海豚君整體觀點：
Q4 瑞幸整體的業(yè)績和 Q3 本質(zhì)實際上相似，都是處于營收增長、利潤承壓的狀態(tài)。市場期待的劇本在于伴隨外賣大戰(zhàn)補貼的逐步退坡，在同店增速不大幅放緩的同時，自提占比的提升帶動利潤率穩(wěn)步修復(fù)，但顯然這一進度沒有市場想象那么快。
對于 “外賣大戰(zhàn)”，雖然市場監(jiān)管也多次介入，但從結(jié)果看補貼的收斂力度在四季度并不大，雖然較 7，8 月份的高峰期顯著回落，但遠沒有到外賣大戰(zhàn)之前的比例，結(jié)合調(diào)研信息，Q4 的補貼力度基本和 5，6 月份的水平相當(dāng)。
無論是平臺傭金還是配送費，都拉低了瑞幸自身的利潤，本質(zhì)上是因為沖擊到了瑞幸構(gòu)建的以自提為核心的極低渠道成本模型，把瑞幸拉入到了外賣高成本模型，因此，這也是 Q4 瑞幸拼命收縮補貼想要保利潤的關(guān)鍵原因：
a、低價范圍做減法：
一方面，瑞幸把 9.9 的產(chǎn)品范圍從三季度 8-10 款進一步縮減至 2 款（僅限美式、拿鐵的基礎(chǔ)款），另一方面，也明顯減少了 “買二送一”、大額優(yōu)惠券的頻次，第三方平臺拼好飯、爆品團等此前最優(yōu)惠的渠道價格優(yōu)惠比例也明顯收縮。
b、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做加法：
對于核心的產(chǎn)品（生椰、絲絨拿鐵等），雖然瑞幸沒有直接提價，但通過增加 “超大杯”、“加濃縮” 等增值選項間接增厚了單杯潛在的盈利空間，此外，小黃人聯(lián)名、冬至五養(yǎng)拿鐵等爆款新品的定價較基礎(chǔ)款明顯提升（高 30%-50%）
結(jié)合 a&b，瑞幸既可以用最低的成本維持自身的 “平價” 標(biāo)簽，避免被幸運咖等超低價品牌分流，在守住價格敏感型基本盤的同時通過差異化定價最大化盈利彈性，維持自身的利潤率。
雖然減少了用戶端的補貼，另一個值得注意的動作在于Q4 瑞幸加大了對加盟門店（尤其是杯量偏低）的補貼，海豚君認為，這里一方面是由于 2025 年瑞幸經(jīng)歷了在下沉市場大規(guī)模開設(shè)加盟門店搶占市場，而這些加盟商即將迎來第一個淡季（一季度），可以幫加盟商平穩(wěn)過渡，另外，也反映出盡管瑞幸當(dāng)前邁入了 3 萬家俱樂部，公司仍然認為通過加盟門店在下沉地區(qū)搶占市場的必要性。
展望 2026 年，雖然 Q4 瑞幸階段性放緩了開店節(jié)奏，但可以肯定的是，在國內(nèi)咖啡滲透率仍在提升的階段，頭部品牌的開店速度并不會放緩，擴大份額仍然是主基調(diào)，只不過不是以價格戰(zhàn)的方式，更多比拼的是精細化運營能力。
以下為詳細分析：
根據(jù)瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)條線。
1）其中自營業(yè)務(wù)是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當(dāng)前直營門店突破 20000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業(yè)務(wù)是公司利潤的基本盤，利潤占比超 80%。
2）加盟業(yè)務(wù)的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據(jù)不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設(shè)備銷售、送貨服務(wù)和其他服務(wù)五部分，其中原材料銷售占比近 70%，是加盟業(yè)務(wù)的核心營收來源。當(dāng)前加盟門店超 10000 家，營收占比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶占下沉市場優(yōu)質(zhì)點位，雖然當(dāng)前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。
開店數(shù)量上，瑞幸 25Q4 環(huán)比凈新增 1834 家門店，整體門店數(shù)量達到 31048 家，開店速度相較于 Q3 明顯放緩，但仍然完成了全年 8000 家店的開店目標(biāo)。
此外，從海外的進展來看，東南亞地區(qū)仍然是瑞幸在海外市場擴張的主力陣地，其中，新加坡采用 100% 直營，復(fù)制國內(nèi)成熟的 "快取 + 悠享" 雙店型策略，優(yōu)先布局中央商務(wù)區(qū) (CBD)、高校周邊、交通樞紐三大高流量場景，截至 25Q4，瑞幸在新加坡已開出 81 家門店，目前已整體實現(xiàn)盈利，是瑞幸海外的標(biāo)桿市場。
馬來西亞則采用加盟模式，與當(dāng)?shù)負碛写罅可虡I(yè)地產(chǎn)資源的財團——大資工業(yè)旗下的子公司 GASB 簽署 10 年期的獨家特許經(jīng)營協(xié)議（GASB 負責(zé)馬來西亞市場全鏈條運營，瑞幸提供品牌授權(quán)、數(shù)字化系統(tǒng)、供應(yīng)鏈支持、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)與培訓(xùn)體系）。目前門店主要集中在吉隆坡、檳城等核心城市，采用 100% 快取店模式，截至 25Q4 共 70 家門店，驗證了加盟模式在東南亞的可行性，為后續(xù)進一步向印尼、泰國等市場輸出鋪墊。
北美地區(qū)在面臨高租金疊加低品牌認知度的情況下，目前仍處于單點模型打磨階段。
作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長的核心指標(biāo)同店營業(yè)額增速（SSSG）同比提升 1.2%，環(huán)比三季度明顯下滑，拆分來看：
杯單價上，一方面 Q4 隨著 9.9 基礎(chǔ)款補貼的持續(xù)減少（目前僅保留了美式，生椰拿鐵等少數(shù)產(chǎn)品），瑞幸的多數(shù)產(chǎn)品價格回升至 10.9-13.9 元區(qū)間，另一方面，結(jié)合調(diào)研信息，由于瑞幸會員體系的升級以及自有渠道優(yōu)惠力度的提升，疊加 Q3 上線的 Lucky AI 1.0 智能體的精準(zhǔn)推送，Q4 瑞幸的付費會員比例仍在持續(xù)拉高，達到 28%-30%（環(huán)比 Q3 提升 3pct），由于付費會員客單價比普通用戶高 30%-40%，也帶動了杯單價的提升。
杯量上，由于四季度瑞幸主動收縮了補貼力度，進行了結(jié)構(gòu)性提價，從最終實際的同店表現(xiàn)上看說明提價難度較大，消費者整體的價格敏感度較高導(dǎo)致杯量不及預(yù)期。
此外，產(chǎn)品端，Q4 瑞幸推出了 20 款新品，推新頻率較去年同期有所提升。對于咖啡品類，瑞幸針對重度咖啡消費群體推出了戰(zhàn)略新品桑巴深烘系列，應(yīng)對消費者對咖啡風(fēng)味更濃郁的需求，結(jié)合調(diào)研信息，深烘 + 冬季養(yǎng)生限定系列（五養(yǎng)拿鐵）貢獻了咖啡類杯量增長的 35%-40%。
對于非咖品類，除了對原有的果蔬、輕乳茶進行了升級外，瑞幸加大了 IP 聯(lián)名款的推新（王者榮耀&小黃人），吸引了非咖啡用戶轉(zhuǎn)化。
月活躍付費用戶數(shù)增速放緩。Q4 瑞幸月活躍付費用戶數(shù)為 9800 萬，同比提升 27%，環(huán)比 2、3 季度明顯放緩，由于外賣大戰(zhàn)期間，平臺高額補貼吸引了大量價格敏感型用戶，補貼退潮后，這部分用戶活躍度驟降，拉低整體用戶增速，說明外賣用戶的私域轉(zhuǎn)化留存率并不算高。
Q4 瑞幸實現(xiàn)總營收 127.8 億元，同比增長 32.9%，不及預(yù)期。拆分業(yè)務(wù)來看，自營門店實現(xiàn)營收 99 億元，同比增長 31.2%，加盟業(yè)務(wù)收入 28.5 億元，同比增長 39.3%，增速快于自營門店的增長，核心還是在于 2025 年瑞幸系統(tǒng)性降低了加盟門檻，通過加盟模式加速下沉搶占點位。
Q4 毛利率整體保持平穩(wěn)，費用端拆分看，四季度公司的配送費用達到 16.3 億元，同比增長 94%，占營收的比重從去年同期 8.7% 大幅拉升到 12.8%，仍然是利潤端最大的拖累項。但從中期來看，由于外賣補貼并不可持續(xù)，因此對于瑞幸來說，本季度飆升的配送費用實際上也只是短期影響，后續(xù)伴隨自提比例的提升，配送費用率大概率還是會回落至 10% 以下的常態(tài)化水平。
其他費用項包括銷售費用率、管理費用率整體保持平穩(wěn)，最終實現(xiàn) Non-GAAP 下經(jīng)營利潤 9.6 億元，同比下滑 13%。
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