說實(shí)話，這多少有點(diǎn)讓人意外，但也是一次明確的態(tài)度表達(dá)：資本市場(chǎng)沒有被這份財(cái)報(bào)說服。
一邊是持續(xù)改善的財(cái)務(wù)基本面，一邊是用腳投票的資本市場(chǎng)，這場(chǎng)“經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與股價(jià)背離”的震蕩背后，藏著一個(gè)更本質(zhì)的問題：當(dāng)一家公司從流量增長(zhǎng)敘事切換為存量?jī)r(jià)值挖掘，市場(chǎng)是否買賬？以及，當(dāng)中國(guó)在線音樂行業(yè)走到存量階段后，騰訊音樂的價(jià)值被低估了嗎？
資本市場(chǎng)的邏輯，從來不止于當(dāng)下是否健康，而在于未來是否還有增長(zhǎng)。
過去幾年，在線音樂的核心邏輯很清晰：擴(kuò)大用戶規(guī)模，提高付費(fèi)率，讓更多人愿意為音樂掏錢。這套邏輯已經(jīng)被騰訊音樂基本跑通：付費(fèi)用戶持續(xù)增長(zhǎng)，單用戶收入也在提升，說明用戶習(xí)慣已經(jīng)被建立起來。
但問題在于，這種增長(zhǎng)越來越接近邊界。
財(cái)報(bào)顯示，2025 年第四季度，騰訊音樂在線音樂月活用戶5.28 億，同比下降 5%。事實(shí)上，從2023年Q3開始，騰訊音樂的月活數(shù)據(jù)一直處于下降狀態(tài)；但也是在這個(gè)期間，在線音樂的付費(fèi)用戶數(shù)破億，ARPPU從10.3元漲到了現(xiàn)在的11.9元，付費(fèi)率也持續(xù)拉升。
用戶基本盤收縮，是最直接的沖擊，原因也很明顯：用戶時(shí)長(zhǎng)被短視頻、短劇等等形態(tài)持續(xù)擠壓。這是全行業(yè)共同面對(duì)的趨勢(shì)，但數(shù)據(jù)落地，依然會(huì)削弱市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期空間的想象。
在這種情況下，平臺(tái)只能通過提高ARPPU、強(qiáng)化會(huì)員權(quán)益、增加差異化體驗(yàn)，去“做深”現(xiàn)有用戶，輕松獲取新用戶的紅利期過去了。這就是在線音樂當(dāng)下的真實(shí)狀態(tài)：增長(zhǎng)還在，但從“擴(kuò)張型增長(zhǎng)”變成了“擠壓型增長(zhǎng)”。
更觸發(fā)市場(chǎng)敏感神經(jīng)的，是核心數(shù)據(jù)披露規(guī)則的調(diào)整。騰訊音樂在財(cái)報(bào)中明確，自下季度起，停止披露季度在線音樂月活、付費(fèi)用戶、單付費(fèi)用戶月均收入等季度經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，僅每年披露一次年末音樂服務(wù)付費(fèi)用戶總數(shù)。
官方將這一變化表述為業(yè)務(wù)模式變化，即“隨著廣告及其他與IP相關(guān)業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)大，以及我們?yōu)樵诰€音樂訂閱提供多層級(jí)會(huì)員服務(wù)，每位付費(fèi)會(huì)員對(duì)整體業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)存在差異。因此，我們愈加聚焦以收入和利潤(rùn)作為核心績(jī)效指標(biāo)。”
但在美股市場(chǎng)，減少關(guān)鍵數(shù)據(jù)透明度，通常會(huì)被解讀為增長(zhǎng)承壓、跟蹤難度上升、不確定性增加。至少?gòu)墓蓛r(jià)反應(yīng)來看，資本市場(chǎng)還沒有準(zhǔn)備好放棄對(duì)用戶規(guī)模的執(zhí)念。
此外，不得不提的是，再騰訊音樂的付費(fèi)打法高歌猛進(jìn)的同時(shí)，以汽水音樂、番茄音樂為代表的免費(fèi)玩家也迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，快速侵蝕著騰訊音樂的市場(chǎng)份額。
Questmobile最近發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，汽水音樂以1.3982億月活位居在線音樂APP月活TOP4，直逼網(wǎng)易云音樂，而同為字節(jié)系的番茄音樂以0.5166億月活位居TOP6；同時(shí)，汽水音樂、番茄音樂還以2075萬、1099萬的新安裝用戶數(shù)，位居TOP 1和TOP 4。
很明顯，競(jìng)爭(zhēng)格局的變化也在壓制估值。要想維持下一階段的用戶增長(zhǎng)，必須在更激烈的存量爭(zhēng)奪中實(shí)現(xiàn)，過往的確定性被不斷削弱。
不得不說，騰訊音樂取消公布音樂業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)這個(gè)動(dòng)作很勇：既然用戶增長(zhǎng)已經(jīng)見頂，何必每個(gè)季度都讓市場(chǎng)盯著這幾個(gè)數(shù)字焦慮？但問題在于，主動(dòng)“關(guān)窗”是一回事，市場(chǎng)是否接受是另一回事。
更重要的問題在于，當(dāng)平臺(tái)不再講用戶增長(zhǎng)，市場(chǎng)就會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)向另一個(gè)問題：那你的下一步增長(zhǎng)，從哪里來？
去年5月，2025年Q1財(cái)報(bào)發(fā)布后，基于社交娛樂業(yè)務(wù)的月活躍用戶、付費(fèi)用戶數(shù)、ARPPU等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)直接淡出了TME財(cái)務(wù)報(bào)表，我們做出了一個(gè)判斷：騰訊音樂終于是一家真正的音樂公司了。
這次的財(cái)報(bào)，也更加深化了這一定位。與以往不同的是，騰訊音樂首次披露了在線音樂非訂閱業(yè)務(wù)收入，也給出了下一階段業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的重點(diǎn)方向。財(cái)報(bào)顯示，2025全年，非訂閱收入高達(dá)90.7億元，同比增長(zhǎng)39.2%，增速遠(yuǎn)高于訂閱收入（16.0%）。
具體來看，在線音樂非訂閱收入收入包括線下演出、廣告服務(wù)、藝人周邊等，這些業(yè)務(wù)共同構(gòu)成了騰訊音樂當(dāng)前最具彈性的增長(zhǎng)來源，也讓其從一家音樂流媒體公司變成一家覆蓋多元業(yè)務(wù)、重資產(chǎn)的音樂公司。
比如財(cái)報(bào)重點(diǎn)提到了IP價(jià)值相關(guān)的業(yè)務(wù)，操盤G-DRAGON 亞太巡演、引入更多戰(zhàn)略合作藝人、與 Ed Sheeran 合作新專輯 KIT 版本、圍繞多位頭部藝人推出周邊藏品，這些嘗試都讓騰訊音樂開始切入更上游的藝人服務(wù)與更線下的消費(fèi)場(chǎng)景，把一首歌曲的單次播放價(jià)值拉長(zhǎng)為演出、粉絲互動(dòng)、商品收藏的全周期價(jià)值。
目前來看，這是一種成功的多元化嘗試，結(jié)合近期入局票務(wù)的動(dòng)作，以線上流媒體為核心渠道，延伸至內(nèi)容制作、藝人經(jīng)紀(jì)、演出主辦、票務(wù)服務(wù)，不斷向上下游環(huán)節(jié)拓展，自然能形成更大的護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)壁壘。未來某一天，如果騰訊音樂宣布要經(jīng)營(yíng)自己的演出場(chǎng)館，我都一點(diǎn)不意外。
當(dāng)單一模式的增長(zhǎng)空間逐漸收窄，平臺(tái)必須向外尋找新的收入來源。所以，騰訊音樂的經(jīng)營(yíng)沒有問題：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型徹底，盈利改善真實(shí)，現(xiàn)金流健康，戰(zhàn)略方向清晰，在行業(yè)下行周期中守住了基本盤，并打開了 IP、AI、多場(chǎng)景等長(zhǎng)期空間。
但資本市場(chǎng)的擔(dān)憂也并非沒有道理：用戶增長(zhǎng)見頂、訂閱增速下移、競(jìng)爭(zhēng)加劇、高波動(dòng)性業(yè)務(wù)占比提升、數(shù)據(jù)透明度降低，盡管公司依然優(yōu)質(zhì)，但高增長(zhǎng)的故事結(jié)束了。
畢竟，廣告業(yè)務(wù)依賴流量規(guī)模與宏觀環(huán)境，演出依賴藝人供給與線下市場(chǎng)，周邊與IP開發(fā)則依賴粉絲經(jīng)濟(jì)與內(nèi)容轉(zhuǎn)化能力。三者各自成立，但并不天然協(xié)同。
這也意味著騰訊音樂正在從一個(gè)相對(duì)“輕”的平臺(tái)模式，走向一個(gè)更“重”的運(yùn)營(yíng)體系：既要做流量生意，又要做內(nèi)容生意，還要做線下生意，復(fù)雜度迅速上升。
我們常說，一首歌可以被反復(fù)聆聽，但很現(xiàn)實(shí)的是，歌曲很難像一個(gè)角色、一部劇那樣持續(xù)產(chǎn)生新的故事。這就導(dǎo)致一個(gè)現(xiàn)實(shí)：音樂IP可以做，但很難規(guī)?；瘡?fù)制，哪怕是周杰倫都不行。
于是我們看到的多元化，換個(gè)角度看，會(huì)呈現(xiàn)出另一種狀態(tài)——每一條路徑都有增長(zhǎng)空間，但沒有一條路徑足夠確定。這正是資本市場(chǎng)最謹(jǐn)慎的區(qū)間。
這點(diǎn)在多家主流券商發(fā)布的研報(bào)中得到印證。其中，摩根大通發(fā)布的最新研報(bào)，便將騰訊音樂評(píng)級(jí)從“增持”直接下調(diào)至“中性”，并大幅下調(diào)目標(biāo)價(jià)：美股目標(biāo)價(jià)從30美元腰斬至12美元，港股目標(biāo)價(jià)從120港元調(diào)降至48港元。
摩根大通認(rèn)為，此次下調(diào)并非因TME業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復(fù)利”轉(zhuǎn)向“模糊的多元引擎”，市場(chǎng)需時(shí)間重新錨定估值，短期給予中性評(píng)級(jí)。
歸根結(jié)底，騰訊音樂的這整套打法，總結(jié)起來只有一條：從搶增量，轉(zhuǎn)為挖存量；從渠道優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)為生態(tài)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)用戶大盤見頂、流量成本高企，精耕細(xì)作、向外生長(zhǎng)就成了必選項(xiàng)。
回到這場(chǎng)暴跌本身，最需要厘清的是：經(jīng)營(yíng)層面的成功，與資本市場(chǎng)層面的受挫，完全可以同時(shí)成立。我們也可以回答一開始的問題，騰訊音樂不是被低估了，而是被重新定價(jià)——從“成長(zhǎng)股”向“成熟型平臺(tái)”的估值切換。
對(duì)騰訊音樂而言，暴跌之后，市場(chǎng)會(huì)慢慢接受它的新定位：一家現(xiàn)金流穩(wěn)健、盈利清晰、分紅可期、在垂直領(lǐng)域具備壁壘的成熟娛樂公司。音樂平臺(tái)終究是內(nèi)容與消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，不是互聯(lián)網(wǎng)流量產(chǎn)業(yè)，增長(zhǎng)可以放緩，價(jià)值必須做實(shí)。
對(duì)行業(yè)而言，騰訊音樂的這次股價(jià)波動(dòng)，同樣是一次重要提醒：中國(guó)在線音樂已經(jīng)走完流量擴(kuò)張的上半場(chǎng)，進(jìn)入價(jià)值深耕的下半場(chǎng)。版權(quán)之爭(zhēng)告一段落，生態(tài)之爭(zhēng)、運(yùn)營(yíng)之爭(zhēng)、效率之爭(zhēng)開始。能持續(xù)提升付費(fèi)、控制成本、打通 IP 變現(xiàn)、在多場(chǎng)景留住用戶的平臺(tái)，才能穿越周期。
沒有永遠(yuǎn)高增長(zhǎng)的賽道，只有持續(xù)扛周期的公司。當(dāng)喧囂散去，留下來的，才是行業(yè)真正的底色。
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