海豚君整體觀點(diǎn)：
首先，單從業(yè)績層面上看，老鋪下半年的表現(xiàn)毫無疑問還是很不錯(cuò)的，通過 8 月、10 月連續(xù)兩次提價(jià)，不僅對(duì)沖了金價(jià)快速上行對(duì)利潤端的侵蝕，更是成為了收入端快速增長的重要推手。
海豚君此前在分析老鋪商業(yè)模式時(shí)候說過，不同于一般的黃金飾品公司，老鋪不使用黃金期貨、黃金租賃等任何金融對(duì)沖工具，只依賴提前 “囤貨” 做天然對(duì)沖，可以理解成是一種單邊做多黃金的策略。
這種模式的優(yōu)勢(shì)在于在黃金的上漲周期，老鋪可以享受到庫存增值 + 產(chǎn)品提價(jià)的雙重收益，而一旦金價(jià)進(jìn)入長期的下行通道，由于沒有金融對(duì)沖工具，也意味著老鋪不僅會(huì)失去 “庫存收益”，還要面臨 “存貨減值 + 周轉(zhuǎn)變慢” 的重錘，這也是市場(chǎng)不給老鋪高估值的核心原因。
基于此背景，回過頭再看老鋪去年 10 月份的高位配股，“加倉” 黃金，從結(jié)果上看老鋪又一次又 “賭” 對(duì)了（囤貨后金價(jià)又飆升了 30% 以上）。
從老鋪?zhàn)陨淼倪\(yùn)營情況來看，下半年基本上還是圍繞產(chǎn)品力的深耕，擴(kuò)大受眾圈層展開：
a）產(chǎn)品測(cè)，可以看到下半年老鋪的新品基本都是源自對(duì)自身經(jīng)典元素的迭代（蝴蝶、玫瑰花窗、金剛杵），通過工藝升級(jí)、對(duì)細(xì)節(jié)的極致把控試圖把這些元素打造成老鋪專屬的視覺符號(hào)，不斷強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)于品牌和特定元素的聯(lián)結(jié)，進(jìn)而提升老鋪?zhàn)陨淼钠放苿?shì)能，就像 LV 的 Monogram、愛馬仕的 Birkin，是典型的奢侈品運(yùn)作思路。
b）渠道測(cè)，下半年老鋪針對(duì)年消費(fèi) 50 萬元以上的黑金卡會(huì)員（高級(jí)忠誠會(huì)員）專門成立了高客（VIC）管理部，并在每家門店配備 VIC 專屬服務(wù)團(tuán)隊(duì)，提供一對(duì)一專屬導(dǎo)購、私密試戴空間等定制化服務(wù)，強(qiáng)化客戶的高端體驗(yàn)。
從下圖可以看到，老鋪和 LV、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等五大奢侈品品牌消費(fèi)者重合度從上半年 77.4% 進(jìn)一步提升至 82.4%，說明老鋪仍在從奢侈品品牌中搶占市場(chǎng)份額。
以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：
一、業(yè)績整體環(huán)比有所降速
2H25 老鋪黃金實(shí)現(xiàn)總營收 149 億元，同比增長 200%，落在了此前的指引中值。整體來說，受益于雙十一、11 月 SKP 店慶帶來的銷售高峰，下半年提價(jià)后老鋪依然維持了比較快的增速，但由于下半年短期提價(jià)幅度過大（10 月提價(jià)了 20% 以上），部分消費(fèi)者 “持幣觀望”，增速環(huán)比上半年稍有下降。
從渠道上看，隨著下半年老鋪在社媒（小紅書、抖音）的持續(xù)推廣和發(fā)酵，線下門店的稀缺性和溢出效應(yīng)使得老鋪在天貓等線上平臺(tái)表現(xiàn)亮眼，占比從 13% 大幅拉升至 20%，側(cè)面說明了老鋪的品牌影響力在快速滲透至一線城市以外的消費(fèi)人群。
另外，由于老鋪在線上主推的是高標(biāo)準(zhǔn)化、無需試戴、試錯(cuò)成本低的單品，也成為了許多年輕消費(fèi)者體驗(yàn)老鋪黃金的 “入門級(jí)奢侈品”。
線下作為老鋪的主戰(zhàn)場(chǎng)，下半年實(shí)現(xiàn)營收 119 億元，同比增長 176%，和同店增速相當(dāng)，說明線下門店主要依賴店效的提升。
從地區(qū)上看，海外地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收 23.5 億元，同比增長 314%，境外占比從上半年 13% 進(jìn)一步提升至 15.7%。
一方面，香港地區(qū)下半年 ifc 旗艦店開業(yè)（香港第三家店），帶動(dòng)老鋪在香港的知名度進(jìn)一步提升，香港收入同比增長超 400%，是海外收入第一大來源。
此外，在新加坡，6 月濱海灣金沙店開業(yè)后，結(jié)合渠道調(diào)研信息，無論是客流量還是客單價(jià)均超出市場(chǎng)預(yù)期，單店?duì)I收超 10 億元，雖然新加坡市場(chǎng)當(dāng)前基數(shù)比較小，但也反映了老鋪的產(chǎn)品力目前在海外華人圈的高認(rèn)可度。
國內(nèi)地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收 126 億元，同比增長 185%，打破了市場(chǎng)前期對(duì)于國內(nèi)進(jìn)入 “增長瓶頸期” 的質(zhì)疑，通過線上線下的全渠道共振實(shí)現(xiàn)了快速增長。
二、國內(nèi)開店克制，持續(xù)向海外進(jìn)軍
開店節(jié)奏上，下半年老鋪凈新增 4 家門店，全部位于上海最頂級(jí)的重奢商場(chǎng)，截至 2025 年底，老鋪共有 45 家門店，基本完成了國內(nèi)第一梯隊(duì)的重奢和前十大高奢商場(chǎng)的全覆蓋。
一方面，國內(nèi)的高端商場(chǎng)存在明顯的客流焦慮，再加上基本都是扣點(diǎn)制度，老鋪這種 “恐怖” 的坪效對(duì)于國內(nèi)核心商圈來說幾乎沒有對(duì)手。
結(jié)合電話會(huì)交流，2026 年國內(nèi)仍然以優(yōu)化門店位置、強(qiáng)化品牌定位為主，開店重心將聚焦海外，一方面會(huì)在新加坡開設(shè)多店，另外，2026 年老鋪也會(huì)將逐步在香港、澳門、新加坡、日本開設(shè) 3-4 家新店。
從衡量單店效益的核心指標(biāo)——同店?duì)I收增速上看，2025 年全年老鋪同店?duì)I收增長 161%，環(huán)比提速，除了老鋪?zhàn)陨砥放屏μ嵘鶐淼淖匀涣髁客?，老鋪下半年主?dòng)增加了鑲嵌類（高客單價(jià)、高毛利）產(chǎn)品的陳列和推廣：
a）經(jīng)典系列的迭代：從下半年的推新動(dòng)作來看，針對(duì)蝴蝶、玫瑰花窗、金剛杵等經(jīng)典造型的迭代為老鋪的核心策略，其中蝴蝶系列的光明女神吊墜成為爆款。通過核心經(jīng)典系列的迭代，海豚君認(rèn)為可以不斷強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)于品牌和特定元素的聯(lián)結(jié)，進(jìn)而增加老鋪?zhàn)陨淼钠放苿?shì)能。
b）全新產(chǎn)品系列的推出：下半年老鋪在實(shí)體店（尤其是新開的上海恒隆、國金店）推出了多款大克重、復(fù)雜工藝的神獸擺件和厚重手鐲。這些產(chǎn)品不僅展示了其 “花絲、鏨刻” 的頂級(jí)非遺工藝，更成為了老鋪對(duì)標(biāo)愛馬仕 “收藏級(jí)資產(chǎn)” 的門面。
整體上，無論是對(duì)全新爆品的打造，還是經(jīng)典系列的迭代，都能吸引到更多的消費(fèi)者以及現(xiàn)有消費(fèi)者的復(fù)購。
根據(jù)海豚君測(cè)算，全年老鋪的單店平均營收達(dá)到 5.6 億元，下半年店效和上半年基本保持一致，在內(nèi)地奢侈品集團(tuán)中，無論是店效還是坪效老鋪均處于首位。
三、金價(jià)飆升，毛利率有所下滑
由于下半年金價(jià)的飆升，雖然老鋪在 8 月和 10 月進(jìn)行了 2 次提價(jià)（兩次提價(jià)幅度在 30% 以上），提價(jià)幅度遠(yuǎn)高于上半年，但考慮到提價(jià)滯后于金價(jià)的上漲，最終毛利率同比下降 3.8pct 達(dá)到 37.2%，可以明顯看到當(dāng)前老鋪的毛利率還是極大程度上依賴金價(jià)的變化。
考慮到老鋪在今年 2 月又進(jìn)行了一次 20% 以上的大范圍提價(jià)，熱門爆款的漲幅甚至超 30%，海豚君預(yù)計(jì) 2026 年老鋪的毛利率有望逐步修復(fù)至 40% 左右的正常水準(zhǔn)。
四、經(jīng)營杠桿釋放，費(fèi)用率下滑
銷售費(fèi)用上，一方面伴隨老鋪品牌力的提升，海豚君推測(cè)老鋪進(jìn)駐高端商場(chǎng)的租金成本有所下滑，另一方面，再疊加線上渠道占比大幅提升（線上無需支付租金營銷費(fèi)用更低），二者共同使得銷售費(fèi)用率下滑 2.8pct 達(dá)到 11.3%。
管理費(fèi)用受到股權(quán)激勵(lì)的影響階段性有所走高，下滑 0.8pct 達(dá)到 2.2%，小幅超出市場(chǎng)預(yù)期，最終老鋪實(shí)現(xiàn)凈利潤 26 億元，同比增長 194%，超出市場(chǎng)預(yù)期。
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