文 | 財(cái)經(jīng)思享匯，作者 | 王璇，編輯 | 管東生

2025年10月，派格賓新增“聯(lián)合核苷（酸）類似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持續(xù)清除”適應(yīng)癥，成為全球首個獲批該適應(yīng)癥的藥物，標(biāo)志著乙肝臨床治愈成為現(xiàn)實(shí)，實(shí)現(xiàn)這一突破的公司正是特寶生物（688278.SH）。

圖 公司營業(yè)總收入、營業(yè)利潤、歸母凈利潤情況

作為聚乙二醇蛋白質(zhì)長效藥物領(lǐng)域的龍頭，特寶生物的業(yè)績表現(xiàn)十分亮眼。2016-2024年間，公司營業(yè)收入從2.8億元增長至28億元，營業(yè)利潤從0.3億元增長至9.7億元。2025年前三季度公司營業(yè)收入同比增長26.85%，營業(yè)利潤同比增長16.11%，歸母凈利潤同比提升20.21%。

為股東創(chuàng)造財(cái)富的效率同樣突出，自2019年以來，公司凈資產(chǎn)收益率一直保持在10%以上，并呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，而資產(chǎn)負(fù)債率并不高，截至2025年前三季度僅為20.52%。

公司業(yè)績增長背后的核心動力是什么？這樣的增長還能持續(xù)多久？

大單品護(hù)城河

公司現(xiàn)有產(chǎn)品包含三個板塊，分別為抗病毒用藥（派格賓）、血液/腫瘤用藥（珮金、特爾立、特爾津、特爾康）、內(nèi)分泌用藥（益佩生）。其中，派格賓作為核心大單品，占到公司2024年?duì)I業(yè)總收入的86.85%。

圖 公司不同類型產(chǎn)品營業(yè)收入占比情況

作為全球首個40kD聚乙二醇干擾素α-2b注射液，派格賓是國內(nèi)首個擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的長效干擾素產(chǎn)品，打破了國外同類產(chǎn)品壟斷。2024年，公司抗病毒用藥板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.47億元，同比增長36.72%，毛利率高達(dá)96.22%，其中派格賓作為慢性乙肝抗病毒治療一線用藥，受益于臨床治愈理念普及與推廣，持續(xù)放量成為核心利潤支柱。

圖 公司產(chǎn)品派格賓毛利率情況

此外，血液/腫瘤用藥占到公司2024年總營收的12.87%，是公司第二大營收來源。

2023年上市的國家1類新藥珮金（拓培非格司亭注射液），采用全球獨(dú)創(chuàng)的40kDY型分支聚乙二醇修飾技術(shù)，半衰期長、用藥劑量低且不良反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)小，2023年末順利納入醫(yī)保目錄后患者可及性顯著提升。

2024年，公司血液/腫瘤用藥板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.63億元，同比增長19.71%，珮金已成為該領(lǐng)域核心增長點(diǎn)。此外，特爾立、特爾津、特爾康等成熟產(chǎn)品均已納入醫(yī)保目錄，覆蓋腫瘤放化療后骨髓抑制等多個場景，形成穩(wěn)定的收入補(bǔ)充。

長期以來，國內(nèi)長效干擾素市場由進(jìn)口品牌主導(dǎo)，2022年原研產(chǎn)品派羅欣退出中國市場，特寶生物的派格賓通過頭對頭對照試驗(yàn)證實(shí)，在療效、安全性等方面可成為派羅欣等效替代藥物，且憑借更具競爭力的價(jià)格與醫(yī)保覆蓋優(yōu)勢，快速搶占市場份額。

據(jù)頭豹研究院報(bào)告，當(dāng)前病毒性肝炎治療中游市場競爭態(tài)勢呈現(xiàn)明顯的梯隊(duì)分布，第一梯隊(duì)為正大天晴、辰欣藥業(yè)和九典制藥，第二梯隊(duì)為凱因科技、雙鷺?biāo)帢I(yè)、特寶生物和華納藥廠，第三梯隊(duì)則包含廣生堂、三元基因和亞太藥業(yè)。

從行業(yè)格局來看，公司處于第二梯隊(duì)核心位置，與凱因科技等企業(yè)形成差異化競爭，在聚乙二醇干擾素細(xì)分領(lǐng)域市場份額領(lǐng)先。

圖 中國肝炎用藥行業(yè)市場規(guī)模（圖源：頭豹研究院）

從需求側(cè)來看，人口基數(shù)大與疾病普遍化為公司業(yè)績增長提供了長期支撐。

根據(jù)中國肝炎防治基金會數(shù)據(jù)，中國約有7500萬HBV感染者，但目前抗病毒治療率僅17.33%，與世衛(wèi)組織“2030年90%診斷率、80%治療率”的目標(biāo)存在較大差距。

隨著臨床治愈理念普及、篩查力度加大與治療適應(yīng)癥放寬，乙肝治療市場持續(xù)擴(kuò)容，派格賓作為臨床治愈核心藥物，需求有望進(jìn)一步釋放。公司參與的“珠峰”項(xiàng)目累計(jì)篩選患者約4.2萬例，入組患者約3.2萬例，已有8874例患者實(shí)現(xiàn)乙肝表面抗原清除，循證醫(yī)學(xué)證據(jù)持續(xù)積累推動產(chǎn)品滲透率提升。

此外，腫瘤輔助用藥需求正穩(wěn)步增長。2022年中國惡性腫瘤總發(fā)病人數(shù)約為482萬人，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)581萬人。造血生長因子類藥物是緩解放化療骨髓抑制的關(guān)鍵藥物，公司的珮金、特爾津等產(chǎn)品覆蓋中性粒細(xì)胞減少癥、血小板減少癥等場景，且均已納入醫(yī)保目錄，患者可及性提升有望推動銷量穩(wěn)步增長。

增長背后

高增長光環(huán)之下，公司同樣有“煩惱”。

藥品集中帶量采購常態(tài)化，對公司產(chǎn)品價(jià)格與毛利率構(gòu)成下降壓力。

公司產(chǎn)品派格賓、珮金、特爾立、特爾津、特爾康均已納入多省份集中帶量采購。據(jù)頭豹研究院報(bào)告，2023年江西省牽頭開展干擾素省際聯(lián)盟集采，涵蓋15個干擾素α品種，其中特寶生物的派格賓中標(biāo)價(jià)較此前集采區(qū)域價(jià)格再降14.28%。雖通過以價(jià)換量實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的銷量增長，但價(jià)格下行難免對其毛利率產(chǎn)生影響。

2024年公司藥品集采中標(biāo)情況 注：中標(biāo)價(jià)格區(qū)間單位為“元”，采購量單位為“萬支”（來源：公司年報(bào)）

除此之外，公司核心產(chǎn)品均已納入醫(yī)保目錄。醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)的動態(tài)調(diào)整可能進(jìn)一步壓縮產(chǎn)品盈利空間，隨著醫(yī)?；鹂刭M(fèi)力度加大，未來新產(chǎn)品納入醫(yī)保時可能面臨更大的降價(jià)壓力，而現(xiàn)有產(chǎn)品的醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)也可能隨談判調(diào)整，從而影響公司的盈利能力。

公司業(yè)績高度依賴其核心單品，而產(chǎn)品專利是公司競爭優(yōu)勢的重要保障。

派格賓核心專利覆蓋中、美、歐等國家和地區(qū)，專利期限為2007年9月至2027年9月，目前距離專利到期僅剩不到兩年時間。若到期后未能形成有效技術(shù)壁壘，可能面臨仿制藥沖擊。

此外，公司腫瘤/血液病用藥珮金的專利將于2027年12月到期，特爾立與特爾津的專利將于2030年到期。

對此，公司證券事務(wù)代表表示，一方面，即使專利到期，其他企業(yè)短時間內(nèi)進(jìn)行仿制依舊具有挑戰(zhàn)性；另一方面，干擾素市場需求大，而目前公司的市場滲透率較低，仍有很大增長空間。

同期，特寶生物未雨綢繆，為擺脫對少數(shù)單品的依賴，公司正積極投入新產(chǎn)品研發(fā)。

圖 公司研發(fā)費(fèi)用情況

2024年，公司研發(fā)投入3.42億元，同比增長22.34%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為12.16%。新品方面，2025年5月29日，公司的怡培生長激素注射液（商品名：益佩生）獲批上市。該產(chǎn)品是公司自主研發(fā)的一款采用40kDY型分支聚乙二醇進(jìn)行單分子修飾的全新一代長效生長激素，用于治療3歲及以上兒童的生長激素缺乏癥所致的生長緩慢。

在研項(xiàng)目中，Y型聚乙二醇重組人促紅素等產(chǎn)品正處于臨床研究階段，另有多個項(xiàng)目處于早期階段。

生物醫(yī)藥研發(fā)具有周期長、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。若研發(fā)過程中出現(xiàn)臨床數(shù)據(jù)未達(dá)預(yù)期、注冊審批受阻等情況，可能導(dǎo)致研發(fā)成果無法及時轉(zhuǎn)化，從而影響未來業(yè)績增長。不過總體看，近幾年特寶生物還是有充分的時間窗口應(yīng)對未來挑戰(zhàn)。