海豚研究觀點：
1、首先當(dāng)季業(yè)績上，阿里本季的表現(xiàn)顯然是不太好的：
1）最核心的遠場電商業(yè)務(wù)，因電商行業(yè)在4季度整體很弱，以及自身變現(xiàn)率提升周期接近走完，導(dǎo)致阿里最核心，也最主要的造血業(yè)務(wù)板塊，收入增長基本停滯，利潤自然也不會多好。
而淘寶閃購雖確實在減虧當(dāng)中，但進展速度偏慢，
2）與此同時，國際電商增長放緩?fù)瑫r，雖是因季節(jié)性影響，但再度單季虧損超20億，仍顯示出精細化效果并沒有那么好，在營收增長和利潤釋放兩頭都沒有出色表現(xiàn)。
與此同時，在核心主業(yè)務(wù)—淘天造血能力下降的情況下，其他業(yè)務(wù)線則又進入投入期。讓閃購已開始減虧的情況下，集團整體的利潤仍顯著走跌。
3）唯一在支撐的，只有AI和云業(yè)務(wù)上，作為國內(nèi)的領(lǐng)頭羊，阿里云無論是增長還是利潤表現(xiàn)都還不錯。但缺乏像上季時那樣，以大超預(yù)期的表現(xiàn)、振奮人心，讓市場暫時忽略其他業(yè)務(wù)上的缺陷。
2、對后續(xù)的展望：
1）遠場電商：首先，“壓艙石”的遠場電商業(yè)務(wù)，由于26年國補的力度大概率是沒有25年這么大的，有高基數(shù)的壓力，同時近期AI算力替代人力的故事在國內(nèi)也開始演繹，從而會影響被“優(yōu)化”員工的消費能力，因此海豚君2026年國內(nèi)電商的增長前景的預(yù)期并不多樂觀。
不過，此次4Q電商增長如此疲軟的誘因之一，是春節(jié)時間偏后導(dǎo)致的消費被后置。最新公布的1~2月內(nèi)線上商品銷售增長達10%以上，反彈明顯。4Q25+2M26合計線上零售額同比增速在5.4%左右，在放緩但沒那么差。
所以結(jié)合起來看，海豚君對26年全年的電商銷售額增長不那么樂觀，但25年4季度也很可能是最低點、最差的階段可能已經(jīng)過去。
另外就是，加收0.6%服務(wù)費和廣告全站推工具的利好周期已基本走完。同時，25年10月開始對電商商家更嚴格的征稅（從此前商家自行申報，到要求平臺代為提價報稅信息），尤其對中小商家而言，意味著更高的稅費/利潤壓力，進而可能降低中小商家進行廣告付費的能力。
這兩點都意味著，淘天后續(xù)靠提升變現(xiàn)率來促進營收增長的路，可能也不那么好走。
2）即時零售：雖然當(dāng)前阿里、美團在即時零售上的補貼力度較25年3季度時已有所退坡，市場的關(guān)注度也更多從“外賣大戰(zhàn)”，遷移到了“AI大戰(zhàn)”上。
但是兩家之間的單量規(guī)模和補貼力度依然咬的比較緊，阿里管理層此前表示“即時零售的目標是做到市場規(guī)模第一”，也意味著外賣大戰(zhàn)的競爭和補貼退坡并不會在短時間內(nèi)結(jié)束。本季實際貼近上限的閃購虧損也驗證了這一預(yù)期。
另外，雖從調(diào)研來看，淘寶閃購的訂單結(jié)構(gòu)是在優(yōu)化的（高單價的正餐和非餐閃購比重增加），但從本季度來看，似乎成果暫未體現(xiàn)出來。
根據(jù)近期的調(diào)研（僅供參考），26自然年全年淘寶閃購的投入總預(yù)算是500+200億，其中500億是固定部分，200億是視情況動態(tài)決定。從本季趨勢來看，看起來最終總預(yù)算可能會更貼近上限。
若實際是700億，是和25自然年的總投入規(guī)模差別不大的。但考慮到25年的投入預(yù)算是平攤到2.5個季度，因而26年每個季度平攤的投入和虧損還是會減少的。
3） 芯片+云+模型三位一體，國內(nèi)AI故事最佳載體：類似于谷歌的邏輯，阿里憑借平頭哥（自研芯片），阿里云（云服務(wù)）和千問模型&App家族（模型和軟件能力），是中國AI全棧能力布局最全，最好講AI故事的公司（之一）。
在大市值公司范疇內(nèi)，阿里仍無疑是看好AI發(fā)展的資金、在國內(nèi)首選的底倉標之一。這條阿里主線中期內(nèi)敘事，即便本次業(yè)績表現(xiàn)不佳，應(yīng)當(dāng)也不會有大幅的變化。
至于近期的重要動態(tài)上，
首先此前的AI C端入口爭奪戰(zhàn)上，春節(jié)期間豆包、千問、元寶三家混戰(zhàn)、爭奪2C端用戶的“紅包大戰(zhàn)”，最終用戶留存都不算好，除豆包外App的日活用戶數(shù)都較高點有明顯回落。其中雖然千問比元寶好些，但相比豆包的差距反而在繼續(xù)擴大。因此就爭奪C端入口這點，阿里有一定成績、但有限。
而隨著OpenClaw在國內(nèi)的傳播，行業(yè)爭奪的前沿又從通過AI Chatbot搶奪C端流量入口，快速迭代到了對Agent的研發(fā)和用戶爭奪上，海豚君認為這種變化可能導(dǎo)致的影響包括：
a. Agent對算力的需求是Chatbot的數(shù)倍乃至更多，會刺激對算力/Token需求的進一步飛速增長，利好算力供應(yīng)方。近期阿里云宣布對部分產(chǎn)品漲價，很可能就正是因算力供不應(yīng)求。
b. 隨著有限的算力分配，從千問、豆包等C端入口App（前期更多是成本部門、免費使用乃至倒貼，以引流為主要目標，如何變現(xiàn)尚在摸索階段），更多放到Agent上（更面向辦公或2B端場景，用戶付費意愿更強，且按Token付費能立即創(chuàng)造營收）。有利于相關(guān)云/模型公司，在近內(nèi)從AI業(yè)務(wù)中更早的獲得實際的營收和利潤。
4）組建ATH事業(yè)部有何影響：
近期另一重大變化是，阿里宣布將通義實驗室、阿里云下MaaS事業(yè)線、千問事業(yè)部、悟空事業(yè)部和AI創(chuàng)新事業(yè)部，整體打包構(gòu)成阿里Token Hub事業(yè)群（即ATH），背后的一部分原因，應(yīng)當(dāng)就是從Chatbot向Agent迭代后，Token已成為了最大的增長方向。
海豚君認為，這個重組最大的意義是，把最上游的模型研發(fā)，和中游的賣算力/模型，和最下游的2C/2B端應(yīng)用，放在一個組織架構(gòu)內(nèi)，確實會有助于技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品需求的對齊，便于組織內(nèi)部的溝通和目標一致。而不是模型研發(fā)端只顧著追求模型的先進性，而終端應(yīng)用團隊則緊盯用戶量等KPI，只顧眼前。
另一個并不那么關(guān)鍵，但對近期業(yè)績可能就會產(chǎn)生影響的是--隨著阿里云從直接賣算力或者說術(shù)語叫“裸金屬”（然后用戶自己搭建模型），到賣MaaS或Token（在底層硬件上已配置好模型），理論上能獲得更高的營收和利潤率。可能最終反映為阿里云營收的加速、以及利潤率比預(yù)期的更好。
以下是業(yè)績詳細分析
一、阿里財報新口徑
在2026年新財年，隨著餓了么即時零售業(yè)務(wù)和飛豬酒旅業(yè)務(wù)被被并入原淘天集團，構(gòu)成新的中國電子商業(yè)集團，阿里的組織架構(gòu)和財報口徑也做了又一次的更新。如下圖所示，阿里集團新的組織架構(gòu)分為四大板塊：
1）中國電子商業(yè)集團：包括原淘天集團 + 飛豬 + 淘天閃購/餓了么業(yè)務(wù)；
2）原國際電商集團保持不變；
3）阿里云集團也保持不變；
4）其他所有包括原獨立披露的菜鳥，中國本地服務(wù)，阿里娛樂集團等全部歸入其他業(yè)務(wù)板塊。
二、核心電商增長依然穩(wěn)健
1、核心主業(yè)--遠場電商業(yè)務(wù)的核心指標--CMR本季為1027億，同比增長0.8%，增速顯著放緩。和京東的情況類似，增長放緩的主要原因是25年國補效果退坡 & 24年國補導(dǎo)致基數(shù)過高，同時今年春節(jié)也偏晚，導(dǎo)致4季度線上實物零售大盤僅增長2.3%，而淘天GMV則要比行業(yè)增速再略低些。
另外，24年9月開始加收的0.6%服務(wù)費和全站推廣告工具，對變現(xiàn)率提升的利好基數(shù)期也已走完，因而CMR跑贏GMV增速的幅度會大幅縮窄，這是另一個拖累因素。
所幸雖然絕對表現(xiàn)不佳，但公司已和市場充分溝通，壓低了預(yù)期，實際表現(xiàn)和預(yù)期還算一致。
2、淘寶閃購+餓了么，淘寶本季即時零售收入近208億，同比增長56%，更重要的環(huán)比角度，相比上季下滑了9%，這略差于海豚君自身的預(yù)期。
雖然4Q的單量規(guī)模確實會因季節(jié)性（天氣更冷）較3Q更低，但我們原本期待的是，隨著淘寶閃購的訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化（更多高客單的正餐和非餐零售），能夠推動單均收入走高。但看起來似乎提升沒有期待的那么多。
3、自營零售（包括相關(guān)履約收入），本季收入同比增長0.3%，和CMR一樣大幅減速。主要也是因4Q內(nèi)國內(nèi)電商整體增長放緩的影響。
而1688.com批發(fā)業(yè)務(wù)，作為“性價比”打法主要落腳點之一，依舊保持著相對更高的增長，本季為5.3%。據(jù)公司解釋，還是靠會員附加服務(wù)收入拉動的增長。
整體來看，由于CMR和其他業(yè)務(wù)線的增長，都隨著行業(yè)大盤的走弱而放緩。好在閃購收入還在高速增長階段，本季國內(nèi)電商集團整體收入增速為5.8%。
三、外賣減虧進展沒有期待的那么快
雖然當(dāng)前市場對“外賣大戰(zhàn)”的關(guān)注有所下降，更多落在了AI業(yè)務(wù)上。但閃購的投入/虧損規(guī)模，仍是對公司利潤有著巨大（甚至是最大）的影響。
中國電商集團本季的adj.EBITA為346億，比去年同期減少了約265億?？紤]到本季CMR等營收已近乎沒有增長，保守假設(shè)剔閃購?fù)猓?strong>原淘天集團的利潤是同比微降。倒推出閃購的凈虧損本季約250億（僅供參考）。
雖比上季海豚君測算的360億虧損大幅減少，因而閃購UE確實是改善的。但是處在市場預(yù)期虧損區(qū)間200~250億的上限，隱含改善的速度可能沒有期待中的那么快。
結(jié)合相關(guān)調(diào)研紀要，我們推算出淘寶閃購的單均虧損大致從上季的5塊出頭，收窄到了本季的3.5元左右（無官方數(shù)據(jù)，測算僅供參考）。
四、最大亮點--阿里云繼續(xù)超預(yù)期提速
在另一主線—AI/云業(yè)務(wù)上，阿里本季表現(xiàn)則依然亮眼。阿里云營收增長36%，和市場預(yù)期一致，如期較上季的34.5%進一步小幅加速。
雖然沒有再超預(yù)期且看似加速有限。但阿里云外部收入本季增長35% vs. 上季的29%，是大幅提速的?？梢?，實際外部需要是在顯著增長的，按公司披露AI相關(guān)業(yè)務(wù)營收仍維持則三位數(shù)%的高增長。
考慮到，近期國內(nèi)AI也正從Chatbot向Agent的升級（對token、算力的需求會翻倍增長），根據(jù)公司披露，過去三個月，百煉MaaS平臺上公共模型服務(wù)市場的Token消耗規(guī)模提升了6倍，預(yù)計MaaS收入將會成為阿里云最大的收入產(chǎn)品，因而海豚君對云算力的需求長期看好。
利潤上，阿里云本季的adj.EBITA利潤率達9%，和上季持平。雖然AI對設(shè)備和能源的要求更高，邏輯上會對利潤率產(chǎn)生壓制。但一方面可能因前算力供不應(yīng)求（近幾日阿里云剛宣布對部分產(chǎn)品提價），同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有所優(yōu)化（放棄低毛利率業(yè)務(wù)，側(cè)重如MaaS等高毛利業(yè)務(wù)），平穩(wěn)的利潤率也還算不錯。
另外，本季度的Capex支出為299億，現(xiàn)金Capex支出則為253億，環(huán)比上季有所回落，26財年以來投入持續(xù)收窄，可能有英偉達芯片被禁入的影響。
不過，在當(dāng)前市場對云服務(wù)商的Capex態(tài)度，已不再是越高越好，轉(zhuǎn)而更看重投入的ROI且不希望對盈利和現(xiàn)金流產(chǎn)生太多壓力。因此，在阿里此前投入相對激進的情況下，投入有所放緩未必會被市場負面解讀?？梢躁P(guān)注電話會中管理層有無對后續(xù)Capex投入節(jié)奏的指引。
五、國際電商降速又虧損？維持精細化運營不變
本季阿里的國際電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)比較差。收入同比增速放緩至不到4%，相比已然調(diào)低的市場預(yù)期（約7%）更低，是本季阿里少數(shù)幾個真正不及市場預(yù)期的指標。根據(jù)公司披露，主要拖累是Lazard的營收已同比負增長。
結(jié)合Sea正處于“撒錢換增長”的投入期，可以推測在東南亞市場，阿里國際面臨的競爭壓力很大。
此外比較驚訝的是，本季國際電商adj.EBITA再度轉(zhuǎn)虧20億。不過，這主要是大促季（如黑五等）的季節(jié)性影響，相比25財年3Q季度虧損約50億，還是減虧周期內(nèi)。
公司也表示，這屬于單純的季節(jié)性變化，并不意味著重新轉(zhuǎn)向投入周期，仍會維持精細化運營的態(tài)度。
六、高德掃街 & 千問夸克，新業(yè)務(wù)虧損也拉大
在上述三大板塊之外，包括菜鳥、阿里娛樂、高德、千問和原先就在其他分類中的業(yè)務(wù)，本季收入約673億，同比下降25%，主要還是剝離銀泰和高鑫零售的影響，以及部分物流功能被對應(yīng)前臺業(yè)務(wù)部門如（自營零售和國際電商）接管的影響。
同時，由于高德掃街榜，千問/夸克App等AI應(yīng)用在獲客、開發(fā)上的投入等等，本季其他業(yè)務(wù)的虧損顯著擴大到約98億。比大行已上調(diào)到-85億虧損的預(yù)期還要更多。
考慮到12月季度時，千問尚未真正發(fā)力，春節(jié)期間還有紅包和免單卡，下季度其他業(yè)務(wù)的虧損估計如一樣不低。
七、整體業(yè)績大體符合調(diào)低后預(yù)期，但絕對表現(xiàn)是比較差的
整體來看，本季阿里總收入約2848億，同比增長1.7%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為9% vs. 上季15%。主要還是受本季國內(nèi)和海外電商增長都大幅放緩的影響。
本季度加回股權(quán)激勵支出的毛利潤同比下滑2%，毛利率繼續(xù)走低趨勢且幅度擴大，本季同比下滑了1.5pct，其中主要影響因素，應(yīng)當(dāng)還是即時零售業(yè)務(wù)產(chǎn)生的配送成本的拖累。
費用上（以下都是不考慮股權(quán)激勵支出的口徑），最值得關(guān)注的--營銷費用本季高達709億，比去年同期增多了約288億。比此前推算的閃購業(yè)務(wù)虧損還多不少，清晰體現(xiàn)其他業(yè)務(wù)板塊上，公司的獲客的投入也有明顯增長 。
其他費用上，研發(fā)支出同比增長近4%，管理費用則依然同比下滑了25%（應(yīng)當(dāng)主要是剝離了銀泰等的影響）。在對內(nèi)的費用支出上，阿里還是相對克制的。
合計集團整體，調(diào)整后EBITA為234億，同比下降約43%。由于本季外賣虧損明顯縮窄，相比上季不足百億的利潤有不小改善。但在這點之外，核心原淘天業(yè)務(wù)利潤可能同比走低、國際電商再度轉(zhuǎn)虧、其他新業(yè)務(wù)虧損擴大幅度也超預(yù)期，整體來看的利潤表現(xiàn)還是比較差的。
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