圖源 / 藍箭航天招股書
值得注意的是，“五小龍”的最新投后估值中，由于藍箭航天在一級市場已經(jīng)完全沒有份額流出，因此估值短期內(nèi)基本穩(wěn)定，另據(jù)「定焦One」了解，星際榮耀新一輪的投前估值已經(jīng)飆升至235億元，較上一輪投后估值增長超過50%。
在技術(shù)路線和商業(yè)模式上，這五家公司略有不同。藍箭航天和天兵科技采用純液體火箭路線，而其余三家走的是液體+固體火箭的路線。
先來看純液體陣營，藍箭航天是五家中估值最高、上市進程走的最快的一家。其核心產(chǎn)品是“朱雀”系列液氧甲烷運載火箭，包括朱雀二號系列中型運載火箭和朱雀三號中大型可重復使用運載火箭。
截至目前，旗下液體火箭共發(fā)射過7次，2次失敗、5次成功。
圖源 / 藍箭航天招股書
另一家純液體陣營的天兵科技當前在役火箭為液氧煤油運載火箭“天龍二號”，截至2025年12月28日共發(fā)射1次，成功1次。當前正在研制“天龍三號”液氧煤油運載火箭，目前已完成動力系統(tǒng)試車。
液體火箭的優(yōu)勢在于推力大、可控性好、可多次點火，而且是當前可回收火箭模式下的唯一選擇，SpaceX的獵鷹9與星艦均為液體火箭。但液體火箭多為大型火箭，如果不考慮回收的情況，單次發(fā)射成本較高。
與之相比，固體火箭的技術(shù)相對更成熟，制造成本和技術(shù)門檻相對更低，商業(yè)火箭企業(yè)在早期多選用固體火箭作為首發(fā)箭型。但這類火箭局限也很明顯，推力較小且可控性差，無法用于大規(guī)模部署衛(wèi)星與火箭回收。
中科宇航的在役火箭“力箭一號”是固體火箭，而目前在研制的“力箭二號”采用的是液氧煤油技術(shù)。
星際榮耀與星河動力目前在役的“雙曲線一號”和“谷神星一號”也均為固體火箭，前者歷史累計發(fā)射8次，成功4次；后者累計發(fā)射22次，成功20次。
此外，兩家公司也在同步研制液體火箭。
多位商業(yè)航天投資人告訴「定焦One」，星際榮耀已經(jīng)在近期放棄了固體火箭路線，轉(zhuǎn)為純液體火箭路線。
這也反映出一個行業(yè)共識，液體火箭由于其可回收性，是公認的未來技術(shù)路線，而固體火箭現(xiàn)階段主要承擔的是消化發(fā)射訂單，提供一定現(xiàn)金流的角色，未來則可以被用來滿足星座靈活補網(wǎng)和應急、零散、特種發(fā)射需求。
除了這五家處在商業(yè)航天上市第一梯隊的民營火箭公司外，位于第二梯隊的東方空間、深藍航天等也在資本市場上較為活躍。
東方空間此前已經(jīng)表示正在緊鑼密鼓推進上市籌備工作，未來擇機考慮申報科創(chuàng)板；深藍航天在一級市場的估值已經(jīng)達到70億元，正在逼進第一梯隊。
中國版的SpaceX，大概率將在這些公司中誕生。
資本市場押注的是對未來的想象力，但在商業(yè)現(xiàn)實面前，再樂觀的投資人也要坐下來先把賬算明白。
從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，運載火箭是商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈最核心的環(huán)節(jié)，負責串聯(lián)起從上游原材料到下游衛(wèi)星應用的全流程，技術(shù)密集、資本投入大，是壁壘最高的環(huán)節(jié)。
圖源 / 藍箭航天招股書
民營火箭公司大多覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上游的系統(tǒng)控制環(huán)節(jié)和產(chǎn)業(yè)鏈中游的火箭研發(fā)與總裝、火箭發(fā)射服務(wù)環(huán)節(jié)。
中金公司研報顯示，發(fā)射成本是商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)主要成本，在典型的低軌星座建設(shè)中，發(fā)射成本占據(jù)總成本的30%-40%。
而在整個火箭發(fā)射環(huán)節(jié)中，發(fā)動機成本占據(jù)了成本大頭。以SpaceX的獵鷹9為例，它的一級發(fā)動機在一級火箭中的成本占比為54.3%，箭體結(jié)構(gòu)的成本占比為23.5%，這也就意味著，若能實現(xiàn)一級火箭回收復用，就能節(jié)省近80%的成本。
如果把視角放大到整枚火箭，一枚典型運載火箭通常包括一級火箭（負責在發(fā)射初期提供最大推力，把火箭送出大氣層）、二級火箭（在更高空繼續(xù)加速，將衛(wèi)星精入預定軌道）、整流罩（衛(wèi)星外部的保護殼，在進入太空后會被拋棄）等，根據(jù)愛建證券測算，以獵鷹9非復用情況下5000萬美元一次的發(fā)射成本為參考，一級火箭成本占比60%，二級火箭占比20%。
如果一級火箭能夠?qū)崿F(xiàn)5次回收復用，那么單次發(fā)射成本大約能從5000萬美元下降至1300萬美元，節(jié)省74%的發(fā)射成本。
也就是說，一級火箭可回收技術(shù)是整個商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈能否實現(xiàn)經(jīng)濟效益的基礎(chǔ)所在。
但要實現(xiàn)這一點并不容易。
火箭回收的難度在于，它需要在經(jīng)歷超高速飛行、高溫再入后，仍然能夠穩(wěn)定二次點火減速并精準返回地面。整個過程涉及復雜的推進控制、姿態(tài)控制、熱防護以及導航算法。
SpaceX從2002年成立到2015年首次實現(xiàn)獵鷹9一級成功回收，用了13年時間。在此之前，SpaceX經(jīng)歷了多次回收失敗。
相比之下，中國民營火箭公司目前整體還處于技術(shù)投入期。目前，第一梯隊的民營火箭公司已經(jīng)具備將衛(wèi)星發(fā)射入軌的能力，但截至目前仍沒有一家實現(xiàn)一級火箭的成功回收，并未產(chǎn)生可觀的經(jīng)濟效益。
以已經(jīng)在招股書中詳細披露了經(jīng)營情況的藍箭航天為例，從2022年到2025年上半年，公司的凈虧損分別為8.21億元、12.16億元、9.16億元及6.35億元。
2025年上半年，藍箭航天的營業(yè)收入為3643.19萬元，其中3569萬元為“單次火箭發(fā)射服務(wù)”收入，占總營收的比例為97.96%。而營業(yè)成本高達1.55億元，在不考慮經(jīng)營費用的情況下就已經(jīng)處于1億元以上的虧損狀態(tài)。
再疊加高額的研發(fā)費用和管理費用，虧損幅度擴大到6億元以上。
藍箭需要通過像獵鷹9一樣反復回收復用，把發(fā)射成本價格降低70%以上，在成本端才有可能打平。
因此，包括藍箭航天在內(nèi)的民營火箭公司只有在發(fā)射成本端實現(xiàn)經(jīng)濟效益，才能通過后續(xù)高頻次、低成本地執(zhí)行星座組網(wǎng)發(fā)射任務(wù)，來攤薄費用，從而實現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)營基本面。
但從技術(shù)成熟度來看，中國商業(yè)航天距離真正實現(xiàn)“規(guī)模化火箭回收”，仍然還有一段距離。
算明白了商業(yè)火箭發(fā)射和回收的賬之后，下一步才是商業(yè)航天的估值想象力所在。
根據(jù)中國銀河證券測算，預計2026年中國GW和千帆星座的制造和發(fā)射市場空間約為268億元，增速達49%，其中GW發(fā)射市場容量約96億元，千帆發(fā)射市場空間為35億元。
一位商業(yè)航天投資人告訴「定焦One」，目前市場上對于民營火箭公司的估值主要參考兩個維度。
一是發(fā)射成本，目前行業(yè)內(nèi)普遍的共識是，當衛(wèi)星發(fā)射成本降低到每公斤2萬到3萬元時，將成為商業(yè)航天的一個分水嶺。這個成本水平?jīng)Q定了一家公司能否持續(xù)地、高效、高性價比地執(zhí)行“中國星鏈”的發(fā)射任務(wù)。
但成本不是估值的決定性因素，目前一級市場更看重的，其實是第二個維度，即在未來的中國星網(wǎng)+垣信衛(wèi)星的“中國星鏈”版圖中，各家民營火箭公司能拿到多少的訂單份額。
上述投資人補充道，“中國星鏈”的發(fā)射訂單未來大概率仍會以航天國家隊為主，理想情況下民營火箭公司最多能拿到50%的市場份額，而如果想在其中做到絕對的頭部，需要拿到20%-30%的市場份額。
以此推算，剩余的市場空間很難養(yǎng)活太多的民營火箭企業(yè)。在他看來，“未來能活下來的民營火箭不會超過5家。”
從一級市場估值來看，選擇純液體火箭路線的藍箭航天和天兵科技暫時具備一定的領(lǐng)先優(yōu)勢。
藍箭航天旗下的朱雀二號系列中型液氧甲烷運載火箭，已成為中國民營商業(yè)航天領(lǐng)域首款進入量產(chǎn)及商用的液體燃料火箭；朱雀三號中大型液氧甲烷可重復使用運載火箭，也實現(xiàn)了首飛成功入軌。
同時它也是上市進程最領(lǐng)先的公司。對于高度依賴研發(fā)投入的商業(yè)航天企業(yè)來說，上市不僅意味著融資渠道的打開，也意味著能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的資金來源。
科創(chuàng)板此前發(fā)布的商業(yè)火箭企業(yè)上市指引中提出，發(fā)行人的主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品應當處于持續(xù)研發(fā)或科技成果轉(zhuǎn)化階段，在申報時至少實現(xiàn)采用可重復使用技術(shù)的中大型運載火箭發(fā)射載荷首次成功入軌的階段性成果。
目前只有藍箭航天達到這一技術(shù)門檻。
天兵科技也在加快技術(shù)推進。它在2025年11月完成了“一箭36星”大型液體運載火箭的所有地面驗證實驗環(huán)節(jié)，其“天龍三號”運載火箭是目前國內(nèi)商業(yè)航天領(lǐng)域首款運力突破20噸的大型可復用液體火箭。
純液體火箭陣營雖有一定優(yōu)勢，但誰能率先實現(xiàn)火箭回收才是決勝的關(guān)鍵。拆分來看，可回收技術(shù)仍然需要長期、高額的資本投入作為支撐，因此，誰能率先上市，籌備更多的“彈藥”誰就能具備先發(fā)優(yōu)勢。
不過，在一級市場的熱潮之下，對于商業(yè)航天當前過高的估值也有不少擔憂的聲音，主要集中在兩點。
李莉告訴「定焦One」，SpaceX的星鏈之所以能獲得高估值，主要得益于美國的通訊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較差，地廣人稀，5G信號的覆蓋面積有限。而在中國完善的5G信號基礎(chǔ)設(shè)施下，“中國星鏈”實際能產(chǎn)生多少價值還有待觀察。
另一點則是對于大型液態(tài)可回收火箭路線的質(zhì)疑。
行業(yè)內(nèi)一部分人認為，中國具有產(chǎn)業(yè)鏈的成本優(yōu)勢，并不一定要走SpaceX的大型液體火箭復用路線。選擇用成本更低的固體火箭高頻次密集發(fā)射星座衛(wèi)星，也有可能在成本端打平。
但這些質(zhì)疑聲正在被水漲船高的估值所淹沒，無論信與不信，誰都不想在這場資本狂歡中提前下車，所有人都在期待“中國SpaceX”的誕生。
*應受訪人要求，李莉為化名。
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