（免費版本）目前以4.6萬億的Token調(diào)用量位居全球月榜單第二名，僅次于MiniMax的6.8萬億。
從業(yè)務(wù)視角看，階躍星辰和月之暗面呈現(xiàn)出的是完全不同的兩套產(chǎn)業(yè)邏輯，但在通往港交所IPO的賽道上，這兩家AI獨角獸面臨的門檻和硬性條件卻是相同的。
所以，針對IPO操作本身進一步邏輯拆解，也許能更好理解“大模型第三股”的競爭格局。
03
從估值來看，月之暗面和階躍星辰均在過去幾個月中迎來了估值暴漲，成為業(yè)內(nèi)幾乎唯二的、在智譜和MiniMax之后的上市標的。
月之暗面約180億美元，階躍約100億美元，這兩個數(shù)字均高于智譜和MiniMax上市前估值。這意味著，資本市場已經(jīng)提前給出了預期增長的信號。
但上市的門檻，又不僅僅是看估值。
港交所18C規(guī)則為特?？萍脊咎峁┝艘粭l上市通道，但核心仍在于兩點：一是技術(shù)是否具備持續(xù)研發(fā)能力與行業(yè)領(lǐng)先性，二是商業(yè)化前景是否被市場驗證或具備明確路徑。
在這兩點上，兩家公司呈現(xiàn)出完全不同的狀態(tài)。
月之暗面的問題在于“時間”。
一方面，月之暗面有著“六小龍”中讓人羨慕的C端矩陣——Kimi，是“六小龍”中唯一能在國內(nèi)原生通用AI App榜單上名列前茅的產(chǎn)品。
但是，C端通用AI產(chǎn)品的商業(yè)化路徑異常艱難，來自大廠的同行們——豆包、元寶、千問可以不計較虧損情況，專心做大流量和用戶基礎(chǔ)。而Kimi很快在這場比拼財力的投流大戰(zhàn)中落入下風。
另一方面，頭部AI廠商們有著全面的模型矩陣，進一步推平了原生AI應(yīng)用的使用門檻和適用性，而Kimi的模型技術(shù)路線，一直聚焦在長上下文等生產(chǎn)力環(huán)節(jié)。
所以，當月之暗面在2025年下半年開始認真推動商業(yè)化進程，卻一直等到2026年年初才迎來了用戶端的需求爆發(fā)。
“20天的收入超過2025年全年”的現(xiàn)狀，固然觸發(fā)了可以推動IPO計劃的扳機，但“龍蝦潮”下的收入連續(xù)性尚未被驗證。顯然，月之暗面還需要更多時間來證明這一點。
階躍星辰的問題在于“規(guī)模”。
在吉利系產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的支持下，階躍有著相對穩(wěn)定的營收和增速。但是作為一家大模型公司，MaaS業(yè)務(wù)的含金量仍然是最值得被關(guān)注的部分。
在Agent爆發(fā)年，階躍星辰能否在基模路線上贏得更多用戶基礎(chǔ)和API調(diào)用，而不只是通過B端渠道落地，可能是影響其估值和成長性的潛在因素之一。
回看已經(jīng)登陸港股的智譜和MiniMax不難發(fā)現(xiàn)，兩者在上市前都已經(jīng)形成穩(wěn)定收入來源，智譜有著B端私有化部署的護城河，MiniMax則依靠多模態(tài)模型訂閱和AI社交板塊的自留地。
而在模型技術(shù)路線層面，智譜GLM系列在多項權(quán)威評測中取得全球開源第一、綜合排名全球前三，并在Code Arena編程榜與OpenAI、Anthropic并列第一；MiniMax則憑借多模態(tài)模型在Artificial Analysis榜單進入全球前五，語音模型登頂全球第一，形成跨模態(tài)能力優(yōu)勢。
換言之，想要沖擊IPO，模型的技術(shù)路線敘事和營收能力的考驗，二者兼而有之。
從第三股的競爭情況來看，階躍明顯處在更快的身位上?！敦斀?jīng)》此前的報道披露顯示，階躍星辰計劃在今年6月30日前在港股遞表，估值在100億美元左右，預計今年年底完成上市。
而月之暗面如果剛剛進入評估階段，似乎在進度上要落后一些。
只是，在過去幾個月中，整個AI行業(yè)的變量也在快速疊加。
Agent形態(tài)爆發(fā)，使得Token消耗呈指數(shù)級增長，大模型商業(yè)化從“年”為單位，變成“月”甚至“天”為單位迭代。
月之暗面的20天爆發(fā)，本身就是一個信號：牌桌上為數(shù)不多的基模公司，已經(jīng)開始進入一場動態(tài)競速。
即使這兩家公司都沒有選擇年內(nèi)遞表，相信一級市場對它們的熱情也會持續(xù)下去。
在這個資本熱情高度溢出的周期，誰先敲鐘，也許并不是這場競速的終極答案。
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