▲COMEX黃金走勢圖，來源：Wind
然而，就在本輪大漲啟動前，新加坡、俄羅斯央行已于2025年分別拋售15噸、6噸黃金。此外，“私募魔女”李蓓也在2025年12月清空了所有黃金倉位。
分歧之下，2026年的黃金還能繼續(xù)高舉高打嗎？
2025年以來，國際金價已累計暴漲超110%，但過程并非一帆風順，期間經(jīng)歷過一次大調(diào)整——2025年10月中下旬。
在這次大調(diào)整之前，國際金價已連續(xù)九周上漲，呈現(xiàn)非常罕見的單邊走勢。不過，這背后的資金結構與市場狀態(tài)與此前相比已發(fā)生深刻變化。
2025年4月底之前的那一輪金價狂飆，主要推動力來自全球央行的持續(xù)購金行為。數(shù)據(jù)顯示，僅中國央行在2025年前四個月累計增持黃金48萬盎司，而隨后六個月的增持速度有所放緩，累計增持32萬盎司。
此外，從交易時段來看，那一階段的金價漲幅也主要集中在亞盤。
然而，9月之后，金價的上漲動力明顯轉(zhuǎn)向歐美交易時段，顯示市場主導力量已由央行購金轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛲稒C資金的涌入。這一時期，海外主流黃金ETF出現(xiàn)顯著資金凈流入，成為推動金價攀升的主要力量。
要知道，投機資金往往具備高流動性與情緒驅(qū)動的特征，為后來的市場劇震埋下隱患。
此外，國際金價在短期內(nèi)觸及了“三倍標準差”的位置，表明價格大幅偏離正常波動區(qū)間。歷史經(jīng)驗顯示，自2010年以來，每當金價觸及這一閾值，其后甚至會出現(xiàn)超20%的階段性回調(diào)。
與此同時，白銀市場也經(jīng)歷了自1980年亨特兄弟操縱事件以來最嚴重的流動性困局。連續(xù)逼倉行為推動銀價一度創(chuàng)下45年新高，反過來也對金價形成了一定支撐。
物極則必反。
10月中旬，俄烏沖突現(xiàn)?；鹫勁雄E象，疊加全球主要國家之間貿(mào)易關系緩和，共同降低了市場的避險需求。此外，白銀市場在一周內(nèi)有至少1000噸實物自中美兩國流入倫敦市場，緩解了現(xiàn)貨緊張局面。
一系列因素疊加，最終引發(fā)黃金掉頭下跌約10%。之后，在美元信用更趨弱化敘述大背景下，國內(nèi)外黃金多頭又瘋狂反撲，隨后開啟了新一輪連續(xù)逼倉行情。
不可否認的是，中國黃金稅收新政也曾對金價產(chǎn)生過一些擾動。
2025年10月29日，財政部與國家稅務總局聯(lián)合發(fā)布《關于黃金有關稅收政策的公告》。這標志著中國黃金市場自2002年以來最重大的稅收制度改革。
一石激起千層浪，參與方影響各異。
對黃金珠寶企業(yè)而言，進項稅抵扣率從此前事實上的約13%降至6%，相當于增加了約7個百分點的稅負成本。
作為全國黃金批發(fā)的風向標，深圳水貝市場在經(jīng)歷短暫定價混亂后，將大盤價在國內(nèi)金價基礎上上浮近7%，恰好抵消了新增稅收成本。終端零售市場也隨之反應，多家品牌金店紛紛宣布上調(diào)金飾價格，單日漲幅每克超過60元。
事實上，在金價持續(xù)高位背景下，黃金珠寶首飾需求本已受到波及。稅收新政進一步推高了消費者的購金成本，料將對需求形成額外壓制。
受此沖擊，港A兩市的珠寶首飾企業(yè)股價也曾在短時間內(nèi)出現(xiàn)明顯下跌，包括周大福、老鋪黃金、老鳳祥等行業(yè)龍頭。
值得注意的是，黃金稅收新政對黃金金融市場的影響更為深遠。
一方面，新政或?qū)Ⅱ?qū)動國內(nèi)場外實體黃金投資交易轉(zhuǎn)移至場內(nèi)，做強場內(nèi)規(guī)模，增加流動性。
新政首次從稅收角度將黃金交易明確劃分為投資性、非投資性兩類。若通過上金所等平臺交易的標準化黃金則繼續(xù)享受稅收優(yōu)惠，而非交易所渠道則需按規(guī)定繳納增值稅。這無疑會進一步強化交易所主渠道地位。
黃金ETF作為投資上金所現(xiàn)貨黃金工具，其價格緊隨金價波動，且符合新政鼓勵的方向，將繼續(xù)享受稅收免征待遇，有望成為未來普通投資者便捷、成本更低的渠道選擇。
據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，國內(nèi)黃金ETF資產(chǎn)管理總規(guī)模升至2420億元，總持倉增長超116%至248噸，雙雙刷新歷史新高。
▲黃金ETF累計月度需求量，來源：世界黃金協(xié)會
另一方面，新政也有助于預防和打擊黃金實物擠兌風險。
2025年初，海外黃金市場曾遭遇史詩級擠兌，推動金價持續(xù)暴漲。當時，多家黃金生產(chǎn)交易企業(yè)爭相向英國央行借入黃金并運往紐約市場，進行實物交割，導致英國現(xiàn)貨提取時間從以往常態(tài)的幾天延長至4-8周。
當前，全球?qū)嵨稂S金供應有限，而黃金金融市場的交易規(guī)模極為龐大。期貨市場上，每1盎司實物黃金背后往往對應著近百個紙黃金合約。
而在此之前的一年里，倫敦黃金庫存持續(xù)下降，日均交易量卻持續(xù)增長。與此同時，全球央行持續(xù)購金，這些黃金一旦被購入就不會回流市場，相當于不斷從金融系統(tǒng)中抽走流動性。
這也是黃金市場容易發(fā)生逼倉行為的主要原因之一。很顯然，實物交割擠兌已嚴重威脅貴金屬市場穩(wěn)定，防范于未然已成當務之急。新政通過增加實物交割稅收成本，鼓勵投資者持有標準化合約而非實物黃金，從而降低擠兌風險。
總之，稅收這一變革或?qū)⒋蠓淖內(nèi)藗冊谥袊顿Y黃金的方式，并提高中國黃金市場的透明度。從長遠看，這也有利于提升“上海金”在全球黃金市場的話語權。
當前，COMEX黃金主力期貨一度突破5600美元，但從更長期視角看，這輪超級周期或未到終結的時候。
一方面，全球央行購金大趨勢難以輕易逆轉(zhuǎn)，背后幾乎是各國調(diào)整外匯儲備結構的必然選擇。
2022年是一個重要分水嶺。
當年，美國凍結俄羅斯數(shù)千億美元外匯儲備的行為，打破了全球?qū)滟Y產(chǎn)安全可靠的共識。
▲全球央行黃金需求量變化，來源：云淵譚天
降低美債為代表的美元資產(chǎn)比例，增持非主權、無對手方風險的實物黃金資產(chǎn)已成為全球央行主流選擇。
自2022年起，全球央行每年凈購入黃金超過1000噸，其中約六成用于替代美債資產(chǎn)。事實上，自1971年布雷頓森林體系崩潰以來，黃金在各國央行儲備中的占比（23%）現(xiàn)已首次超過美債。
另一方面，黃金的貨幣屬性被重新激活，可視作美元債務瘋狂擴張的對立面。
只要美國債務持續(xù)膨脹，市場就會預期這些債務最終將通過貨幣化方式解決，從而削弱紙幣信用，強化黃金價值。
截至2025年12月，美國債務總額已攀升至38.5萬億美元，年利息支出突破1.2萬億美元，甚至超過國防預算。預測顯示，按照現(xiàn)有趨勢，到2030年，僅利息支出就將吞噬美國聯(lián)邦收入的五分之一。
另外，從歷史經(jīng)驗看，黃金不僅具備避險屬性，也呈現(xiàn)明顯的周期性特征。過往黃金牛市見頂通常伴隨三種情況：一是美聯(lián)儲與財政部恢復貨幣與財政紀律；二是美國因結束戰(zhàn)爭沖突而降低赤字率；三是全要素生產(chǎn)率提高，經(jīng)濟從衰退周期轉(zhuǎn)向復蘇周期（如2011-2012年后，黃金深度回調(diào)）。
目前，上述可能導致黃金牛市終結的特征均未出現(xiàn)，反而市場朝著有利于金價的方向演繹。
可見，無論是從當前市場運行邏輯，還是歷史周期特征來看，黃金長期上升趨勢可能還未結束。
不過，黃金短期潛在波動風險不宜忽視。一方面，黃金在1月份加速暴漲，一旦有風吹草動，易發(fā)生止盈劇震，如同2025年10月下旬的表現(xiàn)。另一方面，在連續(xù)大漲后，黃金短期估值已處于較高水平。
近日，“私募魔女”李蓓在采訪中透露，已于2025年12月清空全部黃金持倉。她表示，當前黃金估值處于歷史高位，同時注意到全球第五大黃金儲備國俄羅斯已開始出售黃金，加之持有黃金的機會成本顯著上升，于是便斬倉了黃金。
盡管如此，黃金短期潛在的調(diào)整風險并不影響其中長期上升邏輯。當美元信用開始松動，黃金的回歸，或許不再是歷史的重復，而是新的序章，仍不可小覷本輪超級周期的長度與高度。
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