文 | 孫永杰

近日，海光信息宣布終止吸收合并中科曙光，一度引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。那么問(wèn)題來(lái)了，國(guó)內(nèi)算力體系中關(guān)系最緊密的兩家核心企業(yè)為何在此時(shí)選擇終止吸收合并？其背后究竟是技術(shù)協(xié)同失敗、利益分歧加劇，還是產(chǎn)業(yè)周期發(fā)生了更深層次的變化？

終止并購(gòu)：從“意料之外”到“情理之中”

對(duì)于近日海光信息與中科曙光宣布終止重大資產(chǎn)重組，業(yè)內(nèi)普遍的反應(yīng)是“突然”、“反常”等。但如果對(duì)國(guó)產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)兩條線的趨勢(shì)有所了解，就會(huì)發(fā)現(xiàn)雖然此決定讓人感覺(jué)意外，但卻在情理之中。原因何在？

眾所周知，今年以來(lái)，中國(guó)AI芯片與算力產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了難得的估值抬升期。從寒武紀(jì)、摩爾線程到一些GPU初創(chuàng)企業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)上形成了罕見(jiàn)的“AI硬科技集體溢價(jià)”現(xiàn)象，并表現(xiàn)為，股價(jià)上漲快，市值沖得高，敘事空間大。

以寒武紀(jì)為例，作為國(guó)產(chǎn)AI芯片“第一股”，其2025年前三季度營(yíng)收46.07億元（同比暴增2386%），凈利潤(rùn)16.05億元（連續(xù)四季度盈利），扭虧為盈。截至今年12月9日，股價(jià)約為1436元，今年以來(lái)的回報(bào)率超過(guò)118%，年內(nèi)漲幅超10%（從年初約1200元/股起步）。而這得益于AI大模型需求爆發(fā)，其思元系列芯片滲透率超40%，市場(chǎng)對(duì)其“中國(guó)英偉達(dá)”的敘事重燃熱情。

寒武紀(jì)2025年8月-12月股價(jià)走勢(shì)

再看今年12月5日于科創(chuàng)板上市的摩爾線程，首日股價(jià)暴漲425.46%（開(kāi)盤(pán)650元/股），總市值一度接近3000億元，12月8日微跌1.04%后，市值穩(wěn)定在2800億元左右。盡管前三季度營(yíng)收僅7.85億元，且虧損7.24億元，但市場(chǎng)為其國(guó)產(chǎn)GPU（MUSA架構(gòu)，支持千億參數(shù)大模型）仍賦予高估值（2024年靜態(tài)市銷(xiāo)率122.51倍，高于英偉達(dá)等可比公司）。

摩爾線程科創(chuàng)板上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)

而當(dāng)我們站在整個(gè)芯片股的角度，今年12月8日，A股芯片板塊大漲超3%，CPO/通信設(shè)備子板塊領(lǐng)漲。其中，海光信息自身股價(jià)從5月籌劃并購(gòu)時(shí)的136.13元/股，漲至12月9日219.3元/股（市值達(dá)5097億元，年內(nèi)增長(zhǎng)61%）；中芯國(guó)際2月市值已超8000億元，12月延續(xù)強(qiáng)勢(shì)?？梢哉f(shuō)，芯片股整個(gè)板塊受益于“東數(shù)西算”工程和AI算力需求，資金流入超3000億元。

其實(shí)這些暴漲并非孤立，而是中美AI競(jìng)爭(zhēng)加劇（例如黃仁勛12月談“五層蛋糕”模型，承認(rèn)中國(guó)在AI競(jìng)賽中強(qiáng)勢(shì)），疊加政策松綁（險(xiǎn)資持股期放寬），推高了國(guó)產(chǎn)芯片估值溢價(jià)。

在如此行業(yè)和資本市場(chǎng)背景下，海光作為國(guó)內(nèi)極為稀缺的“成熟CPU廠商”，天然具備資本市場(chǎng)最看重的兩個(gè)特征，即技術(shù)壁壘高、替代空間大。更為重要的是，海光信息并不是一個(gè)依賴政策喊口號(hào)的概念股，而是少數(shù)真正具備穩(wěn)定產(chǎn)品線、真實(shí)出貨和明確發(fā)展路線圖的底層算力提供商。也正因?yàn)槿绱?，海光信息在這一輪行情中獲得了明顯的估值提升。

需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，盡管此前海光信息吸收合并曙光股份交易已設(shè)計(jì)了鎖定換股價(jià)格（143.46元/股）+保底條款+遞延對(duì)價(jià)的復(fù)雜機(jī)制，理論上對(duì)沖了部分股價(jià)上漲帶來(lái)的比例波動(dòng)，但當(dāng)海光股價(jià)從停牌后繼續(xù)大漲60%以上、估值體系已徹底脫離原定價(jià)基準(zhǔn)時(shí)，再精密的對(duì)價(jià)安排也難以完全消弭股東層面的核心顧慮，即優(yōu)質(zhì)芯片資產(chǎn)被系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)稀釋、整體估值錨點(diǎn)從“稀缺科技”降維至“硬件工程+規(guī)模”的擔(dān)憂。換言之，真正讓交易難以推進(jìn)的，已不再是換股比例數(shù)字能否談攏，而是海光股東對(duì)“估值體系降維”和“稀缺性溢價(jià)被攤薄”難以接受；對(duì)曙光股東而言，若堅(jiān)持原價(jià)格又會(huì)被指“占便宜”，雙方最終在高估值周期下都失去了繼續(xù)推進(jìn)的動(dòng)力。

基于此，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入AI硬科技的高估值周期時(shí)，海光信息選擇獨(dú)立發(fā)展不僅合理，而且是最佳策略。因?yàn)楠?dú)立意味著它可以完全享受稀缺性帶來(lái)的估值溢價(jià)，未來(lái)資本運(yùn)作時(shí)（例如定增、戰(zhàn)略融資或用于下一代CPU或DCU研發(fā)）也具有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。反之，如果此時(shí)推進(jìn)并購(gòu)，反而會(huì)降低估值體系的純度，讓它從“國(guó)產(chǎn)CPU稀缺標(biāo)的”變成“綜合算力平臺(tái)企業(yè)”，資本反應(yīng)必然不如現(xiàn)在。換言之，終止并購(gòu)不是意外，而是高估值周期下最自然的選擇。

估值窗口與AI周期：海光信息選擇獨(dú)立發(fā)展的邏輯

要理解為什么海光此時(shí)放棄并購(gòu)曙光，除了上述外，還需要看到雙方在商業(yè)模式、盈利結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)敘事上的本質(zhì)差異。這種差異讓雙方高度合作沒(méi)有問(wèn)題，但在估值上“綁定”為一個(gè)上市公司可能會(huì)問(wèn)題重重。

海光信息的核心價(jià)值來(lái)自CPU和DCU的自主研發(fā)，這種技術(shù)密度、長(zhǎng)期投入和生態(tài)構(gòu)建方式?jīng)Q定了它屬于“高研發(fā)、高壁壘、長(zhǎng)周期”的典型科技企業(yè)。而用戶在選擇海光CPU或DCU時(shí)，關(guān)注的是架構(gòu)、兼容性、性能路線圖、算力效率等最底層的技術(shù)指標(biāo)，其業(yè)務(wù)邏輯和英偉達(dá)、AMD、英特爾類(lèi)似，同時(shí)由于這類(lèi)企業(yè)的市值本質(zhì)上反映的是未來(lái)3—5年甚至更遠(yuǎn)的技術(shù)成長(zhǎng)預(yù)期，市場(chǎng)自然愿意給予更高的成長(zhǎng)性估值。

相比之下，曙光的主業(yè)是服務(wù)器整機(jī)、超算、政企項(xiàng)目和算力集成解決方案等。盡管其收入規(guī)模大，但毛利率不高，屬于典型的“硬件工程型企業(yè)”，盈利穩(wěn)定但難以享受科技成長(zhǎng)性溢價(jià)。這使得市場(chǎng)通常以更偏傳統(tǒng)的估值模型（收入規(guī)模、盈利穩(wěn)健程度），而不是技術(shù)突破來(lái)定價(jià)曙光。

不過(guò)我們也要看到，近年來(lái)曙光在向算力底座供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，并在液冷整機(jī)與系統(tǒng)、萬(wàn)卡規(guī)模智算中心總包、E級(jí)超算工程等領(lǐng)域已形成明顯稀缺性與先發(fā)壁壘。在今年多個(gè)國(guó)家級(jí)和區(qū)域級(jí)萬(wàn)卡集群項(xiàng)目中，曙光不僅是硬件交付方，更是整體方案設(shè)計(jì)與運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，第二增長(zhǎng)曲線正在快速兌現(xiàn)，盈利能力也在顯著修復(fù)。

即便如此，資本市場(chǎng)對(duì)曙光的估值錨點(diǎn)仍更多停留在“工程+規(guī)模”而非“技術(shù)稀缺性”，其市盈率、市銷(xiāo)率與海光信息這類(lèi)底層芯片資產(chǎn)相比，仍然處于完全不同的量級(jí)。此種背景下，如果兩者合并，海光的稀缺科技價(jià)值會(huì)被部分稀釋，市場(chǎng)可能會(huì)給出一個(gè)既不是純科技，也不是純工程，而是更接近曙光的混合估值體系，屆時(shí)，海光信息的技術(shù)成長(zhǎng)性反而會(huì)被集團(tuán)層面的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)稀釋。

例如機(jī)構(gòu)一致性預(yù)期測(cè)算，合并后新海光2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)約為55–60億元（疊加曙光硬件業(yè)務(wù)利潤(rùn)），若按當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期給到6000億左右市值，綜合PE將被拉低至100倍左右，估值邏輯顯得“不上不下”；而獨(dú)立的海光2025年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在35–40億元區(qū)間，雖然對(duì)應(yīng)當(dāng)前5100億市值的PE高達(dá)130倍以上，但這也恰恰反映了資本市場(chǎng)的真實(shí)態(tài)度，即資金更愿意為高成長(zhǎng)、高彈性的“純正AI芯片”支付高溢價(jià)，而非為一家被傳統(tǒng)硬件業(yè)務(wù)稀釋了科技屬性的“巨無(wú)霸”買(mǎi)單。

各主要券商對(duì)海光信息2025-2027年每股收益及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)

套用資本市場(chǎng)最常見(jiàn)的話語(yǔ)就是：“好資產(chǎn)被拉低，弱資產(chǎn)不一定被抬高。”所以，對(duì)海光信息而言，這是最不劃算的時(shí)機(jī)；對(duì)曙光來(lái)說(shuō)，則是難以承受的代價(jià)。

此外，從戰(zhàn)略定位看，海光信息未來(lái)要做的是深耕國(guó)產(chǎn)CPU和DCU自主路線、構(gòu)建更通用更開(kāi)放的軟硬件生態(tài)。如果吸收合并曙光股份，其技術(shù)路線與業(yè)務(wù)方向可能會(huì)受到更強(qiáng)的集團(tuán)化約束，對(duì)生態(tài)開(kāi)放度不利，更可能削弱與其他服務(wù)器廠商（如聯(lián)想、浪潮、清華紫光等）的合作意愿。相反，保持獨(dú)立、通過(guò)項(xiàng)目合作、生態(tài)適配和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的形式與曙光保持“強(qiáng)合作但非綁定”的關(guān)系，更能讓雙方保持各自的靈活性。這一點(diǎn)，海光信息顯然看得比資本市場(chǎng)更清楚，也更長(zhǎng)遠(yuǎn)。

戰(zhàn)略性松綁：算力體系在新周期下的更優(yōu)解

從結(jié)果上看，我們認(rèn)為，海光信息終止吸收合并曙光股份，并未讓兩家公司走向?qū)α?，而更像是在新產(chǎn)業(yè)周期到來(lái)前的一次主動(dòng)戰(zhàn)略松綁。

一方面，雙方原有的技術(shù)、市場(chǎng)和生態(tài)協(xié)同仍然存在，并不會(huì)因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的終止調(diào)整而消失；另一方面，在AI加速進(jìn)入大規(guī)模落地階段、國(guó)內(nèi)算力基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張前景明確的背景下，讓兩家公司以各自的節(jié)奏獨(dú)立發(fā)展，反而能避免被不必要的資本結(jié)構(gòu)綁定所束縛。

更為關(guān)鍵的是，海光信息與曙光的關(guān)系從來(lái)不是“你離不開(kāi)我、我吞并你”式的依附關(guān)系，而更像是國(guó)產(chǎn)算力生態(tài)鏈上的兩條主干。其中海光信息代表CPU和DCU供給端，在國(guó)產(chǎn)化替代與安全可控的大趨勢(shì)下，其產(chǎn)品路線、客戶結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)節(jié)奏決定了它更像是中國(guó)版的“服務(wù)器核心器件國(guó)家隊(duì)”；曙光則更多承擔(dān)算力集成與系統(tǒng)解決方案的角色，既與政府超算業(yè)務(wù)高度綁定，也在AI服務(wù)器與行業(yè)云基礎(chǔ)設(shè)施中發(fā)揮重要作用。這意味著，兩者是否合并，并不會(huì)改變各自在生態(tài)體系中的位置和作用。

海光信息主營(yíng)產(chǎn)品為通用處理器（CPU）和協(xié)處理器（DCU），來(lái)源：公司官網(wǎng)，招股說(shuō)明書(shū)

事實(shí)是，中國(guó)算力產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)雜性決定了并非所有角色都適合被裝進(jìn)一個(gè)資本框架中統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)和管理。究其原因，芯片公司估值波動(dòng)大，敘事驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)，需要在研發(fā)、市場(chǎng)拓展、資本運(yùn)作上保持極高的靈活性；系統(tǒng)集成公司則處在另一種節(jié)奏，即重資產(chǎn)、項(xiàng)目周期長(zhǎng)、利潤(rùn)率穩(wěn)定但有限。而在行業(yè)周期迅速抬升、AI硬件板塊交易情緒高漲的當(dāng)下，把兩家公司綁定在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)，不僅會(huì)讓換股比例難以確定，還可能讓“高成長(zhǎng)芯片資產(chǎn)”失去其稀缺性，從而影響未來(lái)在資本市場(chǎng)的再融資能力和戰(zhàn)略杠桿空間。所以，此次終止交易，在某種意義上避免了雙方在不合適的時(shí)機(jī)被強(qiáng)行捆綁，給未來(lái)各自的發(fā)展保留了彈性。

需要強(qiáng)調(diào)的是，獨(dú)立后的海光信息與曙光并不會(huì)降低產(chǎn)業(yè)協(xié)同效率，原因很簡(jiǎn)單，真正重要的不是資本層面的合并，而是產(chǎn)品路線、技術(shù)生態(tài)、應(yīng)用場(chǎng)景的深度適配。

眾所周知，中國(guó)算力產(chǎn)業(yè)發(fā)展到當(dāng)前階段，最需要的是算力硬件供應(yīng)、系統(tǒng)集成能力及AI應(yīng)用落地之間的快速迭代，而非把不同職能的企業(yè)合并成一個(gè)“巨無(wú)霸”統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)和管理。海光需要在CPU、芯片設(shè)計(jì)工藝、國(guó)產(chǎn)化算力生態(tài)上繼續(xù)突破；曙光則要在超算、AI服務(wù)器集群、邊緣算力與行業(yè)大模型應(yīng)用中提升能力。只有保持各自側(cè)重、減少資本層面的束縛，兩家反而能以更輕量和高效的協(xié)作方式推動(dòng)生態(tài)發(fā)展。

國(guó)產(chǎn)CPU廠商指令集架構(gòu)和生態(tài)對(duì)比，來(lái)源：Wind，海光信息官網(wǎng)，招股說(shuō)明書(shū)

可以說(shuō)，這次并購(gòu)終止不是一次失敗，而是一種對(duì)產(chǎn)業(yè)規(guī)律更符合實(shí)際的理性選擇。它讓海光繼續(xù)以稀缺的自主CPU核心資產(chǎn)身份參與資本市場(chǎng)，曙光則保持系統(tǒng)解決方案龍頭的獨(dú)特位置，同時(shí)讓兩家公司在新一輪AI基礎(chǔ)設(shè)施競(jìng)爭(zhēng)周期中擁有更好的戰(zhàn)略自主性。而站在中國(guó)算力體系的角度，與其構(gòu)建一個(gè)形式上的所謂全棧整合，不如以更靈活的合作推動(dòng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同，海光信息和曙光，無(wú)疑正在用這種方式進(jìn)入新的階段。

寫(xiě)在最后：綜上，資本市場(chǎng)的高估值周期給予了海光前所未有的新的發(fā)展窗口期；海光與曙光的價(jià)值體系本就不同，此時(shí)合并并不合算，保持獨(dú)立反而能讓雙方在生態(tài)層面合作得更靈活；對(duì)國(guó)產(chǎn)CPU和算力生態(tài)來(lái)說(shuō)，這次“松綁”可能帶來(lái)更多創(chuàng)新和合作空間?；诖耍覀冋J(rèn)為，此次海光信息宣布終止吸收合并曙光股份是一場(chǎng)符合資本、產(chǎn)業(yè)規(guī)律與長(zhǎng)期利益的選擇。