圖中的凈債務就是負債減去現(xiàn)金及等價物。從列表看，這些公司大多數(shù)屬于國內(nèi)的傳統(tǒng)零售連鎖，且后期補齊了線上銷售業(yè)務。在剔除兩個極端值后，EV/EBITDA乘數(shù)之間的差距仍然顯著。拿兩個規(guī)模最大、市值相仿的企業(yè)上海百聯(lián)（第一百貨、聯(lián)華超市等）和高鑫零售（大潤發(fā)）比照，高鑫零售EBITDA利潤是上海百聯(lián)的兩倍多，EV/EBITDA乘數(shù)僅為0.82x，上海百聯(lián)的乘數(shù)是2.3x，都與互聯(lián)網(wǎng)公司通常8x-15x、甚至20x左右的乘數(shù)相差較多。
經(jīng)過十年市場洗禮，現(xiàn)在內(nèi)地市場確實也沒剩下什么能直接拿來與叮咚買菜對標的獨立互聯(lián)網(wǎng)生鮮雜食配送商。估值者給出了篩選可比公司的幾條標準，其中要求是在國內(nèi)經(jīng)營、同時具備線上線下業(yè)務的盈利性上市公司。估值者最后找了一個中位數(shù)8.67x，來推算叮咚買菜全部股權的市場公允價值，計算過程如下表：
最后倒推出的股權公允價值是10.06億美元，可見它高于當前市值，也可以說市值存在一定的低估。實際上按這個過程計算得出的就是股權價值，即市值，只不過它不是通過每股價格*總股本這樣簡單相乘得出，而是從企業(yè)實際盈利能力出發(fā)倒推的。
根據(jù)公告，美團擬出資7.17億美元對全部股權進行交割。對于叮咚買菜賬面現(xiàn)金資產(chǎn)的處理，美團允許原股東拿走2.8億美元，并確保公司凈現(xiàn)金不低于1.5億美元。這1.5億美元高流動性資產(chǎn)可以直接拿來償債或留存，因而可理解為美團并購實際支付的資金可能低于5.67億美元，約合40億元人民幣，算是一筆劃算的買賣。
換個視角，如果從全球市場范圍尋找對標物，目前北美最大的生鮮雜食配送上市公司Instacart可被選中分析。Instacart當前市值約95億美元，年收入超過36億美元，總負債約3700萬美元，現(xiàn)金及等價物有17.3億美元，企業(yè)價值EV大約是80億美元，連續(xù)12個月EBITDA為5.88億美元，計算EV/EBITDA乘數(shù)為13.6x。
按當前匯率折算，Instacart年收入規(guī)模與叮咚買菜差不多，但利潤方面差距很大，叮咚買菜連續(xù)12個月EBITDA利潤為3.92億元人民幣，約合5600萬美元，基本上是10倍的差距。這應該也是Instacart市值遠高于叮咚買菜（約6億-7億美元）的原因之一，而且國內(nèi)市場這個領域競爭過于激烈，行業(yè)利潤被過快消耗。像叮咚買菜年毛利率在30%上下，在業(yè)內(nèi)已經(jīng)算高的了，高于大賣場類；以輕資產(chǎn)、非自營為模式的Instacart毛利率是80%。
而美團現(xiàn)在恰恰需要的是以重資產(chǎn)、自營模式為代表的叮咚買菜所經(jīng)營的供應鏈網(wǎng)絡。梁昌霖在員工信中說，這個供應鏈體系包括12家自營工廠、2家自營農(nóng)場，能實現(xiàn)85%以上生鮮源頭直采。對于已把生鮮業(yè)務重心放在小象超市、并打算擴充自有品牌占比的美團，此次并購預計是一個有益的補充，對提升小象超市的商品力、特別是自有品牌商品有所幫助。
按區(qū)域看，華東零售是一個競爭非常激烈、同時消費容量也很大的市場，其豐富的供給消費層級能同時容納線上線下各種零售業(yè)態(tài)成長。以德國廉價超市奧樂奇為例，其具有家族傳統(tǒng)的自有品牌戰(zhàn)略在上海試水數(shù)年后，形成了一個較穩(wěn)定的供應鏈體系，終于在去年走出上海，到江蘇多地開店。
目前京東和阿里巴巴都在爭搶上海線下生鮮的身位。還記得嗎？此前盒馬與山姆會員店曾反復針對一款自制榴蓮蛋糕打價格戰(zhàn)，自有品牌競爭已滲透至單品級。面對這個“細顆粒度”的市場，美團小象超市著實需要叮咚買菜在上海的基本盤，自有品牌或?qū)⑹瞧湮磥聿町惢偁幍慕裹c。
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