幾天前，11月26日，萬科發(fā)布公告將于12月10日召開債權(quán)人會議，審議“22萬科MTN004”的展期事項，以穩(wěn)妥推進(jìn)該筆債券本息兌付。“22萬科MTN004”發(fā)行總額20億元，票面利率3%，期限3年，本金兌付日為2025年12月15日。
除了正在尋求展期的該筆中票以外，萬科還有一筆余額37億元的中票將于12月底到期。截至2025年11月27日，萬科存續(xù)債券共15只，其中境內(nèi)債13只，債券余額合計203.16億元，均為公募債，其中2025年-2027年行權(quán)到期規(guī)模分別為57億元、123.66億元和22.5億元，2026年之前到期債券占比88.9%。
萬科(000002.SZ)長期作為融資體系中的“信用優(yōu)先級”主體，擁有央企持股背景、完整的多元化業(yè)務(wù)布局和穩(wěn)定的經(jīng)營聲譽(yù)，其風(fēng)險事件本應(yīng)在傳統(tǒng)邏輯中屬于尾部情形。
相比于過去兩年，房企風(fēng)險集中出現(xiàn)在中小主體身上，市場對萬科相關(guān)動態(tài)的關(guān)注，反映出行業(yè)信用評估體系正迎來新的調(diào)整階段。多數(shù)金融機(jī)構(gòu)尤其是險資，已逐步優(yōu)化對高信用房企非標(biāo)資產(chǎn)的估值框架。
險資與房地產(chǎn)長期保持深度的資金合作關(guān)系，非標(biāo)資產(chǎn)是其中重要的合作載體。2018年資管新規(guī)落地后的數(shù)年里，保險資金通過債權(quán)投資計劃、信托計劃及項目合作等方式參與房地產(chǎn)領(lǐng)域融資，既為項目方提供了長期資金支持，也依托這類資產(chǎn)為投資端貢獻(xiàn)了穩(wěn)定收益。
險資對萬科的債務(wù)相關(guān)敞口，主要體現(xiàn)在非標(biāo)產(chǎn)品及投資組合層面。
今年初，新華保險（601336.SH）旗下新華資管、泰康保險集團(tuán)旗下泰康資管、華泰保險旗下華泰資管、中國太平洋保險集團(tuán)（601601.SH）旗下太平洋資管、中國太平保險集團(tuán)（0966.HK）旗下太平資管、以及中國平安集團(tuán)（601318.SH）旗下平安資管和平安養(yǎng)老，招商信諾人壽旗下的招商信諾資管等7家險資，通過非標(biāo)金融產(chǎn)品向萬科擔(dān)保的旗下項目投資，僅保險資金不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃（簡稱保債計劃）涉及的金額超過340億元。
其中，新華資管相關(guān)產(chǎn)品已于去年到期并完成展期協(xié)商。
不過從頭部保險集團(tuán)的資產(chǎn)配置來看，已在主動優(yōu)化對萬科的相關(guān)敞口規(guī)模。
中國人保與地產(chǎn)相關(guān)的投資，包括股票、債權(quán)和非標(biāo)資產(chǎn)等，僅占投資資產(chǎn)的0.5%，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，其中涉及萬科的占比極小。
中國人壽則在2024年二季度退出萬科前十大股東名單。該公司在互動平臺明確表示，截至2023年末公司對萬科無債券持倉，且從未參與萬科不動產(chǎn)相關(guān)債權(quán)計劃（如保債計劃等非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品）。
2024年4月的業(yè)績發(fā)布會上，中國人壽副總裁劉暉亦提及，中國人壽對萬科的股票有持倉，但是敞口是非常小的，公司對萬科沒有任何債券和非標(biāo)的持倉。
中國人壽或僅在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域與萬科有業(yè)務(wù)合作。2023年12月，國壽資產(chǎn)發(fā)行的“中國人壽-創(chuàng)科供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持專項計劃”以萬科為核心企業(yè)，以上下游應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展合作。
新華保險目前持有3個萬科債權(quán)計劃，合計金額約53億元，其中部分已完成展期協(xié)商；相關(guān)債權(quán)對應(yīng)萬科不動產(chǎn)項目（如武漢萬科金域國際項目），新華保險通過抵押擔(dān)保等方式保障資金回款安全。
整體來看，險資對萬科的整體風(fēng)險敞口處于可控范圍，其持有的地產(chǎn)類非標(biāo)資產(chǎn)特征，與行業(yè)發(fā)展的歷史周期密切相關(guān)。
在舊會計準(zhǔn)則框架下，非標(biāo)資產(chǎn)普遍采用攤余成本法計量，未觸發(fā)違約時賬面價值保持穩(wěn)定，收益按合同約定確認(rèn)，這使得險資利潤表呈現(xiàn)出階段性的平穩(wěn)特征。房地產(chǎn)項目的現(xiàn)金流波動和政策調(diào)整的影響，在會計處理層面有所延后。
地產(chǎn)行業(yè)景氣周期上行階段，這一計量方式與資產(chǎn)配置邏輯共同構(gòu)成了保險投資端的重要支撐。2021年以來地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整周期后，部分非標(biāo)資產(chǎn)觸發(fā)減值評估或違約條件。
此時攤余成本法下的賬面平穩(wěn)狀態(tài)逐步被打破，險企需根據(jù)資產(chǎn)實際情況計提減值準(zhǔn)備，非標(biāo)資產(chǎn)的收益穩(wěn)定性和本金安全性也隨之進(jìn)入調(diào)整階段。
而非標(biāo)資產(chǎn)當(dāng)前面臨的核心挑戰(zhàn)，在于行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的再投資適配問題。
非標(biāo)資產(chǎn)曾是險企提升投資收益的重要來源，其最寬口徑對應(yīng)保險資金運(yùn)用分類中的“其他投資”，涵蓋信托計劃、債權(quán)投資計劃、資產(chǎn)管理計劃、未上市股權(quán)、私募基金、不動產(chǎn)實物投資、長期股權(quán)投資等所有未在銀行間及證券交易所標(biāo)準(zhǔn)化交易的資產(chǎn)。
從行業(yè)數(shù)據(jù)看，2019年險資非標(biāo)資產(chǎn)（寬口徑）占總投資資產(chǎn)比例峰值接近28%，2020年仍維持在25.8%；2022年按行業(yè)普遍測算的寬口徑非標(biāo)占比約35.9%計算，規(guī)模突破9萬億元。
以債權(quán)投資計劃和信托計劃為例，截至2025年三季度末，險企存續(xù)債權(quán)投資計劃規(guī)模約1.58萬億元，較2024年末下降10%；2024年末債權(quán)投資計劃與信托計劃合計規(guī)模為2.44萬億元。
圖源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報告（2025）
險資“扎堆”配置非標(biāo)資產(chǎn)的高峰，集中在2018年至2020年，以期限三到五年的債權(quán)類產(chǎn)品為主。這意味著，未來一兩年內(nèi)存量高收益非標(biāo)資產(chǎn)將迎來集中到期窗口。
業(yè)內(nèi)人士估算，2024年非標(biāo)資產(chǎn)到期規(guī)模約1.1萬億元，2025年到期壓力更大。僅債權(quán)投資計劃一類資產(chǎn)，未來兩年內(nèi)將有超過4000億元集中回表；而信托計劃有近半數(shù)規(guī)模進(jìn)入兌付期，對應(yīng)總量也在3000億元規(guī)模，其中以地產(chǎn)、基建類產(chǎn)品為主，兌付壓力主要集中在民營房企相關(guān)產(chǎn)品。
這些非標(biāo)資產(chǎn)配置初期普遍具備6%以上的收益率，顯著高于標(biāo)準(zhǔn)化債券，是當(dāng)時行業(yè)投資端的重要收益來源。隨著這類資產(chǎn)逐步到期退出，險企必須要主動調(diào)整、適應(yīng)非標(biāo)供給收縮、收益率持續(xù)下行的市場環(huán)境。
從收益角度看，變化趨勢更為顯著。
過去地產(chǎn)和城投非標(biāo)資產(chǎn)與無風(fēng)險利率的利差普遍在150-200個基點以上，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)非標(biāo)收益率已回落至3%區(qū)間，部分產(chǎn)品收益率甚至低于大型銀行部分存款產(chǎn)品。
有信用評級機(jī)構(gòu)人士透露，2025年三季度末，險資債權(quán)投資計劃平均收益率約3.7%，年內(nèi)收益率跌破3%的產(chǎn)品數(shù)量有所增加，最低已至2.5%以下，高收益非標(biāo)資產(chǎn)的配置窗口逐步收窄。“躺贏”高息非標(biāo)的時代，已漸行漸遠(yuǎn)。
由于保險負(fù)債端存量保單仍有3%以上的資金成本，新增投資資產(chǎn)的收益水平與負(fù)債成本的匹配難度有所上升，利差損相關(guān)風(fēng)險的關(guān)注度逐步提升。
面對非標(biāo)資產(chǎn)集中到期與收益率下行的雙重環(huán)境，險資正主動調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。
過去依靠“固收+”策略累積穩(wěn)定投資回報的模式，難以延續(xù)。險資開始增加超長期國債和地方債的配置，目的在于延長久期、匹配負(fù)債，降低利率波動對資產(chǎn)端的沖擊。
同時，險資逐步提高高分紅、低波動權(quán)重股的配置比例，重點布局國有大型銀行、水電、高速公路等板塊，依托穩(wěn)定的分紅現(xiàn)金流構(gòu)建新的收益支撐點。
部分機(jī)構(gòu)還在探索“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”路徑，例如將不動產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，提升資產(chǎn)流動性，為后續(xù)投資回籠資金。
隨著成本法計量資產(chǎn)占比下降、以公允價值計量的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占比上升，利潤表波動難以避免。利率環(huán)境輕微變化便可能傳導(dǎo)至險企的利潤和凈資產(chǎn)，使投資端的表現(xiàn)更具周期性。
這對于長期依靠穩(wěn)態(tài)收益建立市場認(rèn)知的保險行業(yè)而言，是一次結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向。
在新周期下，各家公司發(fā)展?fàn)顟B(tài)也出現(xiàn)分化。
頭部險企憑借更大的資產(chǎn)池規(guī)模、較高比例的歷史高收益資產(chǎn)儲備及成熟的投資體系，具備更強(qiáng)的風(fēng)險緩沖能力；而部分過去依托高預(yù)定利率產(chǎn)品擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模、且持有較多非標(biāo)資產(chǎn)的中小險企，在再投資階段的償付能力管理壓力相對突出。
房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整、城投化債推進(jìn)、利率下行及監(jiān)管體系優(yōu)化等多重因素，推動非標(biāo)資產(chǎn)的發(fā)展階段發(fā)生轉(zhuǎn)變，險資新的投資邏輯正在逐步形成。未來保險行業(yè)的資產(chǎn)配置，將圍繞低利率、市場波動及轉(zhuǎn)型需求展開長期調(diào)整與優(yōu)化。
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