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12月10日美股盤后，甲骨文公布財(cái)報(bào)，公司第二財(cái)季（截至今年11月30日）調(diào)整后營收160.6億美元，其中云業(yè)務(wù)（IaaS加SaaS）營收79.8億美元，云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)（IaaS）營收40.8億美元。

雖然公司上述關(guān)鍵領(lǐng)域營收都實(shí)現(xiàn)增長，但此前，華爾街分析師的預(yù)期要更高，依次為162.1億美元，80.4億美元和41億美元。

甲骨文的財(cái)務(wù)業(yè)績被視為“AI風(fēng)險(xiǎn)的晴雨表”。這家軟件巨頭的銷售額，不僅反映著AI數(shù)據(jù)中心的需求，其與OpenAI緊密的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，舉債發(fā)展AI的舉措，市場空頭對其的濃厚興趣，更讓其成為了“AI泡沫是否存在”之爭的焦點(diǎn)。

而這份低于預(yù)期的答卷顯然讓投資者大失所望，在盤后交易中，甲骨文股價(jià)大跌超過11.5%。

舉債發(fā)展AI，現(xiàn)金流高度承壓

實(shí)際上，甲骨文第二財(cái)季的業(yè)績絕非“一無是處”，尤其是在指示著未來訂單收入的剩余履約義務(wù)指標(biāo)上，業(yè)績同比增長438%、環(huán)比增長15%，達(dá)到了驚人的5230億美元，超過華爾街預(yù)期。

而在上一財(cái)季，正是因?yàn)樵撝笜?biāo)大超預(yù)期，讓該公司發(fā)布財(cái)報(bào)后股價(jià)單日暴漲36%，沖至345.72美元/股的歷史最高點(diǎn)。

但今年三季度以來，市場對AI巨額資本支出、債務(wù)高企、融資循環(huán)等的擔(dān)憂愈發(fā)加劇，關(guān)于甲骨文的敘事也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。焦點(diǎn)逐漸移至公司如何滿足手頭的大規(guī)模訂單，是否能夠憑此獲得符合預(yù)期的回報(bào)。

在此背景下，甲骨文舉債經(jīng)營以滿足AI訂單的做法頗受爭議。目前，該公司總負(fù)債已經(jīng)超過1000億美元，且仍在持續(xù)發(fā)債，凈債務(wù)達(dá)到了息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）2.5倍之多。

按照公司此前公布的資本支出計(jì)劃，未來五年這一比例可能達(dá)到5倍，而其現(xiàn)金流則會(huì)持續(xù)為負(fù)。

甲骨文第二財(cái)季的資本支出環(huán)比再增41%，達(dá)到了120億美元，遠(yuǎn)超華爾街分析師預(yù)計(jì)的84億美元。而在財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)議上，公司還表示，預(yù)計(jì)整個(gè)2026財(cái)年的資本支出將再增加150億美元，達(dá)到500億美元。

用AI財(cái)報(bào)分析軟件Quartr對電話會(huì)議記錄進(jìn)行非結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)分析可發(fā)現(xiàn)，分析師們最關(guān)注的問題集中在基礎(chǔ)設(shè)施融資、現(xiàn)金流和投資回報(bào)上。

而且，雖然大部分人“祝賀”了甲骨文的業(yè)績，但這些問題相當(dāng)尖銳，而公司方面對這些問題的回答卻顯得模棱兩可、避重就輕。

德意志銀行分析師布拉德·澤爾尼克（Brad Zelnick）稱AI業(yè)務(wù)與甲骨文以往涉足的任何業(yè)務(wù)都完全不同，需要大量資金投入，提問公司到底需要籌集多少資金才能支持其AI發(fā)展規(guī)劃。

公司目前兩位聯(lián)席CEO之一的克萊·馬古伊克（Clay McGork）稱“問題很難準(zhǔn)確回答”，并解釋公司有很多種不同的資金來源，除了傳統(tǒng)的通過發(fā)債、自有資金投建數(shù)據(jù)中心外，也在探索客戶自帶芯片、與供應(yīng)商合作開發(fā)或租賃等模式。

他還回應(yīng)稱，市場預(yù)測甲骨文需要超過1000億美元來建設(shè)數(shù)據(jù)中心，但公司預(yù)計(jì)這個(gè)數(shù)字會(huì)少很多。

Sanford Bernstein分析師馬克·摩爾德勒（Mark Moerdler）對數(shù)據(jù)中心的現(xiàn)金流，尤其是公司的投入如何轉(zhuǎn)化為正現(xiàn)金流提出疑問。

馬古伊克的回答與之前類似，稱取決于“公司采購硬件時(shí)采用的商業(yè)模式和財(cái)務(wù)模式”，沒有給出詳盡的解釋。

Melius Research的本·雷茨（Ben Reitzes）針對公司云基礎(chǔ)設(shè)施（OCI）AI業(yè)務(wù)的利潤率，提問何時(shí)能夠達(dá)到30%到40%的預(yù)期水平。

甲骨文方面回應(yīng)是“這些項(xiàng)目正處于快速建設(shè)階段，大部分容量尚未上線”，僅表示加快容量交付速度后將盡快確保毛利率達(dá)到預(yù)期水平。

“OpenAI依賴癥”頻頻引發(fā)質(zhì)疑

與資本支出、舉債經(jīng)營和現(xiàn)金流等關(guān)鍵問題息息相關(guān)的，還有甲骨文相關(guān)業(yè)務(wù)的“OpenAI依賴癥”。

今年9月，甲骨文與OpenAI簽訂了一項(xiàng)價(jià)值高達(dá)3000億美元的協(xié)議，后者將從2027年開始購買甲骨文的算力。

《華爾街日報(bào)》曾報(bào)道稱，甲骨文9月當(dāng)財(cái)季公布的新增收入中65%都來自O(shè)penAI。

如此高的業(yè)務(wù)集中度顯然會(huì)令市場感到擔(dān)憂，尤其是在考慮到“大買主”OpenAI目前的預(yù)期年?duì)I收只有130億美元，尚處于虧損狀態(tài)，也沒有上市的情況下。

就在9月，信用評級機(jī)構(gòu)穆迪就發(fā)布報(bào)告指出這項(xiàng)協(xié)議背后的“現(xiàn)金流較長一段時(shí)間為負(fù)”“交易對手風(fēng)險(xiǎn)”等需要警惕的問題，并將公司的信用評級展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為了“負(fù)面”。

在此次的財(cái)報(bào)新聞稿中，甲骨文著力強(qiáng)調(diào)自身與Meta、英偉達(dá)的新合約，只字未提OpenAI，以此著力凸顯其訂單來源的多元化。

但對相關(guān)問題的擔(dān)憂仍未消弭。在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，Jefferies分析師布倫特·蒂爾（Brent Thill）提了一個(gè)另辟蹊徑又很有針對性的問題，問“如果一個(gè)大客戶無力支付費(fèi)用，公司需要如何將數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到另一個(gè)客戶處？”

馬古伊克從技術(shù)角度回應(yīng)了這個(gè)問題，稱公司關(guān)閉項(xiàng)目后不到一小時(shí)就能完成回收，幾個(gè)小時(shí)后就可以交付給另一個(gè)客戶。

他強(qiáng)調(diào)，有700家AI客戶在使用甲骨文的平臺，包括絕大多數(shù)的大模型廠商，公司在這方面有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

不過，顯然市場更關(guān)心的是“是否會(huì)出現(xiàn)這種情況”。

Emarketer分析師雅各布·伯恩（Jacob Bourne）認(rèn)為，在AI資本支出前景不明的情況下，甲骨文以債務(wù)驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)中心建設(shè)、業(yè)務(wù)集中度過高等風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被市場高度關(guān)注，本財(cái)季公司營收未達(dá)預(yù)期，會(huì)尤其加劇投資者的警惕態(tài)度。

此外，值得一提的是，由于軟銀收購了甲骨文所持的芯片設(shè)計(jì)公司Ampere Computing的股份，甲骨文當(dāng)季獲得了27億美元的稅前收益。

硅谷科技億萬富翁、甲骨文創(chuàng)始人、董事長兼首席技術(shù)官拉里·埃里森（Larry Ellison）稱，出售Ampere是因?yàn)椴徽J(rèn)為繼續(xù)在云數(shù)據(jù)中心使用自有芯片具有戰(zhàn)略意義。

他還表示，公司當(dāng)然會(huì)繼續(xù)購買英偉達(dá)最新的GPU，但原則上將奉行芯片中立策略，與所有CPU和GPU供應(yīng)商緊密合作，以便在產(chǎn)業(yè)變革之際靈活應(yīng)對，能夠部署客戶想購買的任何芯片。

截至12月10日美股收盤，甲骨文股價(jià)223.01美元/股，雖然年內(nèi)仍上漲33.8%，但相較9月財(cái)報(bào)發(fā)布后的高點(diǎn)已跌去35.5%。以其盤后暴跌的走勢來看，公司股價(jià)可能會(huì)在新的交易日繼續(xù)下行。（作者｜胡珈萌，編輯｜李程程）