但如果將這份財(cái)報(bào)放在更長(zhǎng)周期中觀察，可聊的遠(yuǎn)不止于一次業(yè)務(wù)的階段性承壓。

高彈性業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性代價(jià)

從數(shù)據(jù)層面看，2025年閱文業(yè)績(jī)承壓的源頭十分清晰。版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他收入同比下降18.9%，其中版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入同比減少20%至31.9億元，直接拖累整體營(yíng)收下滑9.3%，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至Non-IFRS凈利潤(rùn)的下滑。

其直接原因，是影視項(xiàng)目排期延后與上線(xiàn)影視劇數(shù)量減少。而與此同時(shí)，另外一個(gè)更具標(biāo)志性的事件是，閱文對(duì)全資子公司新麗傳媒計(jì)提了18億元商譽(yù)減值，疊加這一因素，公司2025年錄得凈虧損7.76億元。

這也再次印證，影視及IP改編仍是決定閱文業(yè)績(jī)波動(dòng)的核心變量。

這一點(diǎn)與過(guò)去幾年的增長(zhǎng)路徑形成對(duì)照。2021年至2024年，隨著頭部IP影視化加速落地，版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，在整體收入結(jié)構(gòu)中的占比不斷提升，一度成為公司最核心的增長(zhǎng)引擎。但與此同時(shí)，閱文對(duì)影視周期的依賴(lài)也隨之加深。

影視業(yè)務(wù)的特點(diǎn)決定了這種波動(dòng)難以避免。近兩年，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻平臺(tái)明顯收縮內(nèi)容投入，項(xiàng)目審核與排期更加審慎，導(dǎo)致內(nèi)容供給端普遍出現(xiàn)節(jié)奏延遲。這種外部環(huán)境的變化，直接影響到閱文的項(xiàng)目確認(rèn)節(jié)奏。

與此同時(shí)，影視項(xiàng)目本身具備長(zhǎng)周期、高投入的特征，收入確認(rèn)高度依賴(lài)項(xiàng)目上線(xiàn)節(jié)點(diǎn)。一旦當(dāng)年缺乏集中釋放的項(xiàng)目，收入端就會(huì)出現(xiàn)明顯“空檔”。2025年閱文版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入的下滑，本質(zhì)上正是這種周期錯(cuò)配的結(jié)果。

更深層來(lái)看，這種波動(dòng)還反映出一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：影視業(yè)務(wù)雖然具備放大IP價(jià)值的能力，但其收益分布高度依賴(lài)頭部項(xiàng)目。因此，影視對(duì)于閱文而言，依然是一個(gè)“放大器”而非“穩(wěn)定器”。

在上行周期中，它可以迅速拉升收入與利潤(rùn)；但在下行周期中，也會(huì)同樣迅速放大波動(dòng)。這種特性，使得公司必須尋找更具穩(wěn)定性的支撐業(yè)務(wù)。

在線(xiàn)業(yè)務(wù)托底與IP衍生擴(kuò)張

在影視承壓的背景下，閱文的收入結(jié)構(gòu)開(kāi)始再平衡。包括付費(fèi)閱讀、廣告及游戲分發(fā)在內(nèi)的在線(xiàn)業(yè)務(wù)，在2025年實(shí)現(xiàn)同比0.4%的微增，并重新成為第一大收入來(lái)源，成為本輪波動(dòng)中的關(guān)鍵“緩沖器”。

從行業(yè)來(lái)看，中國(guó)數(shù)字閱讀市場(chǎng)已進(jìn)入成熟階段?！?024年度中國(guó)數(shù)字閱讀報(bào)告》顯示，2024年我國(guó)數(shù)字閱讀市場(chǎng)總體營(yíng)收規(guī)模達(dá)661.41億元，用戶(hù)規(guī)模達(dá)到6.7億。在這一背景下，作為IP頭部企業(yè)的閱文，在線(xiàn)業(yè)務(wù)展現(xiàn)出穩(wěn)健態(tài)勢(shì)。

但與此同時(shí)，這一板塊的增長(zhǎng)天花板也愈發(fā)清晰。無(wú)論是用戶(hù)規(guī)模還是付費(fèi)提升空間，都難以支撐公司整體業(yè)績(jī)的再加速。因此，在線(xiàn)業(yè)務(wù)的角色正在發(fā)生轉(zhuǎn)變——從過(guò)去的“增長(zhǎng)引擎”，轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流與IP供給中樞”。它的價(jià)值更多體現(xiàn)在為新業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定的內(nèi)容來(lái)源與資金支持。

在此基礎(chǔ)上，IP衍生品業(yè)務(wù)成為結(jié)構(gòu)調(diào)整中的另一重要變量。財(cái)報(bào)顯示，2025年閱文IP衍生品GMV實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，突破11億元，顯著快于整體收入表現(xiàn)，說(shuō)明公司在IP商業(yè)化延展上已取得階段性進(jìn)展。

從行業(yè)趨勢(shì)看，衍生品正成為內(nèi)容公司拉長(zhǎng)IP生命周期、提升單IP價(jià)值的重要路徑。但需要注意的是，GMV增長(zhǎng)并不等同于盈利能力提升。當(dāng)前階段，閱文衍生品仍處規(guī)模擴(kuò)張期，其核心挑戰(zhàn)在于供應(yīng)鏈、渠道與庫(kù)存管理能力的完善。

換句話(huà)說(shuō)，在線(xiàn)業(yè)務(wù)提供“穩(wěn)”，衍生品提供“增量可能”，但兩者仍不足以構(gòu)成新的增長(zhǎng)引擎，這也使AI內(nèi)容的戰(zhàn)略意義進(jìn)一步上升。

AI漫劇的“從0到1”

相比IP衍生品，AI漫劇是本次財(cái)報(bào)中最具新增量想象力的部分。

2025年下半年以來(lái)，閱文AI漫劇快速起量。全年上線(xiàn)近千部作品，其中超百部播放量破千萬(wàn)，12部播放量破億，下半年相關(guān)收入突破1億元，成為為數(shù)不多的新增量來(lái)源。

這一表現(xiàn)首先驗(yàn)證了AI在內(nèi)容生產(chǎn)端的“工業(yè)化效率”價(jià)值。相較傳統(tǒng)動(dòng)畫(huà)或真人短劇，AI漫劇顯著縮短制作周期、降低成本，從而提升內(nèi)容供給能力。在行業(yè)普遍強(qiáng)調(diào)“降本增效”的背景下，這一點(diǎn)尤為關(guān)鍵。

但需要看到的是，AI漫劇仍處“從0到1”的階段。過(guò)億收入更多反映規(guī)模起量，而非穩(wěn)定盈利，其商業(yè)模式仍有待驗(yàn)證。

一方面，內(nèi)容質(zhì)量與用戶(hù)留存將決定其生命周期。如果AI漫劇在敘事深度與視覺(jué)表現(xiàn)上難以持續(xù)提升，用戶(hù)新鮮感消退后，增長(zhǎng)可能迅速放緩。另一方面，商業(yè)模式仍需進(jìn)一步驗(yàn)證，目前行業(yè)普遍采用廣告與輕付費(fèi)結(jié)合的模式，但ARPU水平整體偏低，尚不足以支撐大規(guī)模盈利。

更重要的是，AI漫劇的競(jìng)爭(zhēng)壁壘尚未建立。隨著技術(shù)門(mén)檻下降，越來(lái)越多平臺(tái)與內(nèi)容公司開(kāi)始布局類(lèi)似形態(tài)，供給側(cè)可能在短期內(nèi)迅速擴(kuò)張，從而加劇同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

不過(guò)，閱文已經(jīng)在加速構(gòu)建生態(tài)體系。一方面開(kāi)放IP資源庫(kù)并設(shè)立億元?jiǎng)?chuàng)作基金，吸引創(chuàng)作者入場(chǎng)；另一方面通過(guò)“漫劇助手”等工具打通從文本到畫(huà)面的生產(chǎn)流程，并與頭部制作機(jī)構(gòu)深化合作，提升內(nèi)容供給能力。

與此同時(shí)，除了漫劇之外，AI也已經(jīng)深度融入創(chuàng)作輔助、精品制作、IP開(kāi)發(fā)與全球化布局的每一個(gè)閱文核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，推動(dòng)內(nèi)容生產(chǎn)效率的整體提升。

對(duì)于未來(lái)的發(fā)展，閱文集團(tuán)CEO兼總裁侯曉楠在不久前的內(nèi)部信中，將“長(zhǎng)青內(nèi)容、IP+AI、全球化”確立為2026年的三大核心戰(zhàn)略方向。而這份財(cái)報(bào)，某種程度上正處在新舊動(dòng)能切換的節(jié)點(diǎn)之上——既映射出傳統(tǒng)增長(zhǎng)路徑的階段性承壓，也初步顯現(xiàn)出新增長(zhǎng)邏輯的輪廓。

結(jié)語(yǔ)：

綜合來(lái)看，閱文2025年的財(cái)報(bào)是一份典型的結(jié)構(gòu)調(diào)整期答卷。

影視相關(guān)業(yè)務(wù)的周期性回落，暴露了高彈性增長(zhǎng)模式的局限；在線(xiàn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定托底，為公司爭(zhēng)取了調(diào)整空間；IP衍生與AI漫劇的出現(xiàn)，則為未來(lái)增長(zhǎng)提供了新的方向。

但現(xiàn)階段，“IP+AI”仍停留在關(guān)鍵驗(yàn)證期，其體量與盈利能力尚不足以承擔(dān)第二曲線(xiàn)的角色。閱文真正需要完成的，是讓IP在閱讀、影視、衍生品與AI內(nèi)容之間形成穩(wěn)定的價(jià)值循環(huán)，讓新業(yè)務(wù)從“奇兵”成長(zhǎng)為“主力”。

而在這一過(guò)程中，短期波動(dòng)，或許仍將成為常態(tài)。

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