文 | 錦緞

記得多年前，雷軍與董明珠那場(chǎng)“10億賭局”曾引發(fā)廣泛關(guān)注：以小米為代表的“互聯(lián)網(wǎng)+”巨頭，是否能在營(yíng)收上超越格力這類(lèi)傳統(tǒng)家電巨頭？十年過(guò)去，答案早已揭曉。

然而，當(dāng)我們把目光轉(zhuǎn)向家電三巨頭——格力、美的、海爾，復(fù)盤(pán)其2025年三季報(bào)，并拉長(zhǎng)周期看近五年表現(xiàn)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們?cè)缫?ldquo;越過(guò)山丘”，進(jìn)入了新的競(jìng)爭(zhēng)階段。 

互聯(lián)網(wǎng)模式所倡導(dǎo)的輕資產(chǎn)、快迭代，最終仍要回歸商業(yè)本質(zhì)：真實(shí)的用戶(hù)體驗(yàn)。一如“產(chǎn)品是1，營(yíng)銷(xiāo)是0”，沒(méi)有過(guò)硬的產(chǎn)品，再炫的模式也是空中樓閣。與此同時(shí)，線(xiàn)上與線(xiàn)下的深度融合已成為行業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。 

這一判斷在行業(yè)發(fā)展的不同階段得到印證。在行業(yè)高速增長(zhǎng)期，各家企業(yè)看似各有千秋，投資者也各有所愛(ài)；但進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，真正的實(shí)力差距才開(kāi)始顯現(xiàn)。

01 業(yè)績(jī)分化背后，格力怎么了？

1.營(yíng)收增速拉開(kāi)差距，與產(chǎn)品線(xiàn)有關(guān)

從2025年三季報(bào)來(lái)看，家電三巨頭在營(yíng)收方面已拉開(kāi)明顯差距。美的、海爾、格力前三季度營(yíng)收分別為3647萬(wàn)元、2341萬(wàn)元、1276萬(wàn)元，差距已在千萬(wàn)級(jí)別遞增。

與此同時(shí)，三者營(yíng)收增速分別為13.85%、9.98%、-6.62%。隨著增速分化，這一差距預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大。

圖：營(yíng)收（左軸）及營(yíng)收增長(zhǎng)率（右軸），單位：萬(wàn)元，%

2020年，美的、格力、海爾的營(yíng)收分別為2857萬(wàn)元、1705萬(wàn)元、2097萬(wàn)元；至2024年末，三者營(yíng)收分別為當(dāng)年的1.43倍、1.11倍和1.36倍。增速差異背后，反映的是企業(yè)產(chǎn)品力的延伸能力： 

美的與海爾均受益于產(chǎn)品多樣化與出海戰(zhàn)略。值得注意的是，美的海外區(qū)域毛利率高于國(guó)內(nèi) 2 個(gè)百分點(diǎn)左右，海爾低 4 個(gè)百分點(diǎn)左右，而格力低 16.5 個(gè)百分點(diǎn)。 

格力近八成營(yíng)收依賴(lài)空調(diào)業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品線(xiàn)延伸雖多次嘗試，但成功案例有限。在品類(lèi)拓展方面，格力與美的形成鮮明對(duì)比。格力近年來(lái)布局的智能裝備，如數(shù)控機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人及自動(dòng)化等領(lǐng)域，在營(yíng)收中占比不足10%，2025年上半年僅為95.9億元，且近年增速波動(dòng)較大，未能形成穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。無(wú)論從營(yíng)收規(guī)模還是增長(zhǎng)趨勢(shì)看，這些業(yè)務(wù)尚難以支撐主業(yè)，格力對(duì)空調(diào)單品的依賴(lài)局面仍未改變。

圖：家電三巨頭收入?yún)^(qū)域分布情況，單位：%

2.凈利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，美的漸入佳境，而格力依賴(lài)銷(xiāo)售降費(fèi)

2025年前三季度，美的、格力、海爾凈利潤(rùn)分別為378.83億元、214.61億元、173.73億元，同比分別增長(zhǎng)20.18%、1.71%、13.56%。三巨頭銷(xiāo)售毛利率差異不大，介于25.87%-28.44%之間，其中格力最高；但銷(xiāo)售凈利率差異顯著，核心原因在于銷(xiāo)售費(fèi)用的不同。

管理費(fèi)用率與研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，基本在3.5%左右，差距不大。銷(xiāo)售費(fèi)用方面，格力 < 美的 < 海爾，一方面與格力主打大單品策略有關(guān)，而美的與海爾品類(lèi)及品牌更為多元。 

但值得注意的是，格力2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率較上年下降3.23%，絕對(duì)額減少74億元，降幅達(dá)34.11%；2025年前三季度繼續(xù)同比下降1.38%，絕對(duì)額下降11.30%。銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)下降的背后，究竟意味著什么？ 

2024年年報(bào)解釋為渠道營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用變動(dòng)及產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)影響。會(huì)計(jì)附注顯示，公司將原計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用的產(chǎn)品質(zhì)量保證責(zé)任調(diào)整至“營(yíng)業(yè)成本”，但公司營(yíng)業(yè)成本率僅上升0.77%，可見(jiàn)會(huì)計(jì)調(diào)整并非主因。 

年報(bào)中也提及渠道體系變革因素，如數(shù)字化賦能、扁平化等。但從常理看，數(shù)字化賦能的第一步往往是增加投入，之后才能在后續(xù)年度顯現(xiàn)效果，前提是數(shù)字化真正能夠賦能。 

從銷(xiāo)售費(fèi)用的構(gòu)成來(lái)看，包括安裝費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)裝卸費(fèi)、宣傳推廣費(fèi)、職工薪酬。

1)營(yíng)收下降，賣(mài)的少了，要安裝的也就少了，所以安裝費(fèi)減少理所當(dāng)然，但營(yíng)收下降個(gè)位數(shù)，對(duì)應(yīng)的安裝費(fèi)也不會(huì)出現(xiàn)斷崖式減少，所以不是影響銷(xiāo)售費(fèi)用的大頭；

2)人員薪酬，主要指的是與產(chǎn)品銷(xiāo)售直接相關(guān)的銷(xiāo)售人員及其他人員的薪酬，年報(bào)沒(méi)有這些人員的直接數(shù)據(jù)，但是比較2023年和2024年領(lǐng)取薪酬員工總?cè)藬?shù)，24年減少了200人，相比7w+的人員基數(shù)，變化的比率不高，就算這全部是銷(xiāo)售人員，對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用減少的權(quán)重占比不會(huì)很大；

3)那么銷(xiāo)售降費(fèi)的解釋得歸因于倉(cāng)儲(chǔ)裝卸費(fèi)、宣傳推廣費(fèi)了。從其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，24年83.49天，23年為92.5天，降幅10%，25年三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降幅5%，能部分解釋銷(xiāo)售降費(fèi)的原因，但亦不完全。存貨周轉(zhuǎn)加快的另一面是應(yīng)收賬款增長(zhǎng)，24年應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)5%，一定程度表明格力的銷(xiāo)售政策有所放松。

圖：凈利潤(rùn)（左軸）及增長(zhǎng)率情況（右軸）；單位：億元，%。注：數(shù)據(jù)來(lái)自wind

圖：25Q3銷(xiāo)售毛利率與銷(xiāo)售凈利率情況；單位：%

圖： 銷(xiāo)售費(fèi)用率；單位：%

3.ROE拆解：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率即營(yíng)收變化趨勢(shì)，才是未來(lái)ROE提質(zhì)的關(guān)鍵

2025年前三季度，家電三巨頭ROE均保持在15%以上，其中格力同比下降近三個(gè)百分點(diǎn)，這是在銷(xiāo)售費(fèi)用率下降的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的；美的與海爾同比略有優(yōu)化。

從ROE拆解來(lái)看，取決于三大因素：銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)。2025年前三季度數(shù)據(jù)顯示，權(quán)益乘數(shù)相差不大，介于2.5-2.7之間，未來(lái)提升空間有限。

而銷(xiāo)售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則呈現(xiàn)差異：格力銷(xiāo)售凈利率占優(yōu)，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為36%，分別為海爾的45%和美的的59%。

圖：ROE；單位： %

那么問(wèn)題來(lái)了：在權(quán)益乘數(shù)與銷(xiāo)售凈利率基本穩(wěn)定的背景下，營(yíng)收變化將成為影響ROE趨勢(shì)的關(guān)鍵。

格力當(dāng)前通過(guò)銷(xiāo)售降費(fèi)提升利潤(rùn)的做法，更像是短期應(yīng)對(duì)，而非長(zhǎng)期趨勢(shì)。

相比之下，收入能否增長(zhǎng)，才是未來(lái)ROE走向的決定因素。

圖：2020年至今營(yíng)運(yùn)周期，單位：天數(shù)

圖：25年前三季度ROE拆解

02 要股息，還是要成長(zhǎng)？

截至11月7日，家電三巨頭市值分別為5871億元、2334億元和2242億元，PE分別為13.09倍、11.09倍和7.07倍。

按前三季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率計(jì)算PEG，美的低于海爾與格力；若以PE/ROE計(jì)算市賺率，當(dāng)前美的與海爾基本相當(dāng)，格力相對(duì)便宜。

圖：家電三巨頭估值（截止11月7日）

市場(chǎng)也常以紅利邏輯看待家電股。若以2025年前三季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及股息支付率為基礎(chǔ)，假定股息增長(zhǎng)率等于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，且股價(jià)保持不變，則三年后美的股息率將達(dá)7.97%，超過(guò)格力的7.89%。

結(jié)合前文分析，美的產(chǎn)品線(xiàn)相對(duì)多元化，在行業(yè)基本穩(wěn)定的背景下，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)可持續(xù)；而格力在營(yíng)收下滑背景下，通過(guò)壓降銷(xiāo)售費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)微增的做法，更似應(yīng)對(duì)當(dāng)前困境的權(quán)宜之計(jì)，而非長(zhǎng)期趨勢(shì)。

因此，是看重眼前的股息率，還是未來(lái)的成長(zhǎng)空間，這似乎仍是一個(gè)令價(jià)值投資者煎熬的問(wèn)題。