但在AI的沖擊下，市場似乎不相信任何舊的護(hù)城河——哪怕這個舊護(hù)城河的主人是騰訊。
騰訊擁有牢靠的社交網(wǎng)絡(luò)，從收入增速、到利潤率、再到股東回報，幾乎是一家無可挑剔的公司。但在這個時代，市場只信兩個字：AI。盡管騰訊也有自己的大模型和基礎(chǔ)設(shè)施投入，但在豆包、DeepSeek、甚至是千問面前，騰訊的AI技術(shù)似乎看不到什么明顯的優(yōu)勢。
于是其港股市值也從去年十月份下跌了20%左右。目前騰訊的前瞻PE只有約15-16倍，如果按照剔除流動資產(chǎn)的算法，這個數(shù)字還會再低幾倍。
騰訊也不是完全沒有AI的想象力，微信作為一個底層系統(tǒng)級別的應(yīng)用，是有很多和AI結(jié)合的機(jī)會的。知名華人投資人李錄就多次認(rèn)可過騰訊在AI時代的機(jī)遇，他也投資了騰訊，把它作為自己在AI時代的押注。
但眼下的市場，似乎總是擔(dān)憂大于期望。
微軟幾乎是全世界最先從AI中賺到大錢的應(yīng)用型公司，OpenAI的技術(shù)散落在原本的SAAS服務(wù)中，讓微軟有一萬種方法向客戶收AI的錢。
財報里也的確如此，最新財報里，營收810億美元，同比增長17%，Azure云業(yè)務(wù)增長39%。但股價一度出現(xiàn)自2020年以來的最大單日跌幅，TTM市盈率目前已經(jīng)來到了25倍，原因只是資本開支從占收入的25%提升至37%，資本開支超出預(yù)期。
同樣因?yàn)橘Y本開支超出預(yù)期大跌的，還有谷歌。即便它的云服務(wù)、搜索全線增長超預(yù)期，也無法阻止它在財報發(fā)布后的股價大跌。
這個AI時代，市場先生對AI股異?？量蹋魏我稽c(diǎn)不完美都會引起他們的擔(dān)憂。在這種情緒面前，宇宙第一AI股——英偉達(dá)也沒什么特權(quán)。
一個也許違背常識的事實(shí)是：相較于自己的增速，眼下英偉達(dá)的估值并不算高，反而算低。
過去12個月，英偉達(dá)營收增速高達(dá)65.47%，營收規(guī)模已突破2000億美元，但它的估值卻和財務(wù)表現(xiàn)不成正比。目前市盈率約36倍，PEG僅為0.78——而按照彼得林奇的觀點(diǎn)，PEG低于1就算低估了。
如果按照前瞻市盈率計算，英偉達(dá)2027自然年的動態(tài)PE已經(jīng)來到了25倍。
即便英偉達(dá)的業(yè)績近乎完美，但它仍然不能消除市場的恐懼——畢竟前有狼后有虎，ASIC、AMD，正威脅它的地位。更重要的是，大廠超額的資本開支普遍被認(rèn)為不可持續(xù)，算力需求萎縮的風(fēng)險也越來越高。這最終讓這家AI第一股，在AI時代的估值還不如沃爾瑪。
怕被AI“噎住”的市場，選擇了“不吃飯”，既然科技公司的世界充滿不確定性，那就放棄科技吧：
可口可樂、百事今年漲幅已達(dá)13%-25%，市盈率都超過了25倍；
奢侈品集團(tuán)LVMH市盈率約為23倍，愛馬仕約48倍，歐萊雅約31倍。
更恐怖是沃爾瑪和Costco，目前Costco PE約為52倍，沃爾瑪PE約43倍，均超過了英偉達(dá)的36倍。如果算動態(tài)PE，那差距會更明顯。
受益者不止大眾耳熟能詳?shù)倪@些“老登股”，這一輪AI行情把一批原本增長平平的企業(yè)也一并抬了估值。
比如，做骨料和水泥的Vulcan Materials Company、Martin Marietta Materials，階段股價漲了約40%到60%；做工程機(jī)械的Caterpillar一度上漲70%以上；傳統(tǒng)暖通設(shè)備商Trane Technologies漲幅甚至超過80%。
以過去一年的累計回報來看，做骨料和水泥的Vulcan Materials Company股價上漲約19.5%（含股息因素），Martin Marietta Materials上漲在28%左右。從更長周期來看（3到5年），兩家公司階段股價約40%到60%。
而做工程機(jī)械的Caterpillar一度上漲70%以上；傳統(tǒng)暖通設(shè)備商Trane Technologies漲幅甚至超過80%。
圖注：caterpillar總回報年復(fù)合增長率
這種數(shù)據(jù)對比，讓人忍不住問一句：他們憑什么？
答案當(dāng)然是確定性。這些企業(yè)，雖然很難從AI中獲得收益，但也不容易被AI顛覆，最終反倒在AI時代獲得了較高的估值，重新定義了什么叫“AI概念股”。
圖注：“美國老登股”可口可樂，明年的市盈率很有可能超過AI第一股英偉達(dá)。
高盛在今年2月份的一份報告，也提到了一個現(xiàn)象：HALO。
HALO由兩個核心概念組成。Heavy Assets（重資產(chǎn)）和Low Obsolescence（低淘汰率）。主要包括：電力、能源、材料、設(shè)備、公共事業(yè)類公司。
簡單來說，這類公司的業(yè)務(wù)也許更重，更不容易吃到科技成長，但更不容易死。
據(jù)高盛的數(shù)據(jù)顯示，自2025年起，資本密集型的HALO組合表現(xiàn)已累計跑贏輕資產(chǎn)組合約35%——AI時代，買“老登股”，竟然比買包括以科技公司為主的輕資產(chǎn)公司還賺錢。
不僅如此，目前大部分AI明星股的市值漲幅給股東的回報完全不成正比。反觀石油、煤炭、航運(yùn)、銀行這些傳統(tǒng)行業(yè)，它們守著【高分紅+穩(wěn)定現(xiàn)金流】的護(hù)城河，股東回報率反而跑贏了一大批熱門AI成長股。
美股標(biāo)普能源板塊，過去幾年累計分紅收益率接近兩位數(shù)，以ExxonMobil、Chevron等石油巨頭為主，2021到2024年板塊股息率維持在4%–6%，顯著高于標(biāo)普500整體水平。
圖注：美國標(biāo)普500指數(shù)能源板塊過去12個月股息收益率（至2026.03.04）
它們吃到AI增長的邏輯更穩(wěn)：五大超大規(guī)模云廠商在2023-2026年為AI基礎(chǔ)設(shè)施累計投入約1.5萬億美元，它們也許不需要GPU，但一定需要電、需要能源、需要改廠房。而這些行業(yè)作為AI時代的賣水人，比英偉達(dá)更有確定性。
很少有一種科技發(fā)展，能像AI一樣帶來這么多恐懼。
打工人擔(dān)心AI會讓他失業(yè)，每當(dāng)大廠的一個最新模型發(fā)布，網(wǎng)絡(luò)上總是一片哀嚎，擔(dān)心碳基生物被硅基生物所取代。
投資者擔(dān)心自己的標(biāo)的被AI顛覆，從電商到OTA，從搜索到社區(qū)，從軟件公司到SAAS平臺，幾乎每一家科技巨頭的業(yè)務(wù)都要被市場說一句：這個生意未來要被AI取代。
這句話還會被反復(fù)重復(fù)：ChatGPT出現(xiàn)以后重復(fù)一次、Manus出現(xiàn)以后重復(fù)一次、豆包手機(jī)助手出現(xiàn)以后重復(fù)一次、OpenClaw出現(xiàn)以后重復(fù)一次.....總之，每當(dāng)AI的世界出現(xiàn)一個優(yōu)秀的產(chǎn)品，這些科技公司就要“完蛋”一次。
不過截至目前，從財報來看，前文提到的這些公司并沒有真的因?yàn)锳I的沖擊，而受到收入下滑：
谷歌搜索被ChatGPT沖擊三年了，搜索廣告收入仍然在以雙位數(shù)增長。多模態(tài)模型已經(jīng)相對成熟了，Adobe的營收和利潤還在持續(xù)增長。英偉達(dá)每個季度都有機(jī)構(gòu)唱衰，但它沒有任何一份財報真正拉胯。至于Agent取代微信、淘寶、攜程、美團(tuán)，在企業(yè)財報中更是一個還沒有端倪的事
——估值和業(yè)績的錯位，不免讓人想起那句名言：別人恐懼我貪婪。
快報
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