圖：康龍化成歷史業(yè)績，來源：錦緞研究院
這一時期的快速增長，既得益于CXO行業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展，也得益于公司自身的戰(zhàn)略布局。在全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入持續(xù)增加，藥企外包需求不斷擴大的情況下，康龍化成聚焦小分子藥物發(fā)現(xiàn)核心領域，持續(xù)提升服務能力，逐漸俘獲了一批優(yōu)質(zhì)客戶。
憑借這份亮眼業(yè)績，康龍化成快速躋身CXO行業(yè)前列，成為僅次于藥明康德的“二哥”，并成功實現(xiàn)A+H兩地上市，市值一度突破千億元，成為資本市場追捧的“CXO白馬股”。
然而，轉(zhuǎn)折自2022年悄然出現(xiàn)。這一年，康龍化成營收雖仍保持37.92%的較高增長，達到102.66億元，但凈利潤首次出現(xiàn)下滑：歸母凈利潤降至13.75億元，同比下降17.24%，扣非凈利潤增速也降至個位數(shù)，僅為6.01%。這是康龍化成自2015年發(fā)布年報以來，首次出現(xiàn)凈利潤下滑，也是其高速增長勢頭放緩的明確信號。
2022年的凈利潤下滑，只是康龍化成增長困境的開端。2023年，公司營收增速大幅降至12.39%，創(chuàng)下2015年以來的最低點，也是近9年首次跌破20%增長線；2024年，營收增速進一步降至個位數(shù)，僅為6.39%；進入2025年，營收增速雖略有回升，但仍遠低于歷史高位。
圖：康龍化成近四年業(yè)績表現(xiàn)，來源：錦緞研究院
更令人擔憂的是，康龍化成的盈利能力持續(xù)承壓。一方面，隨著市場競爭加劇，價格內(nèi)卷愈發(fā)嚴重；另一方面，公司近年來持續(xù)加大投資力度，導致有息負債規(guī)模不斷增加，折舊費用大幅上升。在多重因素疊加下，2020年至2025年前三季度，康龍化成毛利率從37.47%持續(xù)下跌至34.22%。
今年1月13日，康龍化成發(fā)布2025年年度業(yè)績預告，預計全年營業(yè)收入為138.72億元至142.40億元，同比增長13%-16%，但歸母凈利潤同比下降6%-10%。
長期以來，“二哥”康龍化成的業(yè)績，正逐漸與“大哥”藥明康德越來越遠，反而逐漸被“老三”泰格醫(yī)藥縮小差距。
康龍化成與藥明康德、泰格醫(yī)藥的差距，從兩組核心數(shù)據(jù)中可清晰看出。
2024年前三季度，康龍化成與藥明康德的營收差為188.85億元，營業(yè)利潤差為62.64億元；而到2025年前三季度，這一差距進一步擴大：營收差達227.71億元，營業(yè)利潤差更是飆升至137.23億元，幾乎翻倍。與此同時，康龍化成與泰格醫(yī)藥的差距卻在不斷縮?。?024年前三季度，康龍化成較泰格醫(yī)藥的營業(yè)收入差雖擴大13.11億元，但凈利潤已被泰格醫(yī)藥反超。
圖：三大CXO業(yè)績對比，來源：錦緞研究院
藥明康德之所以能保持業(yè)績穩(wěn)定增長、不斷拉開與康龍化成的差距，核心在于其CRDMO一體化業(yè)務模式。通過這一模式，藥明康德構(gòu)建了“質(zhì)量、速度、成本”的增長飛輪，實現(xiàn)了從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究到臨床試驗、商業(yè)化生產(chǎn)的全流程覆蓋，形成了強大的業(yè)務協(xié)同效應。
相比之下，康龍化成的業(yè)務結(jié)構(gòu)存在明顯短板。盡管公司宣稱可“為客戶提供藥物研究、開發(fā)與生產(chǎn)及臨床全流程的一體化服務”，但長期以來，其業(yè)務仍以臨床前CRO開發(fā)為主，CDMO業(yè)務占比偏低，業(yè)務結(jié)構(gòu)較為單一。歷年年報顯示，其“實驗室服務”——即行業(yè)內(nèi)常說的“搖試管”業(yè)務，營收占比常年維持在60%左右。
圖：康龍化成實驗室服務業(yè)務情況，來源：錦緞研究院
這種單一的業(yè)務結(jié)構(gòu)，讓康龍化成面臨三大突出問題：一是早期項目收入穩(wěn)定性較差，更易受行業(yè)景氣度影響，一旦客戶現(xiàn)金流緊張，公司往往最先受到?jīng)_擊；二是“搖試管”業(yè)務屬于勞動密集型領域，在人力成本快速攀升的當下，產(chǎn)出效率逐年下降，盈利能力持續(xù)承壓；三是相較于競爭對手均衡且協(xié)同的CRDMO能力，公司對大型制藥企業(yè)的吸引力不足。
這種業(yè)務模式的差距，在人均效能、客戶數(shù)量、客戶質(zhì)量等多個維度均有體現(xiàn)。
從人均效能來看，2024年藥明康德人均創(chuàng)收達99.56萬元，而康龍化成僅為57.44萬元，不足藥明康德的60%；2025年上半年，這一差距進一步拉大，藥明康德人均創(chuàng)收幾乎是康龍化成的2倍。
從客戶數(shù)量來看，藥明康德服務的客戶約有6000家，而康龍化成僅約3000家，不足前者的一半。
從客戶質(zhì)量來看，兩者差距更為顯著。2024年，藥明康德來自全球前20大制藥企業(yè)的收入高達166.4億元，而康龍化成僅為21.89億元，前者是后者的近7.6倍。大型制藥企業(yè)合作周期長、訂單規(guī)模大、付款能力強，能為企業(yè)帶來穩(wěn)定的收入和利潤；而康龍化成的客戶以中小型生物技術公司為主，這類客戶抗風險能力弱、訂單規(guī)模小，也進一步增加了公司的運營風險。
也正因此，此次與禮來的合作，對康龍化成而言意義重大。禮來的2億美元注資，將雙方深度綁定在Orforglipron的制劑生產(chǎn)環(huán)節(jié)，康龍化成的參與范圍也從單純的商業(yè)化生產(chǎn)，向前延伸至中試放大與制劑工藝開發(fā)環(huán)節(jié)。這不僅能幫助公司提升高端CDMO業(yè)務能力，還能借助禮來的行業(yè)影響力，吸引更多大型制藥企業(yè)合作，優(yōu)化自身客戶結(jié)構(gòu)。
但客觀而言，與禮來的合作是一次重要機遇，卻并非“救命稻草”。想單純依靠這一項合作，就扭轉(zhuǎn)公司業(yè)績增長放緩的困境，顯然遠遠不夠。對于投資者而言，面對這樣一家業(yè)績停滯、盈利承壓但又暗藏機遇的公司，保持理性與謹慎，或許才是最穩(wěn)妥的選擇。
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