文 | 一千二百字

我們經(jīng)常能在馬路上看到的貨拉拉（拉拉科技）已于本周一再次向港交所遞交招股書。由于港交所對(duì)招股書的審核有效期是6個(gè)月，如果未在有效期內(nèi)完成聆訊或上市流程，企業(yè)需要更新數(shù)據(jù)并重新提交。此前，貨拉拉曾大約每隔6個(gè)月多次提交過招股書。

通常，招股書失效是港股上市流程中的正常機(jī)制，并不一定代表IPO失敗。它與當(dāng)時(shí)的港股市況、遞交企業(yè)數(shù)量變化、審核流程周期改變，或企業(yè)自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及組織架構(gòu)合規(guī)、壟斷地位的判定等因素，都可能產(chǎn)生關(guān)系。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度港股IPO平均審批周期為227天，較此前有所延長(zhǎng)。

在一個(gè)供需高度分散化、從業(yè)者服務(wù)參差不齊、貨車空駛率較高的同城貨運(yùn)非成熟市場(chǎng)，眼下有貨拉拉這樣一個(gè)在內(nèi)地市場(chǎng)份額處于絕對(duì)領(lǐng)先地位的角色，對(duì)行業(yè)未來標(biāo)準(zhǔn)化樣板的塑造將具有決定性作用。

當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手滿幫、快狗打車已經(jīng)上市，福佑卡車從上市申請(qǐng)到撤回的徘徊時(shí)，貨拉拉的IPO更顯急切，多次遞交招股書而尚未“臨門一腳”，它都做了哪些調(diào)整？

貨拉拉是在賺誰(shuí)的錢？

在貨拉拉、滴滴貨運(yùn)這類閉環(huán)物流逐漸占據(jù)市場(chǎng)主流前，同城貨運(yùn)或搬家需求主要依托于像58同城、咸魚等信息撮合平臺(tái)，或者直接給搬家公司打電話、公司間互相介紹等渠道。交易通常是在履約后線下完成，不是閉環(huán)。

閉環(huán)平臺(tái)的強(qiáng)勢(shì)崛起構(gòu)建起一個(gè)典型的平臺(tái)模式，鏈路涉及貨主、平臺(tái)、司機(jī)和貨車。也可以把司機(jī)和貨車視為一體，司機(jī)是帶著自己的車入駐平臺(tái)，但也有司機(jī)選擇租車，由此衍生出平臺(tái)租賃的增值服務(wù)。

具體到貨拉拉，可以和打車領(lǐng)域的滴滴做類比，它是一個(gè)典型的輕資產(chǎn)平臺(tái)，因而能享有高毛利率。司機(jī)不屬于公司，貨車也不是公司的，雖然近期貨拉拉與國(guó)產(chǎn)汽車品牌合作推出了一款新能源貨車，但只是一次試水。就連平臺(tái)上提供的貨車租賃或售賣服務(wù)，車源庫(kù)存也屬于第三方汽車經(jīng)銷商。

在這個(gè)模式下，貨拉拉將司機(jī)視為直接客戶，而非購(gòu)買運(yùn)輸服務(wù)的消費(fèi)者，它只是代司機(jī)向貨主收費(fèi)。司機(jī)為平臺(tái)貢獻(xiàn)的收入主要是兩部分：月度會(huì)員費(fèi)和交易傭金，由此構(gòu)成貨運(yùn)平臺(tái)的核心收入。“月費(fèi)”在財(cái)報(bào)里被稱為“司機(jī)折扣計(jì)劃費(fèi)”，意思是不同的會(huì)員等級(jí)對(duì)應(yīng)著不同的抽傭比例，等級(jí)越高，平臺(tái)對(duì)司機(jī)的抽傭比例越低，還可能享有優(yōu)先派單等權(quán)益，當(dāng)然月費(fèi)也更高。

根據(jù)招股書，目前貨拉拉的絕大多數(shù)司機(jī)擁有會(huì)員身份。以深圳市場(chǎng)為例，非會(huì)員要繳納15%的訂單金額作為傭金；低等級(jí)會(huì)員的傭金比例是11%；而每月交709元月費(fèi)的高等級(jí)會(huì)員，只要交5%的傭金。超級(jí)會(huì)員還有免傭待遇。

也就是說，對(duì)于單量多、業(yè)務(wù)熟練的老司機(jī)，選擇交更多月費(fèi)、成為更高等級(jí)會(huì)員，通常更劃算，總收入的增長(zhǎng)可以“沖抵?jǐn)備N”月費(fèi)支出；而新手司機(jī)可能就要在月費(fèi)等級(jí)中有所徘徊。

月費(fèi)并非貨拉拉的首創(chuàng)。Uber旗下的貨運(yùn)C2C平臺(tái)Uber Freight也在傭金之外實(shí)行會(huì)員模式，一般每年1000美元會(huì)費(fèi)，但它的傭金比例通常只有1%-5%。

這樣看，司機(jī)群體是貨拉拉最重要的資源，屬于高度捆綁的關(guān)系。平臺(tái)上的新老司機(jī)構(gòu)成比例、人員流動(dòng)性、平均服務(wù)年限、年齡結(jié)構(gòu)等衡量數(shù)據(jù)，對(duì)平臺(tái)收入的穩(wěn)定性起決定作用，同時(shí)司機(jī)群體的整體服務(wù)意識(shí)也直接影響用戶體驗(yàn)。但這些細(xì)化數(shù)據(jù)沒有在招股書中披露，已知2024年平均月活躍司機(jī)MAU為168.2萬(wàn)人，2025年上半年增加至196萬(wàn)人。

由月費(fèi)和傭金所構(gòu)成的貨運(yùn)平臺(tái)收入在總收入中的占比從2022年至2024年、再到2025年上半年，依次為54.7%、58.3%、51.7%和44.9%。下降趨勢(shì)表明，在由司機(jī)貢獻(xiàn)的貨運(yùn)平臺(tái)核心收入之外，貨拉拉在盡力拓展其他收入渠道。

比如，區(qū)別于主要服務(wù)中小商戶的同城貨運(yùn)，貨拉拉的“綜合企業(yè)服務(wù)”更多服務(wù)于中大型商家，像電商客戶在大促旺季的臨時(shí)性補(bǔ)貨，或定制化的物流方案等。此外，還包括零擔(dān)運(yùn)輸（指非整車貨物運(yùn)輸）和搬家業(yè)務(wù)等多元化物流服務(wù)。

在運(yùn)輸業(yè)務(wù)之外，貨拉拉還開展了小額貸款服務(wù)，以及車輛租售、汽油和電池服務(wù)等上下游增值服務(wù)。像貨車租賃收取的是服務(wù)費(fèi)，汽車出售賺取的是傭金或進(jìn)銷差價(jià)。這些實(shí)際上也與司機(jī)相關(guān)?？梢哉f，司機(jī)群體的動(dòng)向是觀察這類平臺(tái)經(jīng)營(yíng)冷暖的重要風(fēng)向標(biāo)。

境外市場(chǎng)變現(xiàn)率高于內(nèi)地

與內(nèi)地市場(chǎng)的收入結(jié)構(gòu)不同，貨拉拉在境外市場(chǎng)的營(yíng)收構(gòu)成更簡(jiǎn)化，基本只包括貨運(yùn)平臺(tái)收入和多元化物流服務(wù)兩大類。而境外貨運(yùn)平臺(tái)收入的變現(xiàn)形式主要是從訂單交易GTV中抽取的傭金，我們?cè)谡泄蓵餂]有找到類似內(nèi)地市場(chǎng)的“月費(fèi)”表述。

貨拉拉目前已在全球14個(gè)市場(chǎng)、共計(jì)400個(gè)左右城市開展物流業(yè)務(wù)。境外主要瞄準(zhǔn)東南亞和拉美地區(qū)，這些地方通?；A(chǔ)設(shè)施相對(duì)落后，公路貨運(yùn)缺乏技術(shù)驅(qū)動(dòng)的服務(wù)商，效率較低。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，個(gè)人貨車主在中國(guó)內(nèi)地及東南亞現(xiàn)有司機(jī)總數(shù)中占比分別為90%和85%，遠(yuǎn)高于美國(guó)的40%；而中國(guó)總行駛里程中約35%、東南亞及拉美總行駛里程的約40%為空駛里程，高于美國(guó)的12%。效率方面有很大提升空間。

說白了，內(nèi)地現(xiàn)在面對(duì)的是一個(gè)勞務(wù)買方市場(chǎng)大環(huán)境，勞動(dòng)力總體供給大于需求，分散的貨運(yùn)司機(jī)群體更是如此。這可能是“月費(fèi)”模式可以推行的原因之一。橫向看，不管是云計(jì)算、在線音樂，還是線下的會(huì)員制超市，“訂閱模式”對(duì)平臺(tái)來說最為劃算，可以保證持續(xù)穩(wěn)定的進(jìn)賬。

但月費(fèi)收入直接與司機(jī)數(shù)量掛鉤，長(zhǎng)遠(yuǎn)看這部分收入增長(zhǎng)缺乏太大想象空間。2022年，貨拉拉的司機(jī)折扣計(jì)劃費(fèi)即月費(fèi)收入幾乎與內(nèi)地市場(chǎng)的傭金收入持平，到今年上半年，月費(fèi)與傭金收入拉開差距，比例大約是0.6:1。這背后是平臺(tái)逐步調(diào)整收費(fèi)策略，減費(fèi)、設(shè)置抽傭上限等舉措實(shí)施的結(jié)果，同時(shí)也是對(duì)外界監(jiān)管壓力的消化與回應(yīng)。

未來趨勢(shì)是傭金在內(nèi)地貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)收入中的占比逐步走高。但另一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是變現(xiàn)率的下降，變現(xiàn)率是從訂單交易GTV中獲得平臺(tái)收入的take rate比例，貨拉拉的貨運(yùn)平臺(tái)變現(xiàn)率在2022年、2023年、2024年及2025上半年分別為9.7%、10.3%、9.6%和9.2%，這與2024年公司調(diào)整變現(xiàn)策略導(dǎo)致收入增速低于GTV增速直接相關(guān)。

相比，上述年份依次對(duì)應(yīng)的境外市場(chǎng)貨運(yùn)平臺(tái)的變現(xiàn)率分別是14.6%、15.2%、15.9%和15.9%，高于內(nèi)地市場(chǎng)，且呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。這是在境外業(yè)務(wù)不涉及月費(fèi)的情況下的變現(xiàn)能力，主要原因是貨拉拉在這些市場(chǎng)具有更高的競(jìng)爭(zhēng)力和定價(jià)權(quán)。

目前，貨拉拉境外市場(chǎng)收入占比接近總收入的10%，并且是一個(gè)上升趨勢(shì)，這成為向資本市場(chǎng)講故事的一個(gè)好素材。此前，中國(guó)的手機(jī)、奶茶、盲盒等出海故事已經(jīng)深入人心。

對(duì)于貨拉拉的另外一個(gè)“素材”是人工智能，但這部分介紹在招股書中著墨很少。目前AI主要用在浮動(dòng)定價(jià)與訂單智能匹配等方面，會(huì)根據(jù)不同市場(chǎng)、不同時(shí)段自動(dòng)做出抽傭與價(jià)格調(diào)整。Uber Freight已經(jīng)在亞利桑那州試水自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)，會(huì)給這個(gè)行業(yè)增添更多科技含量。

費(fèi)用率降低的背后

通常在利潤(rùn)表中，企業(yè)在毛利潤(rùn)之后會(huì)涉及三項(xiàng)費(fèi)用支出：營(yíng)銷開支、研發(fā)開支、一般及行政開支，各自與總收入的比值構(gòu)成了企業(yè)的費(fèi)用率水平。對(duì)于一家成熟企業(yè)，“三費(fèi)”的費(fèi)用率在不同報(bào)告期內(nèi)基本保持穩(wěn)定，短期內(nèi)不會(huì)有大幅波動(dòng)。

有意思的是，貨拉拉的費(fèi)用率近三年呈現(xiàn)出“下臺(tái)階”趨勢(shì)，且降幅基本保持“同頻”。2022年，其營(yíng)銷費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、行政費(fèi)用率均在19%左右；2023年，三者均下降至13%-14%；到了2024年，三者在11%上下；而2025上半年，又進(jìn)一步下降至7%-10%區(qū)間。

橫向比較，三年前19%的費(fèi)用率水平在互聯(lián)網(wǎng)公司中確實(shí)較高，降至10%左右是更為合理的區(qū)間。但三年就能大變樣，且為“同頻”優(yōu)化，說明是主動(dòng)因素，這或許與背后的裁員直接相關(guān)，且裁員、薪酬控制等管理措施對(duì)成本產(chǎn)生了明顯影響。招股書中2022年到2024年所對(duì)應(yīng)的員工成本從9.8%降至6%，到2025上半年進(jìn)一步降至4.8%。

在三費(fèi)中，營(yíng)銷費(fèi)用的降低還與補(bǔ)貼減少有關(guān)。由于商戶折扣、司機(jī)激勵(lì)的支出被計(jì)入銷售及營(yíng)銷開支，而這部分“補(bǔ)貼”已從2022年的4430萬(wàn)美元降至2024年的2750萬(wàn)美元，到2025上半年只有950萬(wàn)美元。招股書對(duì)此解釋為，在公司獲客初期的投資已取得規(guī)模化與領(lǐng)先地位，使得后期可以有成本優(yōu)化的空間。

三費(fèi)比例的下降釋放了更多利潤(rùn)空間，讓貨拉拉在2024年取得4.3億美元的稅后利潤(rùn)，3.7億美元經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，扭轉(zhuǎn)了2022年的虧損，對(duì)構(gòu)建盈利形象有所幫助。只不過短期內(nèi)通過減員增效獲得的盈利需要在后期證明其盈利穩(wěn)定性，特別是公司所處市場(chǎng)擴(kuò)張期，營(yíng)銷與研發(fā)兩項(xiàng)費(fèi)用通常是應(yīng)加大投入的。

通過以上分析我們能得出哪些結(jié)論呢？第一，在一個(gè)分散的、缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的傳統(tǒng)貨運(yùn)行業(yè)，市場(chǎng)需要一個(gè)由技術(shù)驅(qū)動(dòng)的新式服務(wù)商崛起，帶來行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范化。同城和跨城貨運(yùn)是一個(gè)具有上升前景的領(lǐng)域，貨拉拉超過一半的市場(chǎng)份額證明其具有短期內(nèi)聚合供需的能力。

第二，長(zhǎng)期看，月費(fèi)這種收入模式或許難以支撐“第一大營(yíng)收支柱”的地位，貨拉拉積極拓展多元化營(yíng)收渠道，逐步降低這種依賴；而抽傭比例又面臨監(jiān)管介入壓力，需要與月費(fèi)之間動(dòng)態(tài)調(diào)整。

第三，人工智能對(duì)物流行業(yè)具有很大的改造空間，當(dāng)研發(fā)、營(yíng)銷等經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率在后期提升時(shí)，公司還能否獲得穩(wěn)定的盈利，需要給予市場(chǎng)信心。