根據(jù)叮咚買菜財(cái)報(bào)，過去12個(gè)月公司的EBITDA為3.92億元，計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值為33.98億元，加上公司的短期投資、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、控制權(quán)溢價(jià)等，最終價(jià)值為70.10億元，結(jié)合美元匯率，最終叮咚買菜全部股權(quán)的公允價(jià)值為10.06億美元。
一位賣方分析師告訴「定焦One」，如果叮咚買菜沒有在約定時(shí)間前提走2.8億美元現(xiàn)金，則美團(tuán)需要支付7.17+2.8=9.97億美元，這與估值的10.06億美元基本一致。
但上述這種情況不太可能出現(xiàn)，如果叮咚買菜提走全部2.8億美元，并且按照約定在公司賬面上至少保留1.5億美元，則美團(tuán)最終需要付出7.17億美元，獲得叮咚買菜的全部發(fā)行股份和境內(nèi)業(yè)務(wù)，以及賬上的1.5億美元，等效于花費(fèi)5.67億美元。
二級市場上，在經(jīng)歷了昨夜大跌后，目前叮咚買菜的市值大約在5.94億美元，與美團(tuán)收購的實(shí)際支出接近。
從估值和最終定價(jià)來看，此次收購的7.17億美元與叮咚買菜在業(yè)績層面上的企業(yè)價(jià)值基本一致，美團(tuán)并沒有額外付出溢價(jià)，但也沒有享受到折扣。
因此，多位長期關(guān)注美團(tuán)的賣方分析師均將這次收購視為“不賠不賺”。
但同時(shí)也有一些不同的聲音。
如果以叮咚買菜2024年Q4到2025年Q3的Non-GAAP利潤作為參考，以7.17億美元收購價(jià)為實(shí)際估值，可以算出此次收購中叮咚買菜的PE TTM（滾動市盈率）大約是13倍。
一位分析師告訴「定焦One」，以美股純電商公司拼多多作為參考，它的PE TTM也只有10，生鮮電商是比電商更難的生意，13倍的PE偏高。
如果采用PS進(jìn)行估值，叮咚買菜的PS TTM（滾動市銷率）在公告內(nèi)10家可比公司中處于偏低的水平，從這個(gè)角度看，叮咚買菜則是便宜了。
不過，對于以上兩種估值方式，收購公告中提到，由于未考慮到被收購公司的資本結(jié)構(gòu)和無形資產(chǎn)價(jià)值，并不適用于此次收購。
那么這次偏中性的收購在戰(zhàn)略上能為美團(tuán)帶來什么呢？
表面上看，美團(tuán)用7.17億美元買來了1000多個(gè)前置倉和700萬月活用戶，背后則是為自己爭取時(shí)間。
在此次收購塵埃落定前，叮咚買菜曾傳出有多個(gè)潛在買家，其中就包括阿里和京東。對于美團(tuán)來說，此時(shí)出手更大的意義在于，防止對手獲得一套可快速復(fù)用的即時(shí)零售基礎(chǔ)設(shè)施（前置倉+運(yùn)力）并在短時(shí)間內(nèi)對自己發(fā)起攻勢。
收購消息傳出后，有美團(tuán)內(nèi)部員工提出質(zhì)疑，公司已經(jīng)擁有小象超市這一前置倉自營生鮮業(yè)態(tài)，并且在GMV和前置倉數(shù)量上都領(lǐng)先于其他競爭對手，為什么要把錢花在收購叮咚買菜上，而不是投入自己的小象超市？
從業(yè)務(wù)模式上，叮咚買菜與小象超市也并非“完美”對接。叮咚買菜以生鮮為主，日常SKU大約只有3000，屬于小倉模式，而小象超市則是采用的SKU超過8000的大倉模式。并且在叮咚買菜主要經(jīng)營的華東區(qū)域，小象超市也已經(jīng)有前置倉布局，在不少區(qū)域會出現(xiàn)倉點(diǎn)位置重合等問題。
即便如此，對于美團(tuán)來說，自己買下也好過被競爭對手買走。錢即使不花在收購上，未來也極有可能會投入到下一輪補(bǔ)貼大戰(zhàn)中，且成本未必更低，結(jié)果也未必更可控。
叮咚買菜創(chuàng)始人梁昌霖曾判斷，國內(nèi)的生鮮前置倉業(yè)務(wù)已經(jīng)不再適合創(chuàng)業(yè)公司，大公司入場會做得更好。
我們先來理清兩個(gè)概念。站在配送時(shí)效的角度來看，線上下單，30分鐘到1個(gè)小時(shí)送達(dá)的零售模式被稱為即時(shí)零售。
當(dāng)前的即時(shí)零售賽道一共有三種業(yè)態(tài)：前置倉、平臺聚合、倉店一體。
前置倉是自營模式，更接近線下自營商超，代表公司有小象超市、樸樸超市、叮咚買菜；平臺聚合則是平臺用算法接入線下零售品牌、商超、閃電倉，輕資產(chǎn)運(yùn)營，典型代表有美團(tuán)閃購、京東秒送、淘寶閃購；倉店一體則是零售品牌對門店空間進(jìn)行復(fù)用，并且通過線上線下融合來觸達(dá)消費(fèi)者，代表企業(yè)有盒馬、京東七鮮、山姆、永輝等。
如果從銷售品類來劃分，叮咚買菜還有一個(gè)身份是生鮮電商，生鮮電商市場還要面對拼多多旗下社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)多多買菜的直接競爭。
去年以來，美團(tuán)小象超市在華東地區(qū)加速擴(kuò)張，阿里旗下的盒馬也在加速開店，此外，美團(tuán)優(yōu)選退出社區(qū)團(tuán)購后，多多買菜一家獨(dú)大，也在以低價(jià)的優(yōu)勢擠壓生鮮電商的生存空間。
面對巨頭圍剿，此時(shí)抽身，對于叮咚買菜來說，也許是一個(gè)最合適的窗口期。
首先在業(yè)績層面上，2023年9月，叮咚買菜上市后第一次實(shí)現(xiàn)月度盈利，并且在Q4實(shí)現(xiàn)了單季度利潤轉(zhuǎn)正。截止到去年Q3，叮咚買菜在Non GAAP口徑下已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)12個(gè)季度盈利。
叮咚買菜已經(jīng)證明了生鮮前置倉模式跑得通，并且在連續(xù)盈利的背景下，估值上并不吃虧。
其次，在2026年這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，巨頭們的戰(zhàn)爭從外賣市場快速燒向即時(shí)零售，各方都急需補(bǔ)充火力，補(bǔ)足短板。
京東的倉配物流可以與叮咚買菜的前置倉形成協(xié)同；阿里旗下盒馬在去年重啟前置倉，需要在短時(shí)間內(nèi)提升覆蓋密度；而美團(tuán)作為即時(shí)零售賽道上暫時(shí)領(lǐng)跑的一方，要杜絕一切競爭對手“走捷徑”的可能性。
巨頭的需求也是對叮咚買菜此刻賣身有利的一面。
最后，叮咚買菜盡管實(shí)現(xiàn)了連續(xù)盈利，但并沒有表面看上去那么安穩(wěn)。從2022年起，叮咚買菜就在不斷縮減規(guī)模，以止住虧損。
2022年5月底，叮咚買菜關(guān)閉了河北、安徽的部分城市業(yè)務(wù)，僅上半年就關(guān)停了10個(gè)不具備前置倉模式生存條件的二、三線城市，隨后又陸續(xù)退出成都、重慶、廣州等城市，關(guān)閉大量經(jīng)濟(jì)效益不高的門店。
叮咚買菜雖然通過斷臂求生實(shí)現(xiàn)了盈利，但同時(shí)也丟掉了規(guī)模上的想象力。當(dāng)巨頭涌入相同賽道，僅僅做一個(gè)小而美的生鮮電商只會越來越難。
從2021年每日優(yōu)鮮與叮咚買菜雙雙上市，到2022年初每日優(yōu)鮮股價(jià)跌破1美元，并在2023年年末退市，生鮮電商經(jīng)歷了過山車式的發(fā)展。
前盒馬CEO侯毅曾提出，前置倉模式并不成立，只是做給VC看的。
每日優(yōu)鮮倒下后，生鮮前置倉的玩家走向了不同的道路，叮咚買菜繼續(xù)堅(jiān)持小而美，樸樸超市、小象超市則是轉(zhuǎn)向了大倉模式，不再局限于生鮮產(chǎn)品，將商品品類擴(kuò)充到日用百貨。
前置倉玩家們曾一度證明侯毅的判斷是錯(cuò)的，但當(dāng)行業(yè)競爭情況發(fā)生變化，獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)公司生存空間越來越小，對于叮咚買菜來說，也許現(xiàn)在是抽身的最好時(shí)機(jī)。
視線回到收購方美團(tuán)身上。在經(jīng)歷了前兩輪被動應(yīng)戰(zhàn)后，美團(tuán)在即時(shí)零售的戰(zhàn)場上選擇先發(fā)制人。
目前，美團(tuán)仍然是這片戰(zhàn)場上的第一。據(jù)「定焦One」了解，去年四季度，美團(tuán)非餐的即時(shí)零售日均單量大約維持在2000萬單左右，單均虧損不到1元。同期淘寶閃購的即時(shí)零售單量介于1200萬到1400萬之間。
美團(tuán)雖然還穩(wěn)居第一，但差距在縮小。
2025年6月中旬，曾有接近美團(tuán)的人士告訴「定焦One」，當(dāng)時(shí)美團(tuán)的非餐即時(shí)零售日單量達(dá)到2000萬，而同期淘寶閃購只有500萬，京東只有100萬左右。半年時(shí)間，淘寶閃購就做到了近1000萬的日單量增長。
這背后，一方面是盒馬的貢獻(xiàn)。淘寶閃購的單量統(tǒng)計(jì)口徑中包含盒馬的即時(shí)零售單量，過去一年盒馬營收同比增長超過40%。其倉店一體和重啟的前置倉為淘寶閃購的即時(shí)零售提供了基礎(chǔ)設(shè)施和供給。另一方面，在平臺聚合模式上，淘寶閃購在2025年大力發(fā)展閃電倉業(yè)態(tài)，從美團(tuán)閃購?fù)谧吡瞬簧匍W電倉合作商家。
這相當(dāng)于美團(tuán)花費(fèi)數(shù)年時(shí)間建立起的閃電倉模式，被競爭對手短時(shí)間內(nèi)迅速撬動，快速補(bǔ)齊基建。同樣的事情，美團(tuán)不希望在前置倉領(lǐng)域再發(fā)生一次。
即時(shí)零售是一個(gè)比外賣更龐大更有想象力的市場，阿里和美團(tuán)都在加碼。
據(jù)「定焦One」了解，蔣凡計(jì)劃2026年在淘寶閃購上繼續(xù)投入不低于500億的預(yù)算，雖然較2025年這一數(shù)字已經(jīng)低了很多，但這筆預(yù)算中會有不小的比例投入即時(shí)零售。
至于美團(tuán)，即便是在去年外賣大戰(zhàn)最激烈的幾個(gè)月里，它也在積極調(diào)整即時(shí)零售戰(zhàn)略。
2025年6月，美團(tuán)宣布將全面拓展即時(shí)零售，推動零售新業(yè)態(tài)的提質(zhì)升級，主要有四項(xiàng)措施，包括：全面拓展即時(shí)零售品牌閃購的品類，加碼自營生鮮食雜配送業(yè)務(wù)小象超市，社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)美團(tuán)優(yōu)選轉(zhuǎn)型升級，以及積極拓展海外市場。
小象超市和閃購是美團(tuán)發(fā)力即時(shí)零售賽道的兩大支點(diǎn)。
收購叮咚買菜主要是對小象超市的一次基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)強(qiáng)。此前，小象超市已經(jīng)在全國范圍內(nèi)開設(shè)超過1000個(gè)前置倉，交易完成后，前置倉的數(shù)量將翻倍，但如前文所述，兩種前置倉在規(guī)模和日常運(yùn)營模式上并不完全一致，未來還需要看二者的融合情況。
組織層面，美團(tuán)也進(jìn)行了調(diào)整。據(jù)「定焦One」了解，2026年1月末，小象超市剛剛完成新一輪換帥，由美團(tuán)快樂猴負(fù)責(zé)人高雨龍接替王若沖出任小象超市負(fù)責(zé)人，高雨龍?jiān)鴵?dān)任快驢、美團(tuán)快樂猴負(fù)責(zé)人，并且短暫地?fù)?dān)任過美團(tuán)優(yōu)選負(fù)責(zé)人。
接手小象后，高雨龍將成為唯一一個(gè)擔(dān)任過美團(tuán)食雜零售所有事業(yè)部負(fù)責(zé)人的高管。
這被美團(tuán)內(nèi)部員工視為小象超市進(jìn)入新一輪發(fā)力階段的信號。
從更宏觀的競爭視角看，收購叮咚買菜或許只是美團(tuán)在這場即時(shí)零售大戰(zhàn)中的第一步動作。在巨頭博弈中，先牽制住對手，有時(shí)比單點(diǎn)的勝負(fù)更重要。
一位接近阿里的人士告訴「定焦One」，在阿里內(nèi)部復(fù)盤外賣大戰(zhàn)時(shí)，外界普遍認(rèn)為京東的成績并不理想，淪為美團(tuán)阿里大戰(zhàn)的配角，但阿里內(nèi)部并不認(rèn)為京東是“失敗者”。至少，劉強(qiáng)東通過這種方式重新回到了公眾視野，還成功牽制住了美團(tuán)在即時(shí)零售尤其是3C領(lǐng)域?qū)〇|的進(jìn)攻。
隨著外賣大戰(zhàn)降溫，美團(tuán)將更多注意力移回即時(shí)零售，這場巨頭之戰(zhàn)，只會更加兇猛。
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