招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，健信超導(dǎo)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為19.56%、22.84%、24.94%和24.84%。同期，上述4家同行業(yè)可比公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均值分別為46.27%、45.59%、45.17%和47.41%。折射出其在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力與產(chǎn)品附加值有限。
更值得關(guān)注的是其戰(zhàn)略路徑的選擇。在辰光醫(yī)療、濰坊新力等同行業(yè)公司逐步向MRI整機(jī)業(yè)務(wù)拓展，尋求產(chǎn)業(yè)鏈延伸與更高附加值空間的同時(shí)，健信超導(dǎo)仍堅(jiān)持“不開展整機(jī)業(yè)務(wù)”的定位。公司表示將聚焦于磁體及線圈等核心部件，以避免與現(xiàn)有客戶競(jìng)爭(zhēng)及跨界風(fēng)險(xiǎn)。
盡管該策略有助于維持現(xiàn)有合作關(guān)系，但也意味著公司將長(zhǎng)期受限于磁體這一細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模天花板，難以突破中游環(huán)節(jié)的價(jià)值局限。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、技術(shù)迭代加速的背景下，缺乏戰(zhàn)略延展性的專注，恐將制約其長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。
作為科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)，研發(fā)實(shí)力與技術(shù)創(chuàng)新能力是關(guān)鍵的審核維度。然而，健信超導(dǎo)在研發(fā)投入與成果積累方面均顯不足，核心技術(shù)自主性亦存隱憂。
具體來(lái)看，首先在研發(fā)投入方面，健信超導(dǎo)的研發(fā)費(fèi)用分別為2033.18萬(wàn)元、2441.93萬(wàn)元、2764.54萬(wàn)元、1675.22萬(wàn)元。研發(fā)費(fèi)用率分別為5.66%、5.42%、6.50%和6.65%，與同行業(yè)可比公司均值14.44%、14.41%、18.36%、17.65%相比，差距不小。
2024年4月12日，新“國(guó)九條”發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布6項(xiàng)規(guī)則草案公開征求意見，滬深交易所同步就19項(xiàng)具體業(yè)務(wù)規(guī)則向社會(huì)公開征求意見。
此次修改意見稿中，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，強(qiáng)化科創(chuàng)屬性要求，將企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板上市指標(biāo)修改為最近三年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例 5%以上，或最近三年研發(fā)投入金額累計(jì)在 8000 萬(wàn)元以上。
由此來(lái)看，健信超導(dǎo)研發(fā)營(yíng)收占比踩線“達(dá)標(biāo)”，但2022年至2024年三年間，公司研發(fā)投入累計(jì)僅為7239.64萬(wàn)元，并未達(dá)到科創(chuàng)板對(duì)研發(fā)投入“不少于8000萬(wàn)元”的底線要求，也進(jìn)一步加深了市場(chǎng)對(duì)其創(chuàng)新底色的擔(dān)憂。
在研發(fā)成果方面，截至2025年6月30日，健信超導(dǎo)已獲授權(quán)專利85項(xiàng)，其中發(fā)明專利45項(xiàng)。與同行業(yè)公司相比存在明顯差距。例如，聯(lián)影醫(yī)療、辰光醫(yī)療、奕瑞科技和康眾醫(yī)療在2024年末分別擁有專利4664項(xiàng)、91項(xiàng)、455項(xiàng)和108項(xiàng)?？梢?，在專利數(shù)量方面，健信超導(dǎo)也遠(yuǎn)不及同行業(yè)可比公司。
更為關(guān)鍵的是，健信超導(dǎo)其擁有的45項(xiàng)發(fā)明專利中，有三分之一為受讓取得，并非原始創(chuàng)新。專利數(shù)量不足且存在不少的外部技術(shù)引入，進(jìn)一步暴露出其內(nèi)生研發(fā)體系的薄弱，也讓市場(chǎng)擔(dān)憂，其所宣稱的“技術(shù)領(lǐng)先”表述的含金量。
訂單與依賴并存，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)共生。
健信超導(dǎo)在客戶集中度與關(guān)聯(lián)交易方面存在顯著風(fēng)險(xiǎn)，其商業(yè)獨(dú)立性及交易公允性受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。招股書顯示，健信超導(dǎo)還存在大客戶較為集中的風(fēng)險(xiǎn)。2022年至2025年上半年，公司來(lái)自前五大客戶的收入占比分別為73.75%、76.68%、79.62%和83.43%。
其中，健信超導(dǎo)前兩大客戶富士膠片集團(tuán)（含關(guān)聯(lián)方）與GE醫(yī)療（含關(guān)聯(lián)方）的合計(jì)銷售占比持續(xù)攀升：從2022年的52.5%上升至2025年上半年的68.9%，顯示出極高的客戶集中度。
更為關(guān)鍵的是，公司與這兩大核心客戶的關(guān)系已遠(yuǎn)超普通買賣范疇，形成了深度綁定的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。富士膠片除作為第一大客戶外，其還是健信超導(dǎo)合營(yíng)企業(yè)“蘇州柏爾特”的合營(yíng)方。招股書顯示，健信持股51%，富士膠片與關(guān)聯(lián)方持股49%。
健信超導(dǎo)向蘇州柏爾特銷售磁體、配件及相關(guān)服務(wù)，招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司向蘇州柏爾特銷售額分別為690.83萬(wàn)元、2362.59萬(wàn)元、110.56萬(wàn)元、99.29萬(wàn)元。占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 1.92%、5.24%、0.26%和 0.39%。
招股書顯示，蘇州柏爾的業(yè)績(jī)并不理想，2024年與2025年上半年，公司凈利潤(rùn)均為小幅虧損。隨著健信超導(dǎo)IPO進(jìn)程不斷推進(jìn)，公司也在有意降低與其關(guān)聯(lián)交易，以降低市場(chǎng)對(duì)其關(guān)聯(lián)交易公允性的質(zhì)疑。
除了向關(guān)聯(lián)方銷售之外，健信超導(dǎo)也存在向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品、服務(wù)的情況。招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品、服務(wù)的金額合計(jì)分別為9486.73萬(wàn)元、8069.57萬(wàn)元、7675.47萬(wàn)元和 3357.22萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例分別為34.46%、23.97%、24.56%、18.09%。
健信超導(dǎo)主要關(guān)聯(lián)采購(gòu)方系公司第三大股東寧波韻升，主要采購(gòu)磁鋼等原材料，上述同期采購(gòu)額分別為，7518.02萬(wàn)元、6132.28萬(wàn)元、4821.62萬(wàn)元、2111.30萬(wàn)元。占公司關(guān)聯(lián)交易比例分別為79.25%、75.99%、62.82%、62.88%。
值得警惕的是，健信超導(dǎo)披露的關(guān)聯(lián)采購(gòu)數(shù)據(jù)與寧波韻升披露的關(guān)聯(lián)銷售數(shù)據(jù)在部分年份存在差異，萬(wàn)點(diǎn)研究查閱寧波韻升2024年年報(bào)與2025年半年報(bào)發(fā)現(xiàn)，寧波韻升公布關(guān)聯(lián)交易金額分別為4821.62萬(wàn)元與2152.86萬(wàn)元，其中2025年上半年，寧波韻升與健信超導(dǎo)披露數(shù)據(jù)相差40.56萬(wàn)元。
強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代，信息披露的準(zhǔn)確性已經(jīng)成為企業(yè)IPO成敗關(guān)鍵。健信超導(dǎo)與寧波韻升信息披露之間的金額雖相差不大，但對(duì)于一家擬上市企業(yè)而言，微小的數(shù)字差也會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)于其關(guān)聯(lián)交易透明度與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性的疑慮。
除上述關(guān)聯(lián)交易之外，健信超導(dǎo)通過(guò)股權(quán)安排來(lái)綁定與大客戶之間的合作，也將進(jìn)一步限制其經(jīng)營(yíng)自主性。
具體來(lái)看，GE醫(yī)療于2023年通過(guò)子公司入股健信超導(dǎo)，成為其股東。入股前2023年健信超導(dǎo)對(duì)GE醫(yī)療銷售額為346.08萬(wàn)元，入股次年2024年即激增至3776.80萬(wàn)元。
抱上“大腿”固然是好事，但是公司與GE醫(yī)療簽署排他性條款，約定部分型號(hào)的無(wú)液氦產(chǎn)品及新產(chǎn)品，在GE立項(xiàng)后的一定期限內(nèi)，不得向若干特定整機(jī)廠商銷售。盡管公司表示影響可控，但該排他條款客觀上限制了其向其他潛在頭部客戶的銷售自由度。
此外，健信超導(dǎo)還存在與GE醫(yī)療業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，若健信超導(dǎo)2025年1月31日前未完成上市，或連續(xù)兩年?duì)I收增速低于15%，實(shí)控人許建益需按“本金+8%年化收益”回購(gòu)GE持有的股份。
綜上所述，健信超導(dǎo)與其主要客戶、股東及合營(yíng)企業(yè)之間，已形成一個(gè)關(guān)系復(fù)雜、交易頻繁的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。這不僅挑戰(zhàn)了其業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)的獨(dú)立性，更使得關(guān)聯(lián)交易的公允性及是否存在利益輸送，成為監(jiān)管與市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
作為一家科創(chuàng)型企業(yè)，公司對(duì)前瞻技術(shù)的儲(chǔ)備與布局，也是判斷長(zhǎng)線價(jià)值的關(guān)鍵。
自2021年以來(lái)，中國(guó)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)在高端醫(yī)療影像設(shè)備領(lǐng)域取得了顯著進(jìn)展。特別是磁共振成像（MRI）設(shè)備方面，正加速向3.0T升級(jí)，其中國(guó)產(chǎn)品牌實(shí)現(xiàn)了從技術(shù)研發(fā)到市場(chǎng)應(yīng)用的重大突破。
灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，全球MRI設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的111億美元增至2030年的148.9億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為5.0%。其中，中國(guó)市場(chǎng)為最大增量市場(chǎng)所在。
作為幾年全球MRI設(shè)備重要增量市場(chǎng)，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2024年，國(guó)產(chǎn)1.5T MRI設(shè)備在中國(guó)市場(chǎng)的占有率超過(guò)了53%，而在更高性能的3.0T及以上MRI設(shè)備市場(chǎng)中，國(guó)產(chǎn)品牌的市場(chǎng)份額也達(dá)到了17.1%。
2024年以來(lái)，隨著光纖譜儀、雙能梯度系統(tǒng)、梯度放大器等關(guān)鍵核心技術(shù)的國(guó)產(chǎn)化突破，國(guó)產(chǎn)3.0T MRI設(shè)備的核心部件實(shí)現(xiàn)了100%自主研發(fā)，相關(guān)分析預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)的國(guó)產(chǎn)3.0T MRI設(shè)備市場(chǎng)前景廣闊。
健信超導(dǎo)在招股書表示，目前 3.0T 醫(yī)用 MRI 超導(dǎo)磁體的孔徑主要分為 60cm、65cm、70cm 三種，目前公司已具備60cm及65cm孔徑的3.0T超導(dǎo)磁體及其配套梯度線圈的生產(chǎn)能力，并完成 70cm 孔徑的 3.0T 超導(dǎo)磁體制造的技術(shù)儲(chǔ)備。但相關(guān)產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程緩慢，受限于下游整機(jī)廠研發(fā)和注冊(cè)進(jìn)度，批量化供貨仍處于推進(jìn)中。
聯(lián)影、東軟等國(guó)產(chǎn)化龍頭，紛紛突破超導(dǎo)磁體、梯度線圈等核心技術(shù)，掌握在無(wú)液氦技術(shù)背景下，雖自稱掌握了“全固態(tài)傳導(dǎo)冷”的獨(dú)創(chuàng)技術(shù)路徑的健信超導(dǎo)，但以何種姿態(tài)進(jìn)軍國(guó)產(chǎn)化產(chǎn)業(yè)鏈，健信超導(dǎo)還需拿出更多讓市場(chǎng)信服的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。
雖然健信超導(dǎo)也在招股書中披露出一些地方和部委的項(xiàng)目立項(xiàng)及成果，比如公司1.5T無(wú)液氦磁體曾于2021年被浙江省經(jīng)信廳認(rèn)定為“國(guó)際首臺(tái)（套）裝備”。但其影響力也僅限于浙江省內(nèi)，如何實(shí)現(xiàn)全國(guó)化關(guān)鍵突破，其路線能否勝出也未可知。
健信作為行業(yè)中的后來(lái)者，盡管在自主研發(fā)方面投入了一定努力，但目前尚未展現(xiàn)出顯著的突破性創(chuàng)新。公司方面主要強(qiáng)調(diào)其產(chǎn)品在性能穩(wěn)定性與成本控制方面具備一定優(yōu)勢(shì)，但這些優(yōu)勢(shì)更多體現(xiàn)為對(duì)現(xiàn)有技術(shù)路徑的優(yōu)化與完善。想要實(shí)現(xiàn)更大的破局，或仍需更大創(chuàng)新性“王炸”才行。
經(jīng)營(yíng)企業(yè)如跑馬拉松，上市亦是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松。
作為全球超導(dǎo)磁體領(lǐng)域重要的獨(dú)立供應(yīng)商，健信超導(dǎo)已在全球市場(chǎng)中占據(jù)一席之地，尤其在無(wú)液氦超導(dǎo)磁體等前沿方向具備技術(shù)儲(chǔ)備，顯示出其對(duì)行業(yè)技術(shù)趨勢(shì)的敏銳把握。
在政策鼓勵(lì)高端醫(yī)療設(shè)備國(guó)產(chǎn)化、無(wú)液氦技術(shù)逐步推廣的行業(yè)背景下，健信超導(dǎo)如能有效把握市場(chǎng)機(jī)遇，其募投項(xiàng)目所布局的產(chǎn)能與技術(shù)方向，仍具備中長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值。
未來(lái)，健信超導(dǎo)若能在鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，持續(xù)加大研發(fā)、拓展客戶群、提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力，有望在國(guó)產(chǎn)替代與技術(shù)升級(jí)的浪潮中進(jìn)一步突圍；反之，若不能妥善應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)，其成長(zhǎng)性與創(chuàng)新成色將難以支撐其在科創(chuàng)板的長(zhǎng)遠(yuǎn)表現(xiàn)。
此次IPO于健信超導(dǎo)而言，是機(jī)遇更是考驗(yàn)，公司雖已過(guò)會(huì)，但其在產(chǎn)能消化、研發(fā)實(shí)力、客戶集中度、產(chǎn)品迭代與政策依賴等方面的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在技術(shù)快速迭代、競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的MRI產(chǎn)業(yè)鏈中，公司能否真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)成長(zhǎng)，仍需市場(chǎng)與時(shí)間的檢驗(yàn)。
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