資本市場(chǎng)對(duì)這份減虧增盈的財(cái)報(bào)反應(yīng)“冷淡”。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，高途股價(jià)大跌9%，次日盤(pán)中觸及1.98美元，創(chuàng)下近兩個(gè)月來(lái)低點(diǎn)。截至3月6日收盤(pán)，高途市值為4.9億美元，與2021年1月歷史高點(diǎn)370億美元相比，已跌去98%以上。這一市值規(guī)模，在教育行業(yè)三巨頭的格局中已明顯掉隊(duì)。好未來(lái)和新東方當(dāng)前市值分別約為65億美元和83億美元。
體量懸殊之外，更令市場(chǎng)擔(dān)憂的是高途在AI賽道上的滯后。當(dāng)作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)旗下的AI應(yīng)用頻頻登上應(yīng)用商店榜單，好未來(lái)憑借AI學(xué)習(xí)機(jī)創(chuàng)收時(shí)，高途卻因AI業(yè)務(wù)進(jìn)展滯后，一度被外界貼上“AI差生”的標(biāo)簽。
2025年初，創(chuàng)始人陳向東喊出“All with AI，Always AI”的激進(jìn)口號(hào)，一年過(guò)去，高途的AI趕上來(lái)了嗎？
高途正在講關(guān)于“修復(fù)”的故事，我們從營(yíng)收、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等不同指標(biāo)來(lái)拆解，高途轉(zhuǎn)型的路上，“造血能力”到底恢復(fù)了嗎？
首先看營(yíng)收，這是“造血”的基礎(chǔ)。
2025財(cái)年，高途全年收入為61.5億元，35%的同比增速是自“雙減”轉(zhuǎn)型以來(lái)的最好成績(jī)。但問(wèn)題在于，其收入結(jié)構(gòu)依然非常單一。
高途的核心業(yè)務(wù)分為兩大板塊：學(xué)習(xí)服務(wù)（以在線課程為主）和智能學(xué)習(xí)內(nèi)容及產(chǎn)品（以學(xué)習(xí)硬件、教輔等為主）。
財(cái)報(bào)電話會(huì)披露，學(xué)習(xí)服務(wù)（主要是在線課程）貢獻(xiàn)了超過(guò)95.0%的營(yíng)收，而這其中，面向K12的非學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)和高中傳統(tǒng)業(yè)務(wù)又占了超過(guò)85.0%的份額。這意味著，高途本質(zhì)上仍是一家依賴(lài)K12教培業(yè)務(wù)的公司。相比之下，被寄予厚望的智能學(xué)習(xí)內(nèi)容及產(chǎn)品占比過(guò)低，至今仍未形成氣候。
其次看利潤(rùn)，虧損收窄背后，盈利質(zhì)量并未同步提升。
財(cái)報(bào)顯示，高途2025財(cái)年的毛利率為67.4%，相比2024年的68.0%還略有下降。利潤(rùn)在增加，毛利率為何反而下滑？答案是成本增速超過(guò)了收入增速。全年?duì)I收成本同比增長(zhǎng)37.6%，跑輸了35%的營(yíng)收增速。
成本的上漲，主要源于線下業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。拆分來(lái)看，一是雇員人數(shù)擴(kuò)張帶來(lái)的人力成本增長(zhǎng)；二是線下學(xué)習(xí)中心租金成本增加；三是折舊和攤銷(xiāo)費(fèi)用上升。
為了打造“線上+線下”的OMO模式，高途在全國(guó)20座城市開(kāi)設(shè)了超過(guò)60個(gè)線下教學(xué)點(diǎn)，甚至在鄭州啟用了占地3萬(wàn)平方米的“高途夢(mèng)中心”。這種重資產(chǎn)模式雖然能填補(bǔ)市場(chǎng)空白，但也帶來(lái)了沉重的租金、人力和折舊成本，直接拖累了毛利率?？梢哉f(shuō)，高途正在用短期的盈利效率，換取長(zhǎng)期的市場(chǎng)覆蓋。
最后看現(xiàn)金流，這是檢驗(yàn)“造血”是否穩(wěn)固的指標(biāo)。
高途全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為4.2億元，同比增長(zhǎng)61.3%，這主要得益于營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大和運(yùn)營(yíng)效率的提升。
但值得注意的是，教培行業(yè)有很強(qiáng)的季節(jié)性。Q4通常是續(xù)費(fèi)和寒假班招生的旺季，現(xiàn)金流入會(huì)非常集中，這解釋了為何Q4單季的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入就高達(dá)9.7億元。而在其他季度，現(xiàn)金流往往會(huì)承受較大壓力。
那么，高途是如何做到虧損收窄的？答案是“省”出來(lái)的。
過(guò)去兩年，高途深陷“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的泥潭，2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率一度超過(guò)65%。2025年，公司開(kāi)始“節(jié)流”，通過(guò)優(yōu)化投放渠道、提升轉(zhuǎn)化效率，將全年的銷(xiāo)售費(fèi)用率控制在53.5%。雖然費(fèi)用總額仍在增長(zhǎng)，但增速已經(jīng)低于收入增速。
綜合來(lái)看，高途的財(cái)務(wù)改善靠“節(jié)流”，而營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一、AI業(yè)務(wù)尚未放量、線下轉(zhuǎn)型成本沉重，又使得高途的錢(qián)主要流向了營(yíng)銷(xiāo)、師資和線下擴(kuò)張、AI戰(zhàn)略投入。這種“進(jìn)少出多”的結(jié)構(gòu)，決定了高途的“造血能力”修復(fù)仍需時(shí)日。
市場(chǎng)另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)是，高途的AI戰(zhàn)略進(jìn)行得怎么樣了？
財(cái)報(bào)顯示，2025年，銷(xiāo)售費(fèi)用狂砸32.9億元，而研發(fā)費(fèi)用卻縮減至6.3億元，甚至還同比下降了3.3%。這意味著，高途每賺100塊錢(qián)，就有超過(guò)一半（53.5元）花在了打廣告、做營(yíng)銷(xiāo)上，而投入到技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)上的，只有10.2元。
研發(fā)費(fèi)用率從2024年的14.2%降至10.2%，這種“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的投入結(jié)果，與“All with AI”的口號(hào)形成了巨大的反差。
那么，產(chǎn)品落地的效果如何？答案是：廣撒網(wǎng)、水花小。
高途的AI產(chǎn)品矩陣覆蓋面廣，小升初階段有高途AI英語(yǔ)、毛豆愛(ài)學(xué)，高中階段有AI志愿填報(bào)、AI提分寶，成人領(lǐng)域有口語(yǔ)陪練等。但這些產(chǎn)品市場(chǎng)聲量小，在各大第三方榜單中，高途旗下AI應(yīng)用鮮有上榜。
唯一激起水花的是2025年初推出的“吳彥祖帶你學(xué)口語(yǔ)”課程，憑借“明星IP+AI互動(dòng)”的形式，在短期內(nèi)吸引了大量用戶(hù)，甚至幫助高途在一季度實(shí)現(xiàn)了短暫盈利。但關(guān)于“AI味太濃”、“課程太短”的質(zhì)疑聲不斷。此外，398元低價(jià)引流后推出高價(jià)套餐的模式，更被質(zhì)疑為“割韭菜”。歸根結(jié)底，這更像是一次明星流量的成功變現(xiàn)，而不像技術(shù)變現(xiàn)。
究其原因，高途至今未推出自研大模型，其AI能力主要依賴(lài)接入DeepSeek等第三方模型。這意味著高途的AI能力，受制于第三方技術(shù)供應(yīng)商，難以形成真正的技術(shù)壁壘和差異化優(yōu)勢(shì)。
在實(shí)際教學(xué)場(chǎng)景中，高途對(duì)AI的定位也顯得很保守。AI的角色被限定在錯(cuò)題分析、作業(yè)批改等重復(fù)性勞動(dòng)上，更像是一個(gè)“助教”。高途反復(fù)強(qiáng)調(diào)AI是“名師的杠桿，而非替代者”，這種定位，與其說(shuō)是擁抱AI，不如說(shuō)是為了穩(wěn)住現(xiàn)有的名師體系。
甚至，高途還上線了一款與教育主業(yè)毫無(wú)關(guān)聯(lián)的AI塔羅牌產(chǎn)品，這或許也從側(cè)面反映了公司在AI時(shí)代的探索與迷茫。
減虧之后，高途距離重返盈利還有多遠(yuǎn)？這與三個(gè)因素有關(guān)。
首先是核心增長(zhǎng)仍靠傳統(tǒng)教培，新業(yè)務(wù)遠(yuǎn)未成氣候。
現(xiàn)在的收入結(jié)構(gòu)意味著，高途沒(méi)有擺脫教培行業(yè)的固有風(fēng)險(xiǎn)——人力成本重、政策敏感性高。高途曾嘗試通過(guò)直播電商（高途佳品）等方式多元化，但都因投入不足或戰(zhàn)略搖擺而收效甚微。相比之下，新東方的直播電商已成規(guī)模，網(wǎng)易有道的AI硬件也打開(kāi)了聲量，高途的第二曲線探索顯得猶豫不決。
其次是線下擴(kuò)張仍在“燒錢(qián)”階段。
線下是高途的重要戰(zhàn)略方向，雖然管理層預(yù)計(jì)，未來(lái)部分網(wǎng)點(diǎn)將實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，但在此之前，線下業(yè)務(wù)將持續(xù)拉低整體毛利率，并占用大量現(xiàn)金流。盈利時(shí)間點(diǎn)取決于線下網(wǎng)點(diǎn)的招生爬坡速度和運(yùn)營(yíng)效率，這里面存在很大的不確定性。也就是說(shuō)，線下業(yè)務(wù)短期內(nèi)是“吞金獸”，而非“現(xiàn)金牛”。
再者是，增長(zhǎng)放緩與盈利目標(biāo)難以兼得。
管理層對(duì)2026財(cái)年第一季度的收入指引同比增速大幅放緩至5.7%-7.0%，對(duì)全年收入增長(zhǎng)的預(yù)期約為15%。這與2025年35%的增速形成了鮮明對(duì)比。這可能意味著，在現(xiàn)有的業(yè)務(wù)框架下，維持高增長(zhǎng)與實(shí)現(xiàn)盈利難以兼得，公司選擇優(yōu)先追求盈利。
更深層的危機(jī)在于，AI教育賽道正在快速分層，高途的時(shí)間窗口正在收窄。
2025年被稱(chēng)為AI教育應(yīng)用元年，短短一年內(nèi)，已有互聯(lián)網(wǎng)大廠、傳統(tǒng)教育公司、初創(chuàng)企業(yè)三類(lèi)玩家擠占賽道。不論是軟件，還是硬件，市場(chǎng)上都不缺新故事，而高途的AI產(chǎn)品尚未形成聲量。
資本市場(chǎng)的估值邏輯也會(huì)轉(zhuǎn)換?，F(xiàn)階段投資者尚且愿意為AI概念支付溢價(jià)，但當(dāng)應(yīng)用落地更為成熟時(shí)，市場(chǎng)只會(huì)認(rèn)可AI產(chǎn)品帶來(lái)的實(shí)際收益。若是高途不能在未來(lái)一兩年拿出真正融入教育流程的AI產(chǎn)品，差距會(huì)被進(jìn)一步拉大。這也意味著，留給高途講好AI故事的時(shí)間，已經(jīng)不多了。
短期來(lái)看，通過(guò)持續(xù)的降本增效，高途的虧損或許能進(jìn)一步收窄。但從長(zhǎng)期看，還要通過(guò)AI投入、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步走向盈利。要真正撕掉“AI差生”的標(biāo)簽，講出一個(gè)讓市場(chǎng)信服的新故事，高途還有很長(zhǎng)的路要走。
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