海豚君整體觀點(diǎn)：業(yè)績 “炸裂” 之下，管理層交流卻不及期待。
美光公司本季度收入和毛利率都明顯好于市場預(yù)期。在出貨量小幅增加的情況下，業(yè)績增長主要來自于存儲價(jià)格大幅上漲的拉動。
公司此前將業(yè)務(wù)重新劃分，分部門來看：在云內(nèi)存業(yè)務(wù)單元（CMBU）增速提升之外；核心數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)單元（CDBU）、移動與客戶端業(yè)務(wù)單元（MCBU）是本季度高增長的主要因素，受傳統(tǒng)存儲產(chǎn)品大幅提價(jià)的推動。
公司下季度指引，大超市場預(yù)期。美光預(yù)計(jì)下季度營收 335 億美元（正負(fù) 7.5 億），環(huán)比增長 96 億美元，超出市場預(yù)期（268 億）；毛利率將達(dá)到 81% 左右，大幅超出了買方預(yù)期（76%），這表明存儲產(chǎn)品在下季度將再次大幅度提價(jià)。
在近期的業(yè)績之外，對于美光公司主要有以下關(guān)注點(diǎn)：
a）傳統(tǒng)存儲的大周期：美光將近 8 成的收入來自于 DRAM 業(yè)務(wù)，其中大部分來自于非 HBM 的 DRAM 產(chǎn)品貢獻(xiàn)。DDR 產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲，對公司業(yè)績帶動更為明顯，當(dāng)前仍處在全面漲價(jià)的大周期之中。
隨著 AI 大模型的重心從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理，增加了對 DDR 等產(chǎn)品的需求量：①CPU 側(cè)的 DDR 需求量，相比于 Grace，單顆 Vera CPU 的 DDR 需求量將提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②Rubin CPX，直接選擇了 GDDR7 而非 HBM。
b）AI 存力的確定性：本輪存儲周期主要是由 AI 的增量需求帶動，傳統(tǒng) PC、手機(jī)的終端市場依然平淡，云服務(wù)大廠是最終的 “購買方”。結(jié)合各家大廠展望，2026-2027 年的資本開支仍將保持較高的增長。
結(jié)合英偉達(dá)的產(chǎn)品布局來看，數(shù)據(jù)中心的主要矛盾從 “算力端轉(zhuǎn)向到了存儲端”。從 Blackwell 到 Rubin，新加入了DPU（NAND）、LPU（SRAM）都是針對于存儲領(lǐng)域。
一方面谷歌 TPU 已經(jīng)能支持 FP8，滿足了大部分的推理需求，算力優(yōu)勢在縮小；另一方面算力太快，但內(nèi)存的存取數(shù)據(jù)速度跟不上，產(chǎn)生了 “內(nèi)存墻” 的問題。因而當(dāng)模型從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理的情況下，存力比算力的重要性更大。
c）資本開支及展望：公司將 2026 財(cái)年資本開支再次上調(diào)至 250 億美元（上季度是 200 億美元），好于市場預(yù)期 225 億美元左右。
對于 2027 財(cái)年的資本開支，公司管理層給出了大幅提升的展望，但在之后的分析師小會中提到了 2027 財(cái)年之后的資本開支有可能回落。
結(jié)合美光公司當(dāng)前市值（5197 億美元），對應(yīng) 2026 財(cái)年稅后核心經(jīng)營利潤約為 8 倍 PE 左右（假定營收同比 +200%，毛利率為 78%，稅率 14.5%）。由于存儲行業(yè)具有明顯的周期性，參考過往周期高點(diǎn)期間（仍處于漲價(jià)階段）的估值大多位于 5-15 倍的 PE 區(qū)間，當(dāng)前估值仍處于區(qū)間偏下的位置。
①短期角度看：當(dāng)前處于存儲漲價(jià)的大周期中，又疊加近期三星罷工事件影響，業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期。
三星罷工事件：三星在 DRAM 市場中占據(jù)了將近 4 成的市場份額。近期三星電子員工對于與 SK 海力士的薪資差距越來越不滿，三星電子工會成員投票決定從 5 月 21 日開始罷工 18 天。一旦停工，重啟生產(chǎn)線可能需要長達(dá)兩個(gè)月的時(shí)間。
②中長期角度：相比于業(yè)績超預(yù)期，市場更關(guān)注于 “賺錢的持續(xù)性”，包括長期協(xié)議（鎖單）、客戶需求保障度和 2027 財(cái)年及之后展望。如果云服務(wù)大廠愿意簽訂長約來保證供應(yīng)量，能進(jìn)一步增加公司后續(xù)業(yè)績增長的確定性。
對于市場的主要關(guān)注點(diǎn)，管理層在交流中也有所回應(yīng)：
1）長期協(xié)議：從之前 1 年前的長期協(xié)議（LTA）升級至5 年期的戰(zhàn)略客戶協(xié)議（SCA），目前已簽首個(gè)大客戶。更像是深化合作，而非鎖單的形式。
2）客戶需求保障度：美光對核心客戶的中期需求僅能滿足 50% 至 2/3，該比例與三個(gè)月前相比無明顯變化；
3）2027 財(cái)年展望：公司認(rèn)為 2027 年存儲行業(yè)的供需缺口仍將持續(xù)，但對 2027 年之后的供需缺口沒法判斷。公司在 2027 財(cái)年還將大幅提升資本開支，但在之后的分析師小會中也提到了 “2027 財(cái)年之后的資本開支有可能回落”。（海豚君后續(xù)將發(fā)布紀(jì)要詳細(xì)內(nèi)容）
從公司及行業(yè)展望來看，公司在 2026-2027 年的增長是相對確定的。當(dāng)前客戶需求保障度沒有變化，公司對于 2027 年之后的表現(xiàn)是相對謹(jǐn)慎的，并在交流中也提到的 “2027 財(cái)年之后的資本開支回落” 的可能性。
相比于 “短期炸裂” 的業(yè)績表現(xiàn)，市場更期待存儲行業(yè)能 “擺脫或平緩” 周期性的束縛，而結(jié)合公司管理層對資本開支的展望來看，美光公司的估值依然還得用 “周期股” 的視角來看待，這還是會限制公司 PE 的提升空間。
以下是海豚君對美光財(cái)報(bào)的具體分析：
1.1 收入端
美光公司 2026 財(cái)年第二季度總營收為 238.6 億美元，環(huán)比增長 75%，好于市場預(yù)期（199 億美元）。本季度的收入環(huán)增，來自于 DRAM 和 NAND 的雙雙推動。
從各下游來看，數(shù)據(jù)中心及網(wǎng)絡(luò)貢獻(xiàn)了最主要增量，手機(jī)、PC 等部門受傳統(tǒng)存儲產(chǎn)品漲價(jià)的影響，同樣出現(xiàn)了明顯增長。
從公司下季度指引看，公司預(yù)期下季度的收入為 327.5-342.5 億美元左右，環(huán)比增長 40.4% 左右，好于市場預(yù)期（268 億美元）。海豚君認(rèn)為公司當(dāng)前仍處于存儲上漲周期中，下季度收入端的增長主要來自于傳統(tǒng)存儲產(chǎn)品漲價(jià)的帶動。
1.2 毛利情況
美光公司 2026 財(cái)年第二季度實(shí)現(xiàn)毛利 178 億美元，其中公司本季度毛利率為 74.4%，環(huán)比提升 18.4pct。毛利率的提升，主要是由傳統(tǒng)存儲產(chǎn)品價(jià)格上漲的帶動。
雖然公司當(dāng)前存貨為 82.7 億美元，環(huán)比增長 0.8%。在數(shù)據(jù)中心及相關(guān)需求的帶動下，公司當(dāng)前的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至 121 天，處于相對低位。
公司預(yù)期下季度毛利率為 81% 左右，環(huán)比繼續(xù)提升 6.6pct，表明下季度傳統(tǒng) DRAM 和 NAND 產(chǎn)品將繼續(xù)漲價(jià)?？紤]到可能出現(xiàn)的三星工廠罷工，公司下季度毛利率有機(jī)會再超指引。
1.3 經(jīng)營費(fèi)用
美光公司 2026 財(cái)年第二季度經(jīng)營費(fèi)用 16.2 億美元，環(huán)比增長 7.3%。由于收入端增速更快，公司本季度經(jīng)營費(fèi)用率下降至 6.8%。
公司本季度的核心經(jīng)營利潤為 161.6 億美元，環(huán)比增長主要來自于收入增長和毛利率的提升。總體來看，由于公司經(jīng)營費(fèi)用保持相對平穩(wěn)，公司利潤端的提升主要受收入和毛利率兩項(xiàng)核心指標(biāo)影響。
從最新的財(cái)報(bào)看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來源，其中 DRAM 的收入占比維持在 8 成左右。
此外，美光公司在之前調(diào)整了披露口徑（面向于下游各市場的收入情況），將原來的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新劃分為CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四類。當(dāng)前數(shù)據(jù)中心及云業(yè)務(wù)的占比已經(jīng)達(dá)到 50% 以上，業(yè)務(wù)口徑調(diào)整也凸顯了公司對相關(guān)業(yè)務(wù)的重視
2.1DRAM
DRAM 是公司最大的收入來源，占比接近 8 成。而本季度公司 DRAM 業(yè)務(wù)收入增長至 187.7 億美元，環(huán)比增長 74%。其中本季度 DRAM 均價(jià)環(huán)比大幅提升 65% 左右，出貨量也有 5% 左右的環(huán)比增長。
細(xì)分來看，海豚君預(yù)估公司本季度 HBM 收入在 27 億美元附近，環(huán)比增加 5 億美元左右。而 DDR 等產(chǎn)品收入為 160 億美元左右，環(huán)比增長達(dá)到 80% 以上。
DRAM 是公司最為核心的業(yè)務(wù)，最主要的也是 HBM 和 DDR 等產(chǎn)品這兩部分。
1）HBM：
公司宣布不單獨(dú)披露 HBM 的季度情況。結(jié)合行業(yè)及公司情況，海豚君預(yù)計(jì)公司 HBM 業(yè)務(wù)在本季度收入約為 27 億美元左右，環(huán)增 5 億美元左右。
公司的 HBM 產(chǎn)品處于英偉達(dá)二供的位置，產(chǎn)品進(jìn)度方面落后于海力士。隨著三星的 HBM3E 通過英偉達(dá)認(rèn)證，將重新分配 HBM 的市場，三家廠商又回到了 “同一起跑線”。
由于英偉達(dá) Rubin GPU 和 AMD 的 MI400 都將搭載 HBM4，因而接下來主要關(guān)注各家的 HBM4 產(chǎn)品進(jìn)展和出貨情況，從而在 HBM 市場中獲得更多的份額。
2）DDR 等產(chǎn)品：
從業(yè)務(wù)拆分看，公司本季度 DDR 等業(yè)務(wù)收入 160 億美元左右，環(huán)增 80% 以上。雖然手機(jī)等傳統(tǒng)終端市場需求仍相對較弱，但數(shù)據(jù)中心及 AI 影響了原有供需局面，帶動 DDR 等產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲。
隨著 AI 大模型的重心從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理，增加了對 DDR 等產(chǎn)品的需求量：
①CPU 側(cè)的 DDR 需求量，相比于 Grace，單顆 Vera CPU 的 DDR 需求量將提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②英偉達(dá) Rubin CPX，直接選擇了 GDDR7 而非 HBM，也將帶動 DDR 產(chǎn)品需求增加；
2.2NAND
NAND 是公司第二大收入來源，占比約為 20%。本季度公司 NAND 業(yè)務(wù)收入為 50 億美元，環(huán)比增長 82%。其中本季度 NAND 出貨量環(huán)比微增 2%，但產(chǎn)品均價(jià)環(huán)比大幅增長 78% 左右。
之前 AI Capex 對存儲領(lǐng)域的帶動主要在 HBM 領(lǐng)域，這也導(dǎo)致 NAND 的表現(xiàn)遠(yuǎn)不如 DRAM。而大模型的重心從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理的情況下，AI 資本開支的影響開始向外延伸，NAND 也開始受益。
供需變化：一方面是供應(yīng)端的偏緊，此前 NAND 市場的低迷，部分廠商削減了 NAND 產(chǎn)線。而三大原廠在擴(kuò)產(chǎn)中優(yōu)先 DRAM，而非 NAND；另一方面是需求端的增加，AI 產(chǎn)業(yè)鏈中增加了對 NAND 的需求量，比如英偉達(dá) Rubin 中還新增了 NAND 層。
英偉達(dá)在 Rubin 結(jié)構(gòu)中新增 “推理上下文存儲平臺”（ICMS 平臺）：新增的 ICMS 專用上下文存儲，將 KV Cache 從 HBM 下沉至更具性價(jià)比的存儲介質(zhì)，釋放 HBM 帶寬用于計(jì)算，從而實(shí)現(xiàn)推理階段的降本。
其中每個(gè) Rubin GPU 可以額外擴(kuò)展 16TB 的 NAND（作為 “外掛內(nèi)存”），對于單個(gè) NVL72 可以拓展 1152TB 的 NAND 需求。
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