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12月10日美股盤后，甲骨文公布財報，公司第二財季（截至今年11月30日）調整后營收160.6億美元，其中云業(yè)務（IaaS加SaaS）營收79.8億美元，云基礎設施業(yè)務（IaaS）營收40.8億美元。
雖然公司上述關鍵領域營收都實現(xiàn)增長，但此前，華爾街分析師的預期要更高，依次為162.1億美元，80.4億美元和41億美元。
甲骨文的財務業(yè)績被視為“AI風險的晴雨表”。這家軟件巨頭的銷售額，不僅反映著AI數(shù)據(jù)中心的需求，其與OpenAI緊密的業(yè)務關聯(lián)，舉債發(fā)展AI的舉措，市場空頭對其的濃厚興趣，更讓其成為了“AI泡沫是否存在”之爭的焦點。
而這份低于預期的答卷顯然讓投資者大失所望，在盤后交易中，甲骨文股價大跌超過11.5%。
實際上，甲骨文第二財季的業(yè)績絕非“一無是處”，尤其是在指示著未來訂單收入的剩余履約義務指標上，業(yè)績同比增長438%、環(huán)比增長15%，達到了驚人的5230億美元，超過華爾街預期。
而在上一財季，正是因為該指標大超預期，讓該公司發(fā)布財報后股價單日暴漲36%，沖至345.72美元/股的歷史最高點。
但今年三季度以來，市場對AI巨額資本支出、債務高企、融資循環(huán)等的擔憂愈發(fā)加劇，關于甲骨文的敘事也發(fā)生了轉變。焦點逐漸移至公司如何滿足手頭的大規(guī)模訂單，是否能夠憑此獲得符合預期的回報。
在此背景下，甲骨文舉債經(jīng)營以滿足AI訂單的做法頗受爭議。目前，該公司總負債已經(jīng)超過1000億美元，且仍在持續(xù)發(fā)債，凈債務達到了息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）2.5倍之多。
按照公司此前公布的資本支出計劃，未來五年這一比例可能達到5倍，而其現(xiàn)金流則會持續(xù)為負。
甲骨文第二財季的資本支出環(huán)比再增41%，達到了120億美元，遠超華爾街分析師預計的84億美元。而在財報發(fā)布后的電話會議上，公司還表示，預計整個2026財年的資本支出將再增加150億美元，達到500億美元。
用AI財報分析軟件Quartr對電話會議記錄進行非結構性數(shù)據(jù)分析可發(fā)現(xiàn)，分析師們最關注的問題集中在基礎設施融資、現(xiàn)金流和投資回報上。
而且，雖然大部分人“祝賀”了甲骨文的業(yè)績，但這些問題相當尖銳，而公司方面對這些問題的回答卻顯得模棱兩可、避重就輕。
德意志銀行分析師布拉德·澤爾尼克（Brad Zelnick）稱AI業(yè)務與甲骨文以往涉足的任何業(yè)務都完全不同，需要大量資金投入，提問公司到底需要籌集多少資金才能支持其AI發(fā)展規(guī)劃。
公司目前兩位聯(lián)席CEO之一的克萊·馬古伊克（Clay McGork）稱“問題很難準確回答”，并解釋公司有很多種不同的資金來源，除了傳統(tǒng)的通過發(fā)債、自有資金投建數(shù)據(jù)中心外，也在探索客戶自帶芯片、與供應商合作開發(fā)或租賃等模式。
他還回應稱，市場預測甲骨文需要超過1000億美元來建設數(shù)據(jù)中心，但公司預計這個數(shù)字會少很多。
Sanford Bernstein分析師馬克·摩爾德勒（Mark Moerdler）對數(shù)據(jù)中心的現(xiàn)金流，尤其是公司的投入如何轉化為正現(xiàn)金流提出疑問。
馬古伊克的回答與之前類似，稱取決于“公司采購硬件時采用的商業(yè)模式和財務模式”，沒有給出詳盡的解釋。
Melius Research的本·雷茨（Ben Reitzes）針對公司云基礎設施（OCI）AI業(yè)務的利潤率，提問何時能夠達到30%到40%的預期水平。
甲骨文方面回應是“這些項目正處于快速建設階段，大部分容量尚未上線”，僅表示加快容量交付速度后將盡快確保毛利率達到預期水平。
與資本支出、舉債經(jīng)營和現(xiàn)金流等關鍵問題息息相關的，還有甲骨文相關業(yè)務的“OpenAI依賴癥”。
今年9月，甲骨文與OpenAI簽訂了一項價值高達3000億美元的協(xié)議，后者將從2027年開始購買甲骨文的算力。
《華爾街日報》曾報道稱，甲骨文9月當財季公布的新增收入中65%都來自OpenAI。
如此高的業(yè)務集中度顯然會令市場感到擔憂，尤其是在考慮到“大買主”OpenAI目前的預期年營收只有130億美元，尚處于虧損狀態(tài)，也沒有上市的情況下。
就在9月，信用評級機構穆迪就發(fā)布報告指出這項協(xié)議背后的“現(xiàn)金流較長一段時間為負”“交易對手風險”等需要警惕的問題，并將公司的信用評級展望從“穩(wěn)定”調整為了“負面”。
在此次的財報新聞稿中，甲骨文著力強調自身與Meta、英偉達的新合約，只字未提OpenAI，以此著力凸顯其訂單來源的多元化。
但對相關問題的擔憂仍未消弭。在財報電話會議上，Jefferies分析師布倫特·蒂爾（Brent Thill）提了一個另辟蹊徑又很有針對性的問題，問“如果一個大客戶無力支付費用，公司需要如何將數(shù)據(jù)中心項目轉移到另一個客戶處？”
馬古伊克從技術角度回應了這個問題，稱公司關閉項目后不到一小時就能完成回收，幾個小時后就可以交付給另一個客戶。
他強調，有700家AI客戶在使用甲骨文的平臺，包括絕大多數(shù)的大模型廠商，公司在這方面有豐富的經(jīng)驗。
不過，顯然市場更關心的是“是否會出現(xiàn)這種情況”。
Emarketer分析師雅各布·伯恩（Jacob Bourne）認為，在AI資本支出前景不明的情況下，甲骨文以債務驅動數(shù)據(jù)中心建設、業(yè)務集中度過高等風險已經(jīng)被市場高度關注，本財季公司營收未達預期，會尤其加劇投資者的警惕態(tài)度。
此外，值得一提的是，由于軟銀收購了甲骨文所持的芯片設計公司Ampere Computing的股份，甲骨文當季獲得了27億美元的稅前收益。
硅谷科技億萬富翁、甲骨文創(chuàng)始人、董事長兼首席技術官拉里·埃里森（Larry Ellison）稱，出售Ampere是因為不認為繼續(xù)在云數(shù)據(jù)中心使用自有芯片具有戰(zhàn)略意義。
他還表示，公司當然會繼續(xù)購買英偉達最新的GPU，但原則上將奉行芯片中立策略，與所有CPU和GPU供應商緊密合作，以便在產(chǎn)業(yè)變革之際靈活應對，能夠部署客戶想購買的任何芯片。
截至12月10日美股收盤，甲骨文股價223.01美元/股，雖然年內(nèi)仍上漲33.8%，但相較9月財報發(fā)布后的高點已跌去35.5%。以其盤后暴跌的走勢來看，公司股價可能會在新的交易日繼續(xù)下行。（作者｜胡珈萌，編輯｜李程程）
快報
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資本支出遠超預期，未來五年債務比例可能到 5 倍，這窟窿咋填??？
9 月 65% 新增收入靠 OpenAI，這 “依賴癥” 也太嚴重，萬一 OpenAI 不行咋整？
為搞 AI 舉債超千億，凈債務快是 EBITDA 的 2.5 倍，這現(xiàn)金流壓力也太大了！
嘴上說和 Meta、英偉達有新合約，可市場還是擔心太依賴 OpenAI，不信??！
靠出售資產(chǎn)補收益，核心業(yè)務又沒達標，這業(yè)績看著有點虛??！
放著自有芯片不用，跟多供應商合作，甲骨文這是怕在芯片上栽跟頭？
身為 “AI 風險晴雨表”，財報一差就跌，看來市場對 AI 泡沫挺警惕的！
甲骨文財報剛出，云業(yè)務增長沒達預期，盤后股價直接跌超 11.5%，也太慘了！
OpenAI 還在虧損沒上市，甲骨文押這么大注，這風險真不是一般的高！
剩余履約義務超預期，之前股價還漲，現(xiàn)在財報一差就暴跌，市場變得真快！