圖：阿里巴巴的美股走勢(shì)
來(lái)源：老虎證券 《聽(tīng)筒Tech》截圖
高盛甚至下調(diào)了阿里股價(jià)預(yù)期。2月28日，高盛發(fā)布研報(bào)稱，出于對(duì)阿里核心電商的擔(dān)憂，將其港股股價(jià)下調(diào)了6%。
這便意味著，即便All In AI，擺在阿里面前的，仍是一道艱難的考題。而阿里，也必須為了再創(chuàng)業(yè)，付出更多的努力。
電商，是阿里的基本盤，但不得不說(shuō)，如今的淘天集團(tuán)，確實(shí)是“老了”。
期內(nèi)，阿里巴巴中國(guó)電商集團(tuán)收入為1593.47億元，同比增長(zhǎng)6%，看上去，這一增速還過(guò)得去。
但作為核心業(yè)務(wù)，阿里的客戶管理收入（CMR）增速僅為1%，為1026.64億元。
在財(cái)報(bào)中，阿里將增速放緩的原因解釋為“成交有所放緩，以及收取基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)影響的消退”。
至于成交為何放緩，阿里并沒(méi)有過(guò)多的解讀，但市場(chǎng)的體驗(yàn)很明顯。近年來(lái)，在其他電商平臺(tái)的夾擊下，用戶打開(kāi)淘寶交易的頻率在降低，已經(jīng)是市場(chǎng)共同的體驗(yàn)。
在社交平臺(tái)，有用戶便直言，曾經(jīng)是淘寶深度用戶的他，近兩年在淘寶購(gòu)物的次數(shù)，已經(jīng)屈指可數(shù)。
圖：阿里電商業(yè)務(wù)情況
來(lái)源：阿里巴巴財(cái)報(bào) 《聽(tīng)筒Tech》截圖
除了電商業(yè)務(wù)，在歷經(jīng)一年的“猛火追擊”下，即時(shí)零售的戰(zhàn)績(jī)，是市場(chǎng)關(guān)注的核心。本季，阿里的即時(shí)零售數(shù)據(jù)比較亮眼，收入同比增長(zhǎng)了56%，達(dá)到208.42億元。阿里稱，這主要得益于“淘寶閃購(gòu)”所帶來(lái)的訂單增長(zhǎng)。
但這是錢燒出來(lái)的。財(cái)報(bào)寫得明白，截至2025年12月31日，阿里的自由現(xiàn)金流為113.4億元，去年同期，阿里的自由現(xiàn)金流為390.2億元，同比下降71%，自由現(xiàn)金流爆降，很大原因在于“對(duì)即時(shí)零售的投入”。
必須正視的是，即時(shí)零售的投入仍將繼續(xù)。此前，據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》報(bào)道，阿里核心管理層2026年初在一次內(nèi)部會(huì)議上鼓勵(lì)團(tuán)隊(duì)要繼續(xù)大膽做閃購(gòu)，三年內(nèi)不要有（虧損的）負(fù)擔(dān)。馬云也曾在內(nèi)部表示，“淘寶閃購(gòu)是集團(tuán)里程碑意義的戰(zhàn)役。”
在本季財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，阿里電商事業(yè)群CEO蔣凡亦表示，即時(shí)零售業(yè)務(wù)板塊預(yù)計(jì)要到2029年才能實(shí)現(xiàn)整體盈利。
這意味著，在未來(lái)至少兩到三年內(nèi)，對(duì)即時(shí)零售的巨額投入，仍將成為拖累集團(tuán)整體利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。
當(dāng)然，在阿里的電商業(yè)務(wù)中，國(guó)際電商依然比較穩(wěn)，阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)收入增長(zhǎng)4%，雖然仍在虧損，但虧損已經(jīng)收窄。
要說(shuō)阿里電商最大的亮點(diǎn)，則是88VIP會(huì)員。在財(cái)報(bào)中，阿里稱，88VIP會(huì)員的數(shù)量，保持了雙位數(shù)的增長(zhǎng)，突破了5900萬(wàn)。
實(shí)際上，88VIP會(huì)員對(duì)用戶的“誘惑”確實(shí)有目共睹，為了吸引和留住這些用戶，阿里將餓了么、飛豬、高德都打包塞進(jìn)了電商大禮包。用不少用戶的話來(lái)說(shuō)，“充了88會(huì)員，其他會(huì)員都省了，實(shí)在劃算。”
如果說(shuō)傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)是阿里不再性感的老故事，那么云和AI則是阿里新的希望。
阿里用了大篇幅來(lái)描述AI新業(yè)務(wù)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，云智能集團(tuán)收入為432.84億元，保持36%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，阿里云外部商業(yè)化收入加速增長(zhǎng)至35%。其中，AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)第十個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)同比增長(zhǎng)。
圖：阿里AI業(yè)務(wù)情況
來(lái)源：阿里巴巴財(cái)報(bào) 《聽(tīng)筒Tech》截圖
另外，阿里云的外部收入本季增長(zhǎng)35% ，較上季度的29%，也提速顯著。同時(shí)，阿里云本季度利潤(rùn)率為9%，和上季持平，并沒(méi)有出現(xiàn)因AI業(yè)務(wù)比重上升而拖累利潤(rùn)率的情況。
此外，過(guò)去三個(gè)月，百煉MaaS平臺(tái)上公共模型服務(wù)市場(chǎng)的Token消耗規(guī)模提升了6倍，市場(chǎng)對(duì)云算力的需求長(zhǎng)期看好。
這讓投資人稍微松了口氣，業(yè)內(nèi)甚至打趣，AI成了阿里“全村的希望”。
吳媽（吳泳銘）在電話會(huì)里也硬氣了一把，提出了宏大目標(biāo)，未來(lái)五年，包含MaaS在內(nèi)的云和AI商業(yè)化收入突破1000億美元。
可以這樣說(shuō)，吳媽已經(jīng)將籌碼都押在AI上了，阿里也確實(shí)搭起了“芯片+云+模型”三位一體AI的全棧路。
這類似于谷歌邏輯，憑借平頭哥的自研芯片，阿里云服務(wù)和千問(wèn)模型和軟件能力，阿里已經(jīng)成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)最好講AI故事的公司之一。
雖然春節(jié)期間千問(wèn)與其他大模型混戰(zhàn)，最終用戶留存都不算太好，但隨著OpenClaw（龍蝦）在國(guó)內(nèi)的傳播，行業(yè)爭(zhēng)奪的前沿又迭代到了對(duì)Agent的研發(fā)和用戶爭(zhēng)奪上。
行業(yè)認(rèn)為，這種變化會(huì)刺激對(duì)算力/Token需求的進(jìn)一步飛速增長(zhǎng)，利好算力供應(yīng)方。這也是近期阿里云對(duì)部分產(chǎn)品漲價(jià)的原因。
另外，阿里近期宣布了將通義實(shí)驗(yàn)室、阿里云下MaaS事業(yè)線、千問(wèn)事業(yè)部、悟空事業(yè)部和AI創(chuàng)新事業(yè)部，整體打包構(gòu)成阿里Token Hub事業(yè)群（即ATH），并由吳媽親自領(lǐng)帥，這充分說(shuō)明公司層面已經(jīng)將AI業(yè)務(wù)提升到業(yè)務(wù)主線的地位。
在內(nèi)部信中，吳媽說(shuō)得直白，“當(dāng)下正處于AGI爆發(fā)前夜。大量數(shù)字化工作將由數(shù)以百億計(jì)的AI Agent來(lái)支撐，而這些AI Agent將由模型產(chǎn)生的Token支撐運(yùn)行。”
諸多業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，這有助于技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品需求的對(duì)齊。隨著阿里云從直接賣算力，到賣MaaS或Token，理論上能獲得更高的營(yíng)收和利潤(rùn)率，可能最終反映到阿里云營(yíng)收的加速，以及利潤(rùn)率比預(yù)期的更好。
不過(guò)，雖然形勢(shì)看起來(lái)“大好”，但這里仍有個(gè)細(xì)思極恐的邏輯。至少目前看來(lái)，AI確實(shí)帶來(lái)了新用戶和活躍度，但AI本身不直接產(chǎn)生利潤(rùn)，它產(chǎn)生的利潤(rùn)，最終還是得通過(guò)電商、本地生活這些“老家伙”來(lái)變現(xiàn)。
現(xiàn)在的情況是，阿里等于在用AI挖運(yùn)河，但最終想在運(yùn)河上收過(guò)路費(fèi)。實(shí)際上，千問(wèn)等C端入口App，前期更多是成本部門，免費(fèi)使用乃至倒貼，主要以引流為目標(biāo)，如何變現(xiàn)仍尚在摸索階段。
至于Agent，雖然更面向辦公或2B端場(chǎng)景，用戶付費(fèi)意愿更強(qiáng)，但制造利潤(rùn)是新的時(shí)間點(diǎn)，而且這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，實(shí)際上是未知數(shù)。
但隨之而來(lái)的問(wèn)題是，阿里憑什么覺(jué)得，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，阿里AI就有“悟空收蝦兵”這樣的能力？
事實(shí)上，在這場(chǎng)B端AI混戰(zhàn)中，根本不是單方面屠殺，而是幾大生態(tài)的全面對(duì)壘。
為了和競(jìng)對(duì)搶地盤，過(guò)去這一年，阿里做出了全新的組織構(gòu)架調(diào)整和戰(zhàn)略升級(jí)。
2025年，是阿里持續(xù)聚焦電商和“AI+云”戰(zhàn)略的一年，于是市場(chǎng)看到，銀泰百貨、鑫零售（大潤(rùn)發(fā)母公司）都被賣掉了。
“1+6+N”架構(gòu)也從2025年8月收縮為阿里中國(guó)電商、阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)、云智能，以及所有其他業(yè)務(wù)。其中，菜鳥(niǎo)、盒馬和優(yōu)酷被劃進(jìn)了“所有其他” ，進(jìn)入了冷宮預(yù)備隊(duì)。
圖：阿里巴巴最新業(yè)務(wù)矩陣
來(lái)源：阿里巴巴集團(tuán)官網(wǎng) 《聽(tīng)筒Tech》截圖
這對(duì)應(yīng)了阿里新邏輯，要保住電商基本盤市場(chǎng)份額，對(duì)抗年輕力量；又必須在AI，這個(gè)高大上的賽道證明自己“充滿想象力”。
不過(guò)，“計(jì)劃趕不上變化”?；蛟S阿里自己都沒(méi)想到的是，從2025年四月開(kāi)始，在對(duì)手的沖擊下，阿里不得不動(dòng)用巨額資金，應(yīng)對(duì)即時(shí)零售賽道的反撲，甚至一度將淘寶閃購(gòu)提到了中心地位，主要的錢都花在了外賣大戰(zhàn)的補(bǔ)貼和運(yùn)營(yíng)上。
到了2025年三季度，其他大廠在AI領(lǐng)域把阿里逼上了墻角，外賣大戰(zhàn)又整體降溫，阿里才轉(zhuǎn)過(guò)頭來(lái)對(duì)AI進(jìn)行集中的征伐，并在四季度上線千問(wèn)App等集中發(fā)力。
這也導(dǎo)致，阿里營(yíng)銷費(fèi)用本季高達(dá)719億元，比上年同期427億元，增多了292億元，幾乎翻了70%。
但巨額的投入并沒(méi)有換來(lái)理想的增長(zhǎng)，阿里本來(lái)的電商基本盤卻在緩慢出血，CMR增長(zhǎng)只有1%；AI的新希望雖然造血能力強(qiáng)，云增長(zhǎng)達(dá)到了36%，但架不住利潤(rùn)整體下降了66%，“失血的地方太多”。
圖：阿里本季銷售和市場(chǎng)費(fèi)用情況
來(lái)源：阿里巴巴財(cái)報(bào) 《聽(tīng)筒Tech》截圖
在當(dāng)晚的管理層電話會(huì)上，阿里仍明確表示今年主要方向仍是兩個(gè)：一是未來(lái)兩年繼續(xù)堅(jiān)定投入即時(shí)零售，實(shí)現(xiàn)整體規(guī)模突破1萬(wàn)億元；二是未來(lái)五年，云和AI的年商業(yè)化收入目標(biāo)要突破1000億美元。
這也意味著，接下來(lái)，阿里仍將持續(xù)投入，大象的轉(zhuǎn)身也才剛剛開(kāi)始。
種種跡象表明，阿里下足了血本在轉(zhuǎn)型，這是一個(gè)面向未來(lái)的再次創(chuàng)業(yè)和關(guān)鍵投入期，也是一個(gè)早期陣痛期。
事實(shí)上，市場(chǎng)是能接受投入的，但擔(dān)心的卻是，集團(tuán)的動(dòng)作過(guò)大，將利潤(rùn)全吞沒(méi)了。畢竟，阿里自由現(xiàn)金流一年少了70%多，僅這一點(diǎn)，就讓很多投資人吃不消。
因此，現(xiàn)在來(lái)看，短期看，這是一份不好看的財(cái)報(bào)，利潤(rùn)失守；而長(zhǎng)期來(lái)看，這又是一份充滿野心的宣言，All in AI，不惜代價(jià)。
雖然千問(wèn)App有了3億月活，“悟空”出山了，平頭哥芯片也量產(chǎn)了，但這些都只是過(guò)程，不是最終目的。
尤其是，阿里還必須正視的是，不僅僅他一家，其他廠商，對(duì)AI這個(gè)市場(chǎng)，同樣虎視眈眈，在多重挑戰(zhàn)下，阿里要想取得理想的成績(jī)，付出的努力，可能會(huì)要比想象中的更多。
所有的動(dòng)作，最終都是為了能讓用戶多買單、多消耗點(diǎn)Token，讓商家多充點(diǎn)廣告費(fèi)。畢竟，最終取得多少成果，才是檢驗(yàn)一切的唯一標(biāo)準(zhǔn)，這一點(diǎn)，阿里或許比市場(chǎng)更迫切。
（聲明：本文僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資參考建議。）
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