▲黃金VS白銀走勢圖，來源：Wind
大漲之下，A股金銀板塊自然跟隨走強(qiáng)，尤其是2025年表現(xiàn)更為激進(jìn)，成為有色中的“排頭兵”。
其次，銅鋁等工業(yè)金屬開始接棒。這類品種兼具金融、工業(yè)雙重屬性。貴金屬大漲逐漸蔓延過來，一方面是因為寬松政策下資金從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，需求端有望復(fù)蘇。另一方面，供應(yīng)端也常常在上行期出現(xiàn)擾動。
金銀經(jīng)歷了長時間上漲后，本輪銅、鋁價格直到2025年9月才進(jìn)入較為明顯的上升通道。但A股銅鋁板塊反應(yīng)更早，于5月就開始基于預(yù)期展開了估值修復(fù)。
再往后，能源、化工等行業(yè)啟動。上游工業(yè)品價格上漲逐步傳導(dǎo)至下游，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象開始顯現(xiàn)。此時，最能反映整體經(jīng)濟(jì)需求的原油和化工品開始表現(xiàn)。
本輪周期中，布倫特原油直到2025年12月中旬才見到底部，隨后反彈20%至70美元/桶上方，似有邁入趨勢性上行通道的苗頭。在此背景下，“三桶油”、萬華化學(xué)等龍頭逐步開啟估值修復(fù)。
當(dāng)貨幣、工業(yè)板塊輪番表現(xiàn)后，市場下一個自然輪動到的方向大概率將會是消費。因為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，PPI開始轉(zhuǎn)正并持續(xù)走強(qiáng)，最終會向CPI傳導(dǎo)。漲價之下，消費賽道業(yè)績邊際向好，也將迎來重估契機(jī)。
2025年12月中旬以來，化工、石油板塊累計上漲約三成，成為周期輪動的主線方向。而此前漲勢凌厲的有色金屬，近期表現(xiàn)相對溫和。
雖然有色金屬整體仍在漲價趨勢中，但核心龍頭估值已修復(fù)到歷史較高水平。以紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、中國鋁業(yè)為例，截至2月26日，最新PE分別為23倍、25.2倍、16.2倍，而2025年5月大漲之前，僅為17倍、10倍、6.2倍。
可以推斷，這些有色龍頭已將價格持續(xù)上漲較為充分地計入股價。若未來價格超預(yù)期上行，估值還將水漲船高。否則，之前一兩倍的表現(xiàn)需要時間消化。
當(dāng)前，市場焦點正向周期內(nèi)部的洼地切換——即能源、化工。這兩大板塊最核心的變量，在于油價能否進(jìn)入新一輪上漲周期。
2025年，布倫特原油從年初的75美元/桶跌至年底的61美元/桶，全年跌幅18%，創(chuàng)下近五年最大年度跌幅。至此，油價較2022年3月上一輪周期高點的130美元腰斬了。
60美元左右的油價，將OPEC+主要產(chǎn)油國自2025年4月大幅增產(chǎn)的利空充分消化。并且，以中國為首的國家持續(xù)進(jìn)行石油戰(zhàn)略儲備，也對油價形成了托底。
此外，美聯(lián)儲降息周期中，全球經(jīng)濟(jì)有望逐步復(fù)蘇，原油需求企穩(wěn)回暖，疊加美元趨勢性下行，以美元計價的原油也將受益。當(dāng)然，2026年以來頻發(fā)的地緣事件對供給端的擾動，也為油價上漲提供了額外刺激。
從供需、周期輪動的節(jié)奏來看，石油跟隨貴金屬、工業(yè)金屬等大宗商品進(jìn)入新一輪上行周期的概率較高，年初以來的凌厲上漲更增強(qiáng)了這一判斷。
油價上行，直接受益的便是石油板塊。A股“三桶油”中，中海油屬于悶聲發(fā)大財?shù)念愋汀＝刂?025年三季度末，中石油、中石化、中海油的凈利率分別為6.5%、1.6%、32.7%。
▲“三桶油”凈利率走勢圖，來源：Wind
盈利能力為何懸殊如此之大？
一方面，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異明顯。中石油、中石化有至少35%以上的煉油、化工業(yè)務(wù)，而中海油業(yè)務(wù)更純粹，油氣占比高達(dá)80%以上。要知道，石油產(chǎn)業(yè)鏈中，越靠上游越賺錢，毛利率越高，而下游煉油、化工的毛利率普遍較低。
另一方面，中海油專注海洋石油開采，成本比陸地開采低得多。且伴隨技術(shù)突破和規(guī)模優(yōu)勢，其桶油成本持續(xù)下降，產(chǎn)能穩(wěn)步增長。2014-2024年，中海油年均產(chǎn)量增速達(dá)5.4%，桶油成本則從2014-2019年的42.3美元降至29.8美元。
油價上漲，化工板塊也將受益于原料成本抬升。加之“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動下，化工行業(yè)供需格局大幅改善，同樣步入新一輪復(fù)蘇中。
貨幣、工業(yè)之后，市場幾乎必然會輪動到消費。除大宗商品漲價向CPI傳導(dǎo)的邏輯外，居民消費意愿也有望走強(qiáng)。
消費意愿強(qiáng)弱與收入預(yù)期直接相關(guān)。一方面是工資收入，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)重回漲薪幾乎是必然，這將改善人們的預(yù)期，有利于擴(kuò)大消費。另一方面是固定資產(chǎn)財富效應(yīng)。
目前看，固定資產(chǎn)在2026年觸底的跡象越來越明顯。以全國風(fēng)向標(biāo)的上海為例，2026年開年走出“淡季不淡”行情，量價齊升，庫存連續(xù)三個季度下降。2月25日，上海再度松綁調(diào)控，有望率先全國觸底復(fù)蘇。
更關(guān)鍵的是，“三道紅線”每月上報的要求于1月底被取消，標(biāo)志著這一政策完成階段性歷史使命、有序退出。要知道，該政策于2020年8月出臺，改寫了行業(yè)規(guī)則——高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)模式不再奏效，影響不亞于2002年的土地招拍掛制度。
這一政策變化，直接引發(fā)了1月29日白酒板塊集體漲停。究其原因，高端白酒主要為個人消費，其需求曾受制于本輪固定資產(chǎn)財富效應(yīng)，進(jìn)而影響業(yè)績?，F(xiàn)在政策傳遞了固定資產(chǎn)將要觸底回暖的信號。
當(dāng)然，以白酒為首的消費實質(zhì)性復(fù)蘇不會一蹴而就，估值修復(fù)初期或會遭遇質(zhì)疑。就像銅鋁、化工、能源價格沒漲之前，市場總是將信將疑，最終從質(zhì)疑中走出新一輪周期。
在市值觀察看來，市場從工業(yè)板塊向消費切換，大概率發(fā)生在2026年下半年。一來，當(dāng)前市場主線仍扎堆在周期資源類資產(chǎn)中，不會輕易切換。二來，CPI要走強(qiáng)、白酒等消費出現(xiàn)回暖跡象，現(xiàn)在看還為時尚早。
可以預(yù)判的是，市場輪動的下一個風(fēng)口大概率是消費，而高端白酒將是重中之重。
一方面，高端白酒最底層的增長邏輯并未改變。白酒幾乎不需要資本開支，負(fù)債少，先款后貨，競爭壁壘高，具備強(qiáng)社交屬性，商業(yè)模式在消費賽道中依舊是最好的。
過去幾年白酒行業(yè)承壓，貴州茅臺依舊實現(xiàn)持續(xù)正增長，表現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)平均。2025年第三季度，貴州茅臺歸母凈利潤同比增長0.5%，而白酒板塊整體下滑22%，創(chuàng)下本輪周期最大單季回撤。
因此，以茅臺為首的優(yōu)秀龍頭酒企可能率先觸底回暖，估值修復(fù)也將更快。
另一方面，白酒整體估值處于全市場洼地?？萍?、金融、周期等市場其他大類均在本輪行情中實現(xiàn)估值全面復(fù)蘇，而截至2月26日，中證白酒最新PE為18.6倍，處于近十年新低。
▲中證白酒PE走勢圖，來源：Wind
過去二十年，周期輪動的規(guī)律反復(fù)上演。從黃金到銅鋁，從化工能源到消費，每一輪遞進(jìn)都伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的深化。
如今，化工能源正當(dāng)時，而消費的黎明已經(jīng)不遠(yuǎn)。風(fēng)起于青萍之末，那些在低估中默默積蓄力量的板塊，終將迎來屬于自己的高光時刻。
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