圖 / 天士力2025年業(yè)績(jī)預(yù)告
這已是天士力扣非凈利潤(rùn)連續(xù)第二年下滑。2024年其扣非凈利潤(rùn)已同比縮水12.31%，這意味著在易主后的第一年，天士力的盈利降幅不僅沒(méi)有收窄，反而呈現(xiàn)出加速下滑的態(tài)勢(shì)。
業(yè)績(jī)的頹勢(shì)主要源于外部環(huán)境的變動(dòng)。天士力在公告中坦言，公司正承受著門(mén)診統(tǒng)籌政策帶來(lái)的壓力。
作為天士力的核心基本盤(pán)，心腦血管領(lǐng)域等中成藥產(chǎn)品面對(duì)集采導(dǎo)致價(jià)格不斷調(diào)整，持續(xù)擠壓利潤(rùn)空間。
到了2025年，由于部分產(chǎn)品毛利率持續(xù)承壓，加之門(mén)診端支付政策的調(diào)整影響了處方藥的院內(nèi)動(dòng)銷(xiāo)，天士力的增長(zhǎng)動(dòng)能顯著受限。
「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，在華潤(rùn)入主后的“百日融合期”，雙方即展開(kāi)業(yè)務(wù)層面的整合計(jì)劃。
在營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域，天士力與華潤(rùn)三九整合了線上與線下資源，雙方就米諾磷酸等目標(biāo)產(chǎn)品達(dá)成了明確的市場(chǎng)合作協(xié)議，并試圖加強(qiáng)與華潤(rùn)醫(yī)商在新品開(kāi)發(fā)上的協(xié)作。
在零售端，天士力利用華潤(rùn)三九成熟的連鎖藥店平臺(tái)，與頭部連鎖藥店深化戰(zhàn)略合作，將部分代表性產(chǎn)品入駐華潤(rùn)三九的旗艦店。
但從最終的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，雙強(qiáng)整合難以在短期內(nèi)抵消下行波動(dòng)的沖擊。
市場(chǎng)的冷淡也直觀地反映在股價(jià)上。在上述的2025年股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，華潤(rùn)三九給出的每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為14.85元，但截至2026年2月27日，天士力的收盤(pán)價(jià)為14.49元/股，還不如華潤(rùn)三九當(dāng)時(shí)的收購(gòu)價(jià)。
相比于業(yè)務(wù)層面的緩慢滲透，管理層的洗牌則顯得極為劇烈且頻繁。在華潤(rùn)入主的這一年里，這家曾由閆希軍家族掌舵近30年的老牌中藥企業(yè)，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)歷了近年來(lái)罕見(jiàn)的大規(guī)模更迭。
2025年3月，隨著股權(quán)過(guò)戶完成，原董事長(zhǎng)閆凱境（閆希軍之子）、原副董事長(zhǎng)蔣曉萌以及孫鶴等9名關(guān)鍵高管一并卸任，“閆氏時(shí)代”宣告終結(jié)。
盡管為了平穩(wěn)過(guò)渡，天士力董事會(huì)在次日聘任了席凱、李江山等7人擔(dān)任副總經(jīng)理，但這種“老臣”留任的局面并未維持太久。
2025年8月，擔(dān)任副總經(jīng)理僅四個(gè)月的李江山遞交辭呈。李江山曾長(zhǎng)期執(zhí)掌天士力的OTC與終端事業(yè)部，是公司銷(xiāo)售系統(tǒng)的核心人物。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，天士力的銷(xiāo)售費(fèi)用率長(zhǎng)期處于高位。2024年銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)29.88億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率約為35.16%，而控股股東華潤(rùn)三九的費(fèi)用率僅為26.14%。
李江山的離職，被市場(chǎng)視為新控股方進(jìn)一步業(yè)務(wù)重組與費(fèi)用壓降的信號(hào)。
人事余震并未就此停止。2025年12月，副總經(jīng)理席凱也宣布因工作調(diào)整辭職，其原定任期本應(yīng)持續(xù)到2027年。
席凱辭任后仍留任職工董事等職，但在一年之內(nèi)，兩位分管核心業(yè)務(wù)的副總經(jīng)理接連請(qǐng)辭，且原董事長(zhǎng)及多位核心高管徹底離任，折射出華潤(rùn)正在加速管理權(quán)的更替。
在業(yè)績(jī)承壓的表象之下，天士力更深層的焦慮源于其核心產(chǎn)品矩陣的新舊銜接。長(zhǎng)期以來(lái)，這家中藥龍頭企業(yè)維持著高度依賴大單品的增長(zhǎng)模型。
復(fù)方丹參滴丸無(wú)疑是天士力的壓艙石。即便在集采常態(tài)化、藥品大幅降價(jià)的背景下，這款產(chǎn)品憑借極高的基層滲透率，在銷(xiāo)量基礎(chǔ)上每年仍能穩(wěn)定貢獻(xiàn)35億元左右的收入。
根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年前三季度，復(fù)方丹參滴丸在中國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端的銷(xiāo)售額超過(guò)24億元，依然領(lǐng)跑獨(dú)家中成藥市場(chǎng)。
但復(fù)方丹參滴丸已經(jīng)基本見(jiàn)頂，最新集采后價(jià)格約22.18元/盒，極低的價(jià)格讓其不論是在三甲醫(yī)院的覆蓋率還是縣域零售的滲透率都已接近天花板，銷(xiāo)售額難再大幅突破。
與此同時(shí)，復(fù)方丹參滴丸持續(xù)近三十年的出海遭遇重挫。
2026年2月6日，天士力發(fā)布公告稱，公司已終止與美國(guó)Arbor公司于2018年簽署的《許可協(xié)議》合作，收回復(fù)方丹參滴丸相關(guān)適應(yīng)癥在美獨(dú)家銷(xiāo)售權(quán)。
自1997年啟動(dòng)FDA臨床申請(qǐng)以來(lái)，復(fù)方丹參滴丸的赴美之路已遠(yuǎn)超新藥研發(fā)的正常周期。2016年，天士力曾宣布完成III期臨床并等待報(bào)告，隨后陷入長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的沉默，期間伴隨關(guān)于臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的質(zhì)疑。
本次與美國(guó)Arbor公司合作終止后，天士力僅獲得750萬(wàn)美元款項(xiàng)，且必須獨(dú)自承擔(dān)后續(xù)復(fù)雜的申報(bào)工作。
盡管公司宣稱國(guó)際臨床研究預(yù)計(jì)延期至2027年12月完成，但在失去了強(qiáng)力海外合作伙伴的商業(yè)背書(shū)后，這款中成藥沖刺美國(guó)主流市場(chǎng)的象征意義已大于其實(shí)際經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)，前期投入的巨額成本或面臨難以回收的風(fēng)險(xiǎn)。
在生物藥領(lǐng)域，天士力的支柱單品主要是“普佑克”（注射用重組人尿激酶原）。普佑克于2011年首次獲批上市，是天士力唯一的生物藥1類(lèi)創(chuàng)新藥，主要用于急性心肌梗死。
然而，受限于溶栓藥物領(lǐng)域激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)以及進(jìn)入醫(yī)保后的價(jià)格談判壓力，普佑克的年銷(xiāo)售規(guī)模長(zhǎng)期不足5億元。
由于產(chǎn)品上市已超過(guò)14年，在同類(lèi)生物藥及更先進(jìn)的機(jī)械取栓技術(shù)的雙重?cái)D壓下，其生命周期已進(jìn)入成熟后期。
盡管2025年該產(chǎn)品獲批急性缺血性腦卒中新適應(yīng)癥，市場(chǎng)預(yù)期新適應(yīng)癥能帶動(dòng)其突破銷(xiāo)售瓶頸，但有限的增長(zhǎng)難以填補(bǔ)核心中藥品種降價(jià)帶來(lái)的利潤(rùn)缺口。
在傳統(tǒng)單品增長(zhǎng)乏力之際，天士力第二梯隊(duì)產(chǎn)品的表現(xiàn)雖有亮色，但體量尚不足以扭轉(zhuǎn)乾坤。
公司第二大核心中藥單品養(yǎng)血清腦顆粒在頭痛中成藥市場(chǎng)的占有率約為37%，年銷(xiāo)售額約10億元，位居行業(yè)第一。但由于其已處于成熟放量期，未來(lái)三至五年的增速預(yù)計(jì)將持續(xù)維持在10%以下的個(gè)位數(shù)水平，難以產(chǎn)生跨越式的貢獻(xiàn)。
坤心寧顆粒是公司目前最具爆發(fā)力的中藥創(chuàng)新藥，專門(mén)針對(duì)更年期綜合征。2024年該產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)351.59%，2025年上半年增速仍高達(dá)273.14%，已躋身中國(guó)更年期用藥市場(chǎng)前十名。
2025年，隨著該品種續(xù)約國(guó)家醫(yī)保乙類(lèi)，定價(jià)9.3元/袋，全渠道放量提速，全年銷(xiāo)售額預(yù)估可達(dá)3至5億元，并有望在2026年沖擊10億元關(guān)口。
然而，對(duì)比心腦血管板塊的體量，坤心寧顆粒目前僅能作為輔助增長(zhǎng)點(diǎn)，且面臨坤泰膠囊等同類(lèi)龍頭的長(zhǎng)期壓制。
事實(shí)上，天士力所面臨的真正挑戰(zhàn)，早已超出了傳統(tǒng)中藥企業(yè)的博弈范疇。
公司大部分核心中成藥品種集中在心血管、代謝及神經(jīng)等慢性病領(lǐng)域，而這些領(lǐng)域正迎來(lái)生物制劑與小核酸藥物的降維打擊。
隨著醫(yī)保談判與集采的深度滲透，以及國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥公司的迅速發(fā)展，曾經(jīng)昂貴的尖端藥物正迅速降價(jià)至可負(fù)擔(dān)水平。
以高血脂治療為例，siRNA小核酸藥物英克司蘭鈉（商品名“樂(lè)可為”，出自北京諾華制藥有限公司）自2026年1月1日起執(zhí)行2790元/針的醫(yī)保支付價(jià)，患者在維持期只需每半年注射一針，年均費(fèi)用已降至5580元。
同時(shí)，國(guó)產(chǎn)PCSK9單抗如托萊西單抗、昂戈瑞西單抗的單支醫(yī)保價(jià)已降至800至900元。在這些能夠長(zhǎng)效控制血脂指標(biāo)、極大提升依從性的生物新技術(shù)面前，傳統(tǒng)平價(jià)中成藥的生存空間正受到劇烈擠壓。
在降壓領(lǐng)域，替代效應(yīng)更為顯著。集采后的氨氯地平片、厄貝沙坦片等基礎(chǔ)降壓藥月均費(fèi)用已低至4至10元，而阿利沙坦酯吲達(dá)帕胺等新型復(fù)方制劑的月均醫(yī)保價(jià)也僅約50元。
在降糖領(lǐng)域，司美格魯肽等GLP-1藥物通過(guò)“一周一針”的便捷模式迅速收割市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)GLP-1藥物的入場(chǎng)使得價(jià)格進(jìn)一步下探至每月自付400元左右。
當(dāng)患者只需花費(fèi)低成本就能通過(guò)生物藥、化學(xué)藥實(shí)現(xiàn)對(duì)心血管疾病、“三高”指標(biāo)的控制時(shí)，主打“調(diào)理”概念、缺乏臨床金標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)支撐的中成藥，正逐漸失去其在慢病管理中的核心話語(yǔ)權(quán)。
中成藥市場(chǎng)的變化正在側(cè)面印證這點(diǎn)。2025年，受到醫(yī)保支付政策收緊與市場(chǎng)需求迭代的雙重沖擊，中成藥銷(xiāo)售規(guī)模出現(xiàn)明顯萎縮。
米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，中國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端與城市實(shí)體藥店的中成藥銷(xiāo)售額分別下降3.74%和8.81%，其中藥店終端跌幅創(chuàng)下十年之最。
全國(guó)中成藥集采的全面鋪開(kāi)，徹底打破了中成藥市場(chǎng)“只漲不跌”的避風(fēng)港，疊加下游零售藥店行業(yè)的劇烈整合，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈正經(jīng)歷前所未有的挑戰(zhàn)。
不過(guò)，天士力在賬面上依然保有深厚的家底面對(duì)市場(chǎng)變化。根據(jù)2025年半年報(bào)，天士力持有的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)高達(dá)42.27億元，其中包含27.91億元貨幣資金及14.36億元交易性金融資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的比重達(dá)到27.36%。
圖 / 天士力2025年半年報(bào)
相比之下，公司有息負(fù)債僅為16.43億元，資產(chǎn)負(fù)債率處于18.43%的行業(yè)低水平。這種穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，使得天士力在面對(duì)行業(yè)巨變時(shí)，擁有比多數(shù)同類(lèi)企業(yè)更厚實(shí)的安全墊。
憑借豐沛的現(xiàn)金流，天士力在研發(fā)投入上展現(xiàn)出了超過(guò)行業(yè)水平的轉(zhuǎn)型意志。
2024年全年公司研發(fā)投入達(dá)8.3億元，2025年上半年則繼續(xù)投入3.43億元。在研發(fā)管線布局上，天士力已累計(jì)立項(xiàng)83項(xiàng)，其中創(chuàng)新藥項(xiàng)目達(dá)31項(xiàng)，占比約37%。
天士力創(chuàng)新藥管線中包含全球首款間充質(zhì)基質(zhì)細(xì)胞藥物NR-20201，也擁有雙靶點(diǎn)CAR-T等前沿項(xiàng)目，以及目前火熱的PD-L1/VEGF雙抗等，但都處于臨床較早的階段。
從研究階段到獲批上市，這些管線存在較大的不確定性，也尚未出現(xiàn)具備爆款潛力、能夠在中短期內(nèi)頂替復(fù)方丹參滴丸等老化品種的新藥。
這也印證了，真正帶來(lái)“威脅”的往往不一定是同業(yè)競(jìng)品，而是新的技術(shù)范式或產(chǎn)品形態(tài)。
接下來(lái)，在控股股東華潤(rùn)三九的掌舵下，天士力的轉(zhuǎn)型之路將要走多久，又將面臨哪些深層挑戰(zhàn)？「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)關(guān)注。
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