圖 / 公司招股書
譽研堂的擴張路徑帶有鮮明的地域色彩。2018年，首家門診部在哈爾濱開業(yè)，此后逐步覆蓋遼寧、河北、山東等北方省市。
截至目前，公司已布局48家線下持牌醫(yī)療機構，但仍只布局在中國北方，且遼寧、黑龍江及吉林三省的線下收入占比超過80%。
這種地域集中度與公司核心產(chǎn)品膏方的特殊性高度綁定。
在氣候寒冷干燥、冬季漫長的北方地區(qū)，膏方作為一種經(jīng)過長時間煎煮濃縮、添加膠類或蜂蜜收膏的中藥劑型，因其性狀粘稠且無需煎煮，契合了當?shù)囟具M補和慢病調(diào)理的傳統(tǒng)。
然而，支撐這家譽研堂的專業(yè)背景卻顯得薄弱。創(chuàng)始人郭陽與配偶一同對公司持有97.16%的股份，與其胞妹郭一參與深度運營，是一家典型的家族公司。
作為董事會主席兼總經(jīng)理，郭陽并沒有全日制大學學歷，也從未接受過系統(tǒng)的全日制醫(yī)學或中醫(yī)藥專業(yè)教育。郭陽的職業(yè)生涯始于2005年，長期從事醫(yī)藥經(jīng)營管理而非臨床診療。
這種學術空白在崇尚師承與學院派積淀的中醫(yī)界顯得較為突?！，F(xiàn)代中醫(yī)往往需要經(jīng)歷至少五至八年的中醫(yī)藥全日制高等教育，以及長期的臨床跟診實踐方能執(zhí)業(yè)。
而42歲的郭陽目前僅為國家開放大學的在讀生，且正攻讀以商業(yè)管理為導向的中歐國際工商學院EMBA學位。
不過這并不影響譽研堂的發(fā)展壯大。根據(jù)招股書，按2024年收入計，其在中國民營連鎖中醫(yī)醫(yī)療服務供應商中排名第五，在北方地區(qū)排名第二。
但這類排名在行業(yè)內(nèi)參考意義有限，市場定義存在口徑差異，范圍較為模糊。
以近期再次遞表港交所的同仁堂醫(yī)養(yǎng)為例，其自稱在“非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務”行業(yè)中排名第一，但其統(tǒng)計口徑側重于門診及住院人次，且包含了具備住院資質(zhì)的中醫(yī)院。
此外，固生堂、瑞慈醫(yī)療等競對在注冊資本、醫(yī)師數(shù)量以及全國化布局上均表現(xiàn)出更強的綜合實力。
這意味著，譽研堂所謂的“第五”或“第二”是在極窄的“民營連鎖中醫(yī)門診”賽道下的界定。
考慮到中國超過5萬家民營中醫(yī)醫(yī)療服務商、前五大參與者合計僅占19.3%市場份額的現(xiàn)狀，這些領先優(yōu)勢都不足以讓譽研堂形成壁壘。
在中醫(yī)醫(yī)療服務行業(yè)普遍面臨醫(yī)?？刭M壓力的背景下，譽研堂展現(xiàn)出了一種截然不同的運營模式。
目前，國內(nèi)頭部民營中醫(yī)機構大多高度依賴醫(yī)保結算體系，以同仁堂醫(yī)養(yǎng)為例，其招股書披露2024年有56.6%的收入直接來自公共醫(yī)療保險計劃。
隨著DRG/DIP支付方式改革在2025年全面落地，按病種打包付費的邏輯使得中醫(yī)辨證施治的個體化勞務價值難以在西醫(yī)標準路徑下得到充分體現(xiàn)，中醫(yī)院的利潤空間正受到嚴格限制。
相比之下，譽研堂采取了全自費模式，完全脫離醫(yī)保結算體系。這意味著其經(jīng)營不受醫(yī)?？刭M、中成藥集采或處方占比監(jiān)控的約束，擁有極高的定價自由度。
2025年前九個月，譽研堂的訂單均價達到392元，在短短不到兩年內(nèi)提升了40%。山東省、天津市等訂單均價已經(jīng)來到420元。
在不通過醫(yī)保報銷的前提下，且其大部分中醫(yī)館位于北方二線、三線城市的情況下，這一客單價水平顯示出了較強的“吸金能力”。
圖 / 公司招股書
此外，譽研堂的招股書數(shù)據(jù)展現(xiàn)了客戶黏性。截至2025年前九個月，譽研堂的客戶復購率高達81.1%，客戶平均每年的就診次數(shù)在16至17次。
譽研堂的復購邏輯與固生堂等中醫(yī)機構有著本質(zhì)區(qū)別。
固生堂的核心壁壘在于名醫(yī)資源，通過吸引公立醫(yī)院著名中醫(yī)多點執(zhí)業(yè)并給予高比例診金分成來驅動客流，本質(zhì)上是名醫(yī)主導的平臺模式。
而譽研堂并不依賴名醫(yī)背書，其驅動力與客戶忠誠度來自于膏方調(diào)理的業(yè)務特性。針對高血壓、糖尿病、脾胃虛弱等慢性病群體，膏方通常作為長療程的健康管理方案，患者往往產(chǎn)生長期服藥的需求。
對于這部分價格敏感度較低、對長期療效期待較高的慢病群體而言，譽研堂通過標準化的非遺膏方產(chǎn)品，將醫(yī)療服務轉化為了一種高頻次的消費行為，從而實現(xiàn)了遠超行業(yè)平均水平的復購表現(xiàn)。
在運營效率上，譽研堂的存貨周轉天數(shù)僅為11天。這一數(shù)字不僅遠低于中藥制造企業(yè)數(shù)百天的周轉期，也顯著優(yōu)于中醫(yī)館行業(yè)約30天的平均值。
極致的周轉效率源于其以銷定產(chǎn)的中央生產(chǎn)設施模式。公司通過即時庫存管理實現(xiàn)按方抓藥與煎煮臨方制劑，極大降低了原材料與成品的積壓風險。
由于目前譽研堂收入超過80%仍集中在東北三省，公司供應鏈半徑短且響應速度快，配合高復購率帶來的精準需求預測，支撐了其小批量、高頻次的采購策略。
這種純自費、高復購與區(qū)域集中的組合，使得譽研堂現(xiàn)金回籠極快。
根據(jù)招股書，其現(xiàn)金等價物2023年僅為3378萬元，2025年前九個月增長至9995萬元，而兩個月后即2025年11月末，現(xiàn)金等價物已迅速來到1.24億元。
圖 / 公司招股書
但這也意味著公司應對上游藥材漲價或斷供的緩沖空間較小，同時反映出譽研堂尚未開始面對規(guī)?；魬?zhàn)，如果嘗試進一步走出東北甚至北方，其生產(chǎn)、物流和供應鏈響應或將遇到考驗。
在資本市場，高毛利通常被視為核心競爭力的體現(xiàn)，但對于一家高度依靠膏方的中醫(yī)館而言，譽研堂62.1%的綜合毛利率（2025年前三季度）卻透出一股“暴利”氣息。
這一毛利率不僅遠超同行以及民營醫(yī)療?？凭揞^，甚至力趕一些醫(yī)美機構。
例如，在2025年前三季度，同仁堂醫(yī)養(yǎng)毛利率為18.2%，同期固生堂的毛利率在30%左右；與譽研堂幾乎同期遞表港交所的甘之草科技同期毛利率為26.9%。
擁有更高技術壁壘的醫(yī)療?？茩C構如愛爾眼科，同期毛利率為49.3%，體檢機構美年健康同期毛利率為38.3%，擁有極高毛利醫(yī)美原料業(yè)務的華熙生物同期毛利率則為70.7%。
處于醫(yī)療服務終端的譽研堂，高毛利率則來自于處于監(jiān)管模糊地帶的膏方業(yè)務。
膏方在現(xiàn)行法規(guī)下被歸類為臨方制劑。根據(jù)中藥制劑管理規(guī)范，這種受患者委托、按醫(yī)師處方一人一方加工而成的制品，不納入醫(yī)療機構中藥制劑的嚴格審批管理。
這意味著，膏方繞開了藥監(jiān)部門對成品中成藥那套相對嚴格的臨床試驗與質(zhì)量評價體系。由于國家層面尚未出臺統(tǒng)一的配制標準、處方權歸屬及流通范圍細則，膏方的生產(chǎn)與定價權實際上掌握在中醫(yī)館手中。
這種自主配置、自主定價的現(xiàn)狀，讓膏方很容易產(chǎn)生高溢價、高毛利，同時也為中醫(yī)館開大方、開貴方提供了土壤。
在利益驅動下，民營中醫(yī)行業(yè)普遍存在過度診療的問題。很多中醫(yī)館依靠低價門診掛號費引流后，靠為患者開大量藥方獲取更多利潤。
即便是已上市的中醫(yī)龍頭固生堂，也曾因過度治療、重復收費及提供不必要的醫(yī)藥服務受到處罰。
2025年7月，固生堂子公司因過度診療和超范圍支付等被上海浦東醫(yī)保局罰款，6月份其寧波海曙固生堂中醫(yī)門診有限公司也因超標準收費等問題被當?shù)靥幜P。
近年來，國內(nèi)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)范化不斷推行，除了對下游診療的監(jiān)管力度加大，對中藥本身的研發(fā)與生產(chǎn)也開始越發(fā)嚴格。
今年1月公布的新修訂《中華人民共和國藥品管理法實施條例》中明確要求，評價中藥有效性應當與其臨床定位相適應，結合中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗及臨床試驗數(shù)據(jù)綜合評價中藥的安全性、有效性。
目前，膏方在臨床應用中幾乎處于循證醫(yī)學的空白區(qū)，缺乏嚴謹?shù)脑囼灁?shù)據(jù)支撐。這意味著，隨著管理不斷成熟，未來膏方僅憑人用經(jīng)驗、非遺傳承等或已無法完全站穩(wěn)腳跟。
此外，國家藥監(jiān)局《中藥注冊管理專門規(guī)定》第七十五條的三年窗口期將于2026年7月結束，屆時凡是安全性數(shù)據(jù)標注為尚不明確的中成藥品種將面臨無法再注冊的問題。
雖然該規(guī)定直接針對的是中成藥，但其背后強調(diào)臨床安全性數(shù)據(jù)確證的監(jiān)管意志已經(jīng)明確覆蓋整個中藥行業(yè)。
盡管膏方等中藥臨方制劑也在不斷完善標準，在生產(chǎn)資格、備案程序及分銷標準上都更加規(guī)范化，但是在監(jiān)管嚴格的背景下，膏方很可能成為未來政策重點關注的項目。
隨著港股IPO趨嚴，“非標準化”色彩明顯的譽研堂能否順利上市，有待持續(xù)觀察。
快報
根據(jù)《網(wǎng)絡安全法》實名制要求，請綁定手機號后發(fā)表評論