文 | 海豚投研

英偉達(dá) (NVDA.O)北京時(shí)間11月20日凌晨，美股盤后發(fā)布2026財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)（截至 2025年10月），具體內(nèi)容如下：

1.核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：總收入570億美元，好于市場(chǎng)預(yù)期（551億美元），其中季度環(huán)比增長(zhǎng)103億美元，主要是受數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中Blackwell量產(chǎn)增加的帶動(dòng)。

毛利率73.4%，環(huán)比提升1pct，符合市場(chǎng)預(yù)期。公司產(chǎn)品從Hopper轉(zhuǎn)型為Blackwell的轉(zhuǎn)型期毛利率階段性承壓，隨著B(niǎo)lackwell產(chǎn)能爬坡毛利率環(huán)比提升。

2.數(shù)據(jù)中心：本季度收入512億美元，收入環(huán)比增量為100億美元，主要是Blackwell芯片交付上量。目前，Blackwell Ultra架構(gòu)已成為覆蓋所有客戶類別的主導(dǎo)架構(gòu)，H20產(chǎn)品在本季度的銷售額占比極低。

細(xì)分來(lái)看：本季度計(jì)算收入430億美元，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入82億美元。其中本季度計(jì)算收入環(huán)比增長(zhǎng)提升至92億美元，是公司收入增長(zhǎng)的最大增量。隨著B(niǎo)300在三季度的量產(chǎn)爬坡，帶動(dòng)整體Blackwell系列的增長(zhǎng)提速。

3.游戲業(yè)務(wù)：本季度收入42.6億美元，同比增長(zhǎng)30%，受益于下游對(duì)公司RTX50等產(chǎn)品的需求推動(dòng)。相比于AMD單季約13億美元的收入，英偉達(dá)在游戲顯卡市場(chǎng)仍具有明顯優(yōu)勢(shì)。

4.利潤(rùn)：公司本季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)360億美元，同比增長(zhǎng)65%，主要受收入端的快速增長(zhǎng)和毛利率的回升的帶動(dòng)。其中核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率回升至63%，受益于公司70%+的毛利率水平帶來(lái)了的利潤(rùn)空間。當(dāng)前在GB系列產(chǎn)品量產(chǎn)增加的帶動(dòng)下，公司核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)將延續(xù)增長(zhǎng)的表現(xiàn)。

5.下季度指引：公司預(yù)期2026財(cái)年第四季度（即4Q25）收入650億美元，其中不對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的AI GPU收入做假設(shè)，環(huán)比增長(zhǎng)90億美元，好于市場(chǎng)預(yù)期（616億美元）；下季度毛利率（GAAP）為74.8%，環(huán)比提升1.4pct，好于市場(chǎng)預(yù)期（74.4%）。受GB系列量產(chǎn)爬坡的推動(dòng)，公司業(yè)績(jī)將繼續(xù)提升。

海豚君整體觀點(diǎn)：短期“亮眼”答卷背后，更重要的是對(duì)中長(zhǎng)期顧慮的安撫

英偉達(dá)本季度再次交出超預(yù)期的業(yè)績(jī)，尤其是收入端本季度環(huán)增百億美元，是相當(dāng)不錯(cuò)的表現(xiàn)。本季度收入端的增長(zhǎng)，基本都來(lái)自于Blackwell系列量產(chǎn)增加的帶動(dòng)。

此外公司又給出了下季度指引，公司預(yù)計(jì)下季度收入有望達(dá)到650億美元，環(huán)增80億美元，依然是好于買方上調(diào)過(guò)的市場(chǎng)預(yù)期（630-645億美元），公司當(dāng)前依然是受Blackwell產(chǎn)品周期的帶動(dòng)。

由于公司曾在此前的GTC大會(huì)上披露了AI業(yè)務(wù)的展望，預(yù)計(jì)Blackwell+Rubin至2026年底累計(jì)達(dá)到2000萬(wàn)顆的出貨指引（大致對(duì)應(yīng)5000億美元的收入）。

因而市場(chǎng)對(duì)于公司在明年高增長(zhǎng)是相對(duì)確定的，更像是5000億收入的季度性節(jié)奏分布，當(dāng)然更快入賬會(huì)帶動(dòng)短期市場(chǎng)情緒，但同時(shí)還要關(guān)注市場(chǎng)當(dāng)下的長(zhǎng)期擔(dān)憂。

相比于超預(yù)期的業(yè)績(jī)和指引，市場(chǎng)其實(shí)更關(guān)心ASIC競(jìng)爭(zhēng)及客戶自研的影響、2026年年末及之后的毛利率預(yù)期和下游客戶AI Capex的持續(xù)性。

復(fù)盤英偉達(dá)的股價(jià)，自8月以來(lái)實(shí)際上大多數(shù)時(shí)間都在160-185美元的區(qū)間內(nèi)。在此期間，公司股價(jià)突破200美元，并達(dá)到了212美元的高點(diǎn)，這主要是10月末GTC大會(huì)給出了Blackwell+Rubin至2026年底將達(dá)到2000萬(wàn)顆的出貨指引，對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期（1500萬(wàn)顆）大約beat了30%左右。

隨著軟銀、橋水等公司或機(jī)構(gòu)在近期紛紛被爆出清倉(cāng)、減持英偉達(dá)股票，這一定程度上對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生了動(dòng)搖，股價(jià)又再次回落至180美元附近。

在當(dāng)前市場(chǎng)存在分歧的情況下，英偉達(dá)公司的主要關(guān)注點(diǎn)：

a）大廠資本開(kāi)支（購(gòu)買主力）：雖然從9月以來(lái)Open AI在AI Capex上相當(dāng)上頭，然而Open AI的商業(yè)模式和未來(lái)現(xiàn)金流仍然很不確定，當(dāng)前市場(chǎng)并未過(guò)多考慮Open AI的這部分增量。

相比于Open AI，市場(chǎng)更加關(guān)注于核心云服務(wù)大廠的資本開(kāi)支情況。多家大廠在三季報(bào)后都給出了不錯(cuò)的資本開(kāi)支展望，下游需求依然是高增長(zhǎng)的。

結(jié)合各家資本開(kāi)支及展望，海豚君預(yù)計(jì)四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在2026年的資本開(kāi)支有望提升至5900億美元，同比增長(zhǎng)42%。

云服務(wù)大廠是公司AI 芯片當(dāng)前的主要購(gòu)買方，也是英偉達(dá)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心“基本盤”，為公司明年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

【至于大廠投入的持續(xù)性，還是要考慮經(jīng)濟(jì)性（投入產(chǎn)出比）。如果產(chǎn)業(yè)鏈上的錢都被英偉達(dá)賺走了，那么一旦下游經(jīng)濟(jì)性不足會(huì)影響大廠的進(jìn)一步投入，下游應(yīng)用場(chǎng)景的落地才能帶來(lái)資本開(kāi)支持續(xù)提升】

Open AI與英偉達(dá)10GW的長(zhǎng)期訂單協(xié)議：由于Open AI本身的不確定性，市場(chǎng)并未對(duì)這個(gè)做過(guò)多考慮。因?yàn)榻谶^(guò)多的循環(huán)交易，已經(jīng)慢慢地被市場(chǎng)所“排斥”。

包括最近英偉達(dá)又簽署了投資100億美金于Athropic的協(xié)議。不過(guò)稍感安慰的是，公司解釋了一下說(shuō)因?yàn)檫@些投資與伙伴最終AI算力的部署程度高度相關(guān)，也與公司自身的流動(dòng)性和資金能力高度相關(guān)，投資不確定性很高，未必如期全部落地。

b）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及份額情況：如果將AI芯片市場(chǎng)中各個(gè)公司的數(shù)據(jù)中心收入放到一起，英偉達(dá)依然占據(jù)7成以上的份額，是行業(yè)中的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者。

這一方面體現(xiàn)了英偉達(dá)的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)并帶來(lái)了高毛利率（70%+），而另一方面下游客戶也會(huì)覺(jué)得錢都被你賺走了，進(jìn)而會(huì)尋求自研芯片/定制ASIC等價(jià)格更低的替代方案。

谷歌、Meta、微軟、亞馬遜及Open AI都已經(jīng)開(kāi)始自研AI 芯片，特別是在推理階段，定制ASIC芯片與英偉達(dá)GPU之間差距逐漸縮小，性價(jià)比凸顯。

“谷歌Gemini+博通”構(gòu)建陣營(yíng)，是對(duì)英偉達(dá)在AI市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的危險(xiǎn)，有可能對(duì)英偉達(dá)在AI芯片市場(chǎng)的份額及毛利率產(chǎn)生影響（市場(chǎng)擔(dān)心毛利率在明年下半年及之后出現(xiàn)下滑）。

c）新產(chǎn)品的進(jìn)展情況：在此前的GTC大會(huì)上，公司給出了接下來(lái)的產(chǎn)品規(guī)劃圖。

英偉達(dá)計(jì)劃在2026年下半年推出Rubin和CPX產(chǎn)品，屆時(shí)將開(kāi)始采用臺(tái)積電3nm工藝，在2027年將繼續(xù)推出Rubin Ultra產(chǎn)品。同時(shí)值得關(guān)注本次財(cái)報(bào)后，公司管理層給出的新產(chǎn)品進(jìn)展信息。

參考英偉達(dá)當(dāng)前市值（4.4萬(wàn)億美元），對(duì)應(yīng)公司2027財(cái)年凈利潤(rùn)約為24倍PE（假定營(yíng)收同比+53%，毛利率75%，稅率15.9%）。

市場(chǎng)當(dāng)前并未給予英偉達(dá)更高的估值，主要是擔(dān)心公司在2026年之后的AI芯片市場(chǎng)份額下滑、競(jìng)爭(zhēng)加劇后的毛利率以及AI Capex的持續(xù)性。因而市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá)的估值基本都是基于明年業(yè)績(jī)的角度，對(duì)明年之后的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)是有明顯的分歧和顧慮。

由于英偉達(dá)在GTC大會(huì)上已經(jīng)給出了至2026年底的AI指引，近期的業(yè)績(jī)影響并不大。相對(duì)而言，更想要看到的是公司管理層如何安撫當(dāng)前市場(chǎng)中的擔(dān)心，其中包括明年及之后的毛利率變化、與大型CSP的合作情況和參與比重、ASIC競(jìng)爭(zhēng)及市場(chǎng)份額的預(yù)期等。

另一方面，主權(quán)AI和Open AI也可能為公司帶來(lái)額外的增量，讓市場(chǎng)看到更多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但公司也需要給出更明確的信息，來(lái)鞏固市場(chǎng)信心從而幫助公司再次沖擊200美元。

當(dāng)前最為關(guān)鍵的還是，公司管理層能消除市場(chǎng)的顧慮，針對(duì)毛利率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面給出更有力的回應(yīng)。不然的話，即使主權(quán)AI、新客戶進(jìn)展等領(lǐng)域繼續(xù)“加料”，也很難收獲市場(chǎng)持續(xù)的信心并實(shí)現(xiàn)估值的真正抬升。歡迎繼續(xù)關(guān)注海豚君后續(xù)的管理層紀(jì)要相關(guān)內(nèi)容。

以下是詳細(xì)分析

一、英偉達(dá)的業(yè)務(wù)情況

隨著英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心的持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)前已經(jīng)成為公司收入中最大的一項(xiàng)，占比已經(jīng)接近9成。作為公司此前主要收入來(lái)源的游戲業(yè)務(wù)，占比已經(jīng)被壓縮至1成左右。

具體業(yè)務(wù)來(lái)看：

1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：是當(dāng)前最主要的關(guān)注點(diǎn)，其主要產(chǎn)品包括Blackwell、Hopper等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務(wù)大廠；

2）游戲業(yè)務(wù)：公司在獨(dú)顯市場(chǎng)依舊處于領(lǐng)先地位，當(dāng)前主要產(chǎn)品是RTX40和RTX50系列，主要客戶是游戲玩家和PC制造商等；

3）專業(yè)可視化和汽車業(yè)務(wù)：兩項(xiàng)業(yè)務(wù)當(dāng)前占比較小，都在1-2%左右。其中的專業(yè)可視化業(yè)務(wù)主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業(yè)務(wù)主要以O(shè)rin芯片、Thor芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業(yè)績(jī)指標(biāo)：

2.1 營(yíng)業(yè)收入：2026財(cái)年第三季度（即3Q25）英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收570億美元，同比增長(zhǎng)62%，市場(chǎng)預(yù)期（551億美元）。公司本季度環(huán)比增長(zhǎng)的百億美元，基本上都來(lái)自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)及Blackwell系列量產(chǎn)爬坡的帶動(dòng)。

展望下季度，公司給出了650億美元的收入指引，環(huán)比增長(zhǎng)80億美元，好于買方上調(diào)后的市場(chǎng)預(yù)期（630-645億美元），依然處于Blackwell產(chǎn)品周期之內(nèi)。

2.2 毛利率（GAAP）：2026財(cái)年第三季度（即3Q25）英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）73.4%，符合市場(chǎng)預(yù)期。此前公司毛利率的“閃崩”，主要H20禁令的影響。

當(dāng)前H20影響已然不再，公司上季度毛利率已經(jīng)回升至72.4%，本季度再次環(huán)比提升1pct，主要是受Blackwell量產(chǎn)爬坡的帶動(dòng)。

對(duì)于下季度公司預(yù)期毛利率(GAAP)為74.8%，略好于市場(chǎng)預(yù)期（74.4%）。在GB系列產(chǎn)品量產(chǎn)爬坡的帶動(dòng)下，公司的毛利率有望再次回到75%以上。

三、核心業(yè)務(wù)進(jìn)展：受Blackwell產(chǎn)品周期的帶動(dòng)

在AI Capex的帶動(dòng)下，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（Compute+Networking）的收入占比已經(jīng)接近9成，而游戲業(yè)務(wù)的占比被擠壓至一成以下。

3.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2026財(cái)年第三季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收512億美元，同比增長(zhǎng)66%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍然是公司的最大關(guān)注點(diǎn)，本季度增長(zhǎng)主要是由GB系列產(chǎn)品量產(chǎn)增加的帶動(dòng)，其中受三大平臺(tái)的驅(qū)動(dòng)——加速計(jì)算、強(qiáng)大的人工智能（AI）模型以及智能體應(yīng)用。

具體來(lái)看：①計(jì)算業(yè)務(wù)收入本季度為430億美元，環(huán)比增加92億美元，其中B300在本季度的加速量產(chǎn)貢獻(xiàn)了最主要的增量；②網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入本季度為82億美元，環(huán)比增長(zhǎng)9億美元。

當(dāng)前云服務(wù)廠商依然是公司AI芯片的最大購(gòu)買方，因而下游云廠商的資本投入構(gòu)成了公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。而通過(guò)四家公司（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的管理層交流，海豚君預(yù)期四大廠商在2026年的資本開(kāi)支有望達(dá)到將近5900億美元，同比增長(zhǎng)42%，這也為公司明年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)帶來(lái)了保障。

至于Open AI與公司達(dá)成的10GW訂單，預(yù)估這大約能帶來(lái)3500億美元的收入體量。然而由于Open AI的商業(yè)模式和未來(lái)現(xiàn)金流存在諸多的不確定性，市場(chǎng)并未打入過(guò)多Open AI相關(guān)預(yù)期，當(dāng)前最為核心的仍是來(lái)自于云服務(wù)大廠的采購(gòu)。

另一方面，當(dāng)前AI芯片市場(chǎng)的核心玩家是英偉達(dá)、博通和AMD，這三家基本占據(jù)了市場(chǎng)90%以上的份額。英偉達(dá)在當(dāng)前市場(chǎng)中仍處于絕對(duì)龍頭地位，但博通和AMD憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)仍在持續(xù)追趕。

由于大模型分為訓(xùn)練和推理兩個(gè)階段，雖然英偉達(dá)GPU在訓(xùn)練階段仍有明顯優(yōu)勢(shì)，但在推理階段對(duì)部分性能要求較低，而博通的定制ASIC或AMD的產(chǎn)品凸顯出明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。隨著各家大廠開(kāi)啟自研芯片，這也逐漸成為市場(chǎng)所擔(dān)心的點(diǎn)。

“Gemini+博通”等陣型的沖擊，將是對(duì)英偉達(dá)市場(chǎng)地位和毛利率（75%）帶來(lái)挑戰(zhàn)。上游英偉達(dá)芯片的高毛利率，帶走了產(chǎn)業(yè)鏈中的大量利潤(rùn)，這直接影響到了下游的經(jīng)濟(jì)性。如果下游經(jīng)濟(jì)性難以體現(xiàn)，那么客戶未來(lái)是否還會(huì)持續(xù)提升AI Capex。

因而從產(chǎn)業(yè)鏈的角度出發(fā)，在英偉達(dá)超高的毛利率情況，各家廠商都有動(dòng)力去自研芯片或?qū)で筇娲桨?，?lái)實(shí)現(xiàn)“降本”的訴求。因而公司當(dāng)前75%的毛利率能維持到什么時(shí)候，這也是市場(chǎng)所擔(dān)心和顧慮的方面，尤其是對(duì)2027財(cái)年之后業(yè)績(jī)的不確定性。

3.2游戲業(yè)務(wù)：2026財(cái)年第三季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.6億美元，同比增長(zhǎng)30%，主要是受公司RTX50等系列產(chǎn)品的出貨帶動(dòng)。游戲業(yè)務(wù)在公司整體收入中占比已經(jīng)不足一成，公司當(dāng)前業(yè)績(jī)重心依然是數(shù)據(jù)重心業(yè)務(wù)。

就游戲業(yè)務(wù)看，相比于AMD游戲業(yè)務(wù)13億美元的季度收入，英偉達(dá)在游戲顯卡市場(chǎng)仍具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

四、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：規(guī)模效應(yīng)下，利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)

4.1 核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

2026財(cái)年第三季度英偉達(dá)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為63.2%，繼續(xù)提升，主要是受毛利率回升以及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率下降的影響。

從核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的構(gòu)成來(lái)分析，具體變化情況：

“核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率=毛利率-研發(fā)費(fèi)用率-銷售、行政等費(fèi)用占比”

1）毛利率：本季度73.4%，環(huán)比提升1pct，主要是得益于Blackwell系列產(chǎn)品量產(chǎn)爬坡的帶動(dòng)；

2）研發(fā)費(fèi)用率：本季度8.3%。雖然公司的研發(fā)投入環(huán)比提升5億美元，但在收入快速增長(zhǎng)的影響下，研發(fā)費(fèi)用率再次下滑；

3）銷售、行政等費(fèi)用占比：在Blackwell產(chǎn)品周期中，公司當(dāng)前的銷售及管理等費(fèi)用保持相對(duì)平穩(wěn)，本季度在收入中占比下降至2%。

公司預(yù)計(jì)下季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至67億美元，結(jié)合收入指引看，下季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率將繼續(xù)下滑至10.3%，繼續(xù)受規(guī)模效應(yīng)的影響。

4.2 核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

2026財(cái)年第三季度英偉達(dá)凈利潤(rùn)319億美元，同比增長(zhǎng)65%。本季度凈利率為56%。

由于凈利潤(rùn)還受到非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的影響，海豚君相對(duì)更關(guān)注于公司的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（毛利- 研發(fā)費(fèi)用- 銷售、行政等費(fèi)用）。公司本季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)360億美元，同比增長(zhǎng)63%。核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升至63%。

當(dāng)前處于Blackwell的產(chǎn)品周期中，隨著B(niǎo)300等產(chǎn)品量產(chǎn)的增加，公司業(yè)績(jī)有望逐季增長(zhǎng)。結(jié)合公司此前給出的AI業(yè)務(wù)展望，公司在2027財(cái)年仍將保持快速增長(zhǎng)。