圖：藏格礦業(yè)相對(duì)鋰礦指數(shù)，跑出了明顯的超額
藏格礦業(yè)從國(guó)內(nèi)鉀肥第二大企業(yè)，成長(zhǎng)為鉀鋰銅礦業(yè)巨頭，公司用了近30年時(shí)間。
這一發(fā)展歷程，可以分解為4個(gè)階段：
創(chuàng)業(yè)起步期（1996年-2016年）：公司于1996年成立，早期以貿(mào)易業(yè)務(wù)為主。2007年，藏格鉀肥完成了對(duì)察爾汗鐵路以東13家鉀肥企業(yè)及青海昆侖礦業(yè)有限責(zé)任公司的鹽湖資源整合。2016年，通過借殼金谷源控股成功上市，進(jìn)入資本市場(chǎng)。
多元化發(fā)展期（2017年-2021年）：2017年，公司進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，成立藏格鋰業(yè)，深度挖掘鹽湖資源價(jià)值。2019年，年產(chǎn)1萬噸碳酸鋰項(xiàng)目投產(chǎn)；同年，收購(gòu)大股東旗下巨龍銅業(yè)37%股權(quán)，為銅礦業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
2020年，紫金礦業(yè)收購(gòu)巨龍銅業(yè)50.1%股權(quán)并主導(dǎo)開發(fā)。2021年，公司以藏青基金第一大合伙人身份收購(gòu)麻米措礦業(yè)51%股權(quán)，間接獲得麻米措鹽湖24.01%權(quán)益。
高速發(fā)展期（2022年-2024年）：2022年，巨龍銅礦投產(chǎn)；2023年，參股結(jié)則茶卡、龍木錯(cuò)鹽湖（合計(jì)權(quán)益21.09%），卡位西藏優(yōu)質(zhì)鹽湖資源；同年，出海布局老撾鉀鹽礦。
戰(zhàn)略升級(jí)期（2025年至今）：2025年，紫金礦業(yè)正式入主，開啟發(fā)展新篇章。巨龍銅礦二期預(yù)計(jì)于2025年底投產(chǎn)，并規(guī)劃遠(yuǎn)期三期產(chǎn)能。
以下我們從行業(yè)環(huán)境、資源稟賦、財(cái)務(wù)表現(xiàn)及戰(zhàn)略布局等多維度，對(duì)藏格礦業(yè)及其所處的鋰礦產(chǎn)業(yè)展開分析。
1. 碳酸鋰經(jīng)歷完整漲跌周期，當(dāng)前步入修復(fù)階段
近年來碳酸鋰價(jià)格走勢(shì)可劃分為三個(gè)階段：
快速上漲期（2020年10月-2022年11月）：價(jià)格從約4萬元/噸起步，2021年末沖高至30萬元/噸，漲幅超650%；2022年繼續(xù)上行，11月觸及歷史峰值60萬元/噸后見頂回落。期間累計(jì)上漲約14倍。
驅(qū)動(dòng)因素包括：全球碳中和背景下新能源汽車快速滲透及儲(chǔ)能需求起步；疫情導(dǎo)致鋰礦項(xiàng)目延期、澳洲擴(kuò)產(chǎn)延遲、南美鹽湖受天氣影響，供應(yīng)緊張；資本大量涌入推高市場(chǎng)情緒。
迅猛下跌期（2022年11月-2025年2月）：高價(jià)刺激資本開支，供需轉(zhuǎn)向過剩，價(jià)格從60萬元/噸驟跌至2023年4月的20萬元/噸。短暫反彈后持續(xù)下行，最低觸及約6萬元/噸。
價(jià)格逐步擊穿高成本項(xiàng)目成本線，澳洲部分項(xiàng)目停產(chǎn)，行業(yè)巨頭出現(xiàn)虧損，資本開支放緩，行業(yè)底部信號(hào)顯現(xiàn)。
修復(fù)期（2025年2月以來）：國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整疊加儲(chǔ)能需求爆發(fā)，鋰價(jià)有所修復(fù)，后續(xù)展望趨于樂觀。
圖： 碳酸鋰價(jià)格走勢(shì)（2019年至今）
2.業(yè)績(jī)跟隨行業(yè)經(jīng)歷了起落，但略優(yōu)于鋰業(yè)雙雄
從藏格持有的資源來看，這家公司主業(yè)聚焦鉀鋰，銅礦為參股（紫金控股）,投資收益幾乎都來自巨龍銅礦。22年投產(chǎn)后投資收益每年快速上升，25年底二期即將投產(chǎn)，預(yù)計(jì)擴(kuò)產(chǎn)后公司業(yè)績(jī)含銅量進(jìn)一步上升。
圖：藏格礦業(yè)現(xiàn)有礦產(chǎn)資源
圖：藏格礦業(yè)在青海茫崖取得的鉀鹽探礦權(quán)。備注：據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表附注，探礦權(quán)賬面價(jià)值1.59億元，未開采前不計(jì)提攤銷
盡管遭遇負(fù)面事件沖擊，但隨后的鋰價(jià)暴漲卻為市場(chǎng)提供了絕佳布局時(shí)機(jī)：
2020年，公司股價(jià)處于階段性低點(diǎn)，主要受原實(shí)控人肖永明非法采礦案、關(guān)聯(lián)方資金占用及財(cái)務(wù)造假等一系列問題影響。2020年5月6日被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，其股價(jià)短期承壓。
隨著2021年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，公司成功撤銷警示。此后，在鋰價(jià)大幅上漲的帶動(dòng)下，2022年成為鋰業(yè)板塊的業(yè)績(jī)高點(diǎn)，藏格礦業(yè)亦從中顯著受益。
值得關(guān)注的是，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著優(yōu)于業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)，其韌性根源實(shí)則來自“鋰外”。
若以2022年為基準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比，藏格礦業(yè)的相對(duì)韌性體現(xiàn)在：2024年凈利潤(rùn)較2022年高點(diǎn)下降54%，而同期天齊鋰業(yè)已陷入深度虧損，贛鋒鋰業(yè)凈利潤(rùn)較峰值降幅更高達(dá)78%。
圖：藏格近5年?duì)I收及凈利潤(rùn)情況；單位：億元
其背后的支撐來自多元化的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。2024年投資收益占利潤(rùn)總額比例已達(dá)80.23%。從收入構(gòu)成看，除2022年外，其余年份鉀肥板塊的營(yíng)收與毛利均占據(jù)半數(shù)以上，構(gòu)成業(yè)績(jī)壓艙石。
展望未來，公司業(yè)績(jī)將更顯著地受到銅、鋰價(jià)格波動(dòng)的影響。
根據(jù)遠(yuǎn)期規(guī)劃，其鋰、鉀、銅的權(quán)益產(chǎn)能預(yù)計(jì)將分別擴(kuò)張至目前的5.9倍、3.53倍和2.4倍。值得留意的是，麻米措鹽湖等擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目持股比例較低，未納入合并報(bào)表，達(dá)產(chǎn)后僅以投資收益形式體現(xiàn)，這也會(huì)影響業(yè)績(jī)的呈現(xiàn)方式與彈性。
圖：藏格利潤(rùn)中含銅量漸近上升；單位：億元
圖：收入結(jié)構(gòu)及毛利率
藏格的ROE在2022年達(dá)到52.41%，為近年最高。23年起投資收益（絕大部分為巨龍銅礦項(xiàng)目）對(duì)凈利潤(rùn)影響權(quán)重顯著增加，造成銷售凈利率畸高。25年前三季度ROE為18.99%,年化后即25.32%。
圖：公司銷售毛利率、銷售凈利率、ROE
3. 估值自2023年5月以來持續(xù)提升
當(dāng)前鋰礦指數(shù)PE為70.1倍（部分未盈利公司拉高整體水平），PB為3.17倍。藏格礦業(yè)當(dāng)前PE為29.34倍，PB為6.72倍。
觀察其近5年P(guān)E走勢(shì)，于2023年5月觸底（6.02倍），隨后受益于銅礦投產(chǎn)及鋰價(jià)修復(fù)，估值持續(xù)提升。藏格礦業(yè)當(dāng)前估值不低，但市場(chǎng)可能基于其遠(yuǎn)期產(chǎn)能規(guī)劃，以及對(duì)銅、鋰供需趨緊的預(yù)期，給予了較高定價(jià)。
圖： 藏格礦業(yè)近5年P(guān)E-band，24年以來開啟拔估值
截至2025年12月5日，藏格礦業(yè)年內(nèi)漲幅達(dá)149.89%，其前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47.44%，股價(jià)已蘊(yùn)含了樂觀預(yù)期。紫金礦業(yè)入主后，就同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題承諾，將優(yōu)先由藏格礦業(yè)開展鉀肥、鋰礦相關(guān)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。
因此，公司未來的業(yè)績(jī)看點(diǎn)，核心仍在于鉀、鋰業(yè)務(wù)的發(fā)展，以及紫金礦業(yè)帶來的協(xié)同賦能。
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)鋰價(jià)后市分歧較大。高盛近期維持鋰價(jià)區(qū)間震蕩的判斷，邏輯在于：寧德時(shí)代宜春鋰礦停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，加劇短期供應(yīng)擔(dān)憂；盡管需求前景積極、庫(kù)存下降，但若價(jià)格上漲可能刺激非洲供應(yīng)增加，從而抑制上行空間。
選取鋰板塊上市公司進(jìn)行估值比較，藏格礦業(yè)與鹽湖股份可比性最強(qiáng)。兩者同為青海、西藏鹽湖區(qū)的鉀、鋰巨頭，開采成本約3-4萬元/噸，遠(yuǎn)低于鋰輝石提鋰（5.5-8萬元/噸）和鋰云母提鋰（6-13萬元/噸）。兩家公司2026年預(yù)期市盈率基本相當(dāng)，藏格礦業(yè)的市凈率更高，但從市賺率（PR）角度看，藏格礦業(yè)占優(yōu)。
藏格礦業(yè)當(dāng)前估值無疑不算便宜，但其鋰、鉀、銅的遠(yuǎn)期權(quán)益產(chǎn)能約為當(dāng)前的5.9倍、3.53倍和2.4倍，疊加紫金礦業(yè)的賦能效應(yīng)，其價(jià)值判斷見仁見智，值得深入探討。
圖：A股部分鋰業(yè)公司估值
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