文 | 獨(dú)角獸觀察
2025年10月，嵐圖汽車正式向香港聯(lián)交所遞交招股書(shū)，宣布以“介紹上市”方式登陸港股市場(chǎng)，同時(shí)，其母公司東風(fēng)集團(tuán)股份同步啟動(dòng)私有化退市程序。
這場(chǎng)“父退子進(jìn)”的資本操作，被業(yè)內(nèi)解讀為東風(fēng)集團(tuán)在新能源轉(zhuǎn)型困局中的“騰籠換鳥(niǎo)”之舉——剝離估值低迷的傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)平臺(tái)，將最具成長(zhǎng)性的新能源資產(chǎn)推向資本市場(chǎng)。
作為國(guó)內(nèi)首例沖刺上市的“國(guó)家隊(duì)”新能源汽車品牌，嵐圖的上市之路不僅承載著東風(fēng)集團(tuán)“破局轉(zhuǎn)型”的希望，更折射出傳統(tǒng)央企在汽車產(chǎn)業(yè)電動(dòng)化、智能化變革中的焦慮與突圍。
被寄予厚望的嵐圖上市之路是坦途還是難途？
東風(fēng)主動(dòng)讓位
嵐圖汽車是東風(fēng)集團(tuán)旗下高端新能源品牌，此次選擇的“介紹上市”，與常規(guī)IPO存在本質(zhì)差異。
根據(jù)港交所規(guī)則，介紹上市無(wú)需發(fā)行新股、不涉及直接募資，僅通過(guò)現(xiàn)有股東持有的存量股份掛牌交易實(shí)現(xiàn)上市，其核心優(yōu)勢(shì)在于周期短，較常規(guī)IPO縮短60%～70%、成本低，能讓企業(yè)快速獲得獨(dú)立上市地位。
招股書(shū)顯示，嵐圖上市后，東風(fēng)集團(tuán)仍持有其90.32%的股份，而東風(fēng)集團(tuán)股份的私有化則通過(guò)“現(xiàn)金對(duì)價(jià)+股權(quán)分派”組合實(shí)現(xiàn)：持有東風(fēng)集團(tuán)股份的股東，除可獲得每股6.68港元的現(xiàn)金補(bǔ)償外，還能按1:0.355的比例獲得嵐圖股份。這種“退一進(jìn)一”的操作，看似復(fù)雜，實(shí)則是東風(fēng)集團(tuán)應(yīng)對(duì)自身估值困境的主動(dòng)破局。
選擇嵐圖從資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，也不失為一“曲線救主”的妙招。
長(zhǎng)期來(lái)，東風(fēng)集團(tuán)股份在港股市場(chǎng)深陷“估值泥潭”，市凈率最低至0.25倍——這意味著市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)的估值已經(jīng)遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)，且上市多年未開(kāi)展過(guò)股本再融資，基本喪失了融資功能。
即便在2025年10月宣布私有化與嵐圖上市計(jì)劃后，其市值回升至779.87億港元，市凈率仍不足0.5倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。
估值低迷的背后，是東風(fēng)集團(tuán)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的持續(xù)承壓。
2025年上半年，東風(fēng)集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)僅0.55億元，同比下滑92%。其中，合資板塊作為核心利潤(rùn)來(lái)源，更是集體失速——2024年?yáng)|風(fēng)日產(chǎn)銷量63.12萬(wàn)輛，同比下滑18.1%；東風(fēng)本田銷量42.82萬(wàn)輛，同比下滑29.2%；神龍汽車銷量6.83萬(wàn)輛，同比下滑15%。
2025年上半年，東風(fēng)集團(tuán)整車銷量82.4萬(wàn)輛，同比再降14.7%。燃油車業(yè)務(wù)的萎縮，讓東風(fēng)不得不將轉(zhuǎn)型希望寄托于自主品牌，而嵐圖正是其自主板塊中最亮眼的“新星”。
嵐圖開(kāi)啟藍(lán)圖？
從2020年品牌發(fā)布至今，東風(fēng)對(duì)于嵐圖的支持堪稱“傾盡全力”：初始資金投入超110億元，開(kāi)放50年積累的研發(fā)、制造與供應(yīng)鏈資源，調(diào)配核心管理團(tuán)隊(duì)，并賦予其高度市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)自主權(quán)。
這種“輸血式”支持下，嵐圖成為東風(fēng)新能源轉(zhuǎn)型的核心載體，尤其是相較母公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，嵐圖的高成長(zhǎng)性更符合資本市場(chǎng)對(duì)新能源賽道的估值邏輯。
數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年，嵐圖營(yíng)收從60.52億元增長(zhǎng)至193.61億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率78.9%；銷量從1.94萬(wàn)輛增至8.01萬(wàn)輛，年復(fù)合增長(zhǎng)率103.2%，增速位列中國(guó)高端新能源品牌前三。將這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨(dú)立上市，既能讓東風(fēng)集團(tuán)股東通過(guò)嵐圖股份分享新能源紅利，也能為嵐圖打開(kāi)后續(xù)融資通道，擺脫對(duì)母公司的資金依賴。
在傳統(tǒng)央企新能源品牌中，嵐圖的成長(zhǎng)速度與財(cái)務(wù)表現(xiàn)可以算得上“優(yōu)等生”，這也是其敢于沖刺上市的核心底氣。
從核心優(yōu)勢(shì)來(lái)看，嵐圖的競(jìng)爭(zhēng)力集中在“體系賦能+技術(shù)合作+高端定位”三大維度。
首先是東風(fēng)集團(tuán)的體系化支持，作為東風(fēng)旗下高端品牌，嵐圖直接承接了母公司在汽車制造領(lǐng)域的深厚積淀。
與華為的深度合作帶來(lái)的技術(shù)溢價(jià)。2024年1月，嵐圖與華為簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，在智能駕駛、智能座艙領(lǐng)域深度綁定。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，嵐圖已實(shí)現(xiàn)從“虧損收窄”到“扭虧為盈”的關(guān)鍵跨越。2022—2024年，其凈利潤(rùn)從虧損15.38億元收窄至虧損0.9億元，2025年前7月更是實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.34億元，成為近年來(lái)少有的“帶著盈利”沖刺上市的新能源車企。
毛利率方面，嵐圖從2022年的8.3%逐步提升至2024年的21.0%，2025年前7月進(jìn)一步升至21.3%，高于蔚來(lái)、小鵬等頭部新勢(shì)力，僅次于比亞迪。
營(yíng)收方面，2025年前7月嵐圖營(yíng)收157.81億元，同比增長(zhǎng)90.2%，增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2022年的1.52億元增至2024年的33.04億元。
簡(jiǎn)言之，東風(fēng)的“騰籠換鳥(niǎo)”，本質(zhì)是一場(chǎng)“棄舊迎新”的戰(zhàn)略重構(gòu)：放棄估值低迷、增長(zhǎng)乏力的傳統(tǒng)燃油車上市平臺(tái)，為高成長(zhǎng)性的新能源業(yè)務(wù)“讓道”，通過(guò)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估，同時(shí)為自身轉(zhuǎn)型注入新動(dòng)能。
隱憂與挑戰(zhàn)
盡管嵐圖展現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長(zhǎng)勢(shì)頭，但其上市之路仍暗藏多重隱憂——品牌力薄弱、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡、盈利依賴補(bǔ)貼、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，可能成為制約其資本市場(chǎng)表現(xiàn)與長(zhǎng)期發(fā)展的“絆腳石”。
品牌力不足是嵐圖最突出的短板。相較于“蔚小理”通過(guò)多年用戶運(yùn)營(yíng)建立的品牌認(rèn)知，嵐圖作為“央企新品牌”，在消費(fèi)者心智中的存在感明顯不足。
第三方調(diào)研顯示，僅23%的新能源汽車潛在消費(fèi)者聽(tīng)說(shuō)過(guò)嵐圖，而“蔚小理”的認(rèn)知度均超過(guò)60%；在品牌聯(lián)想上，消費(fèi)者對(duì)嵐圖的印象多停留在“東風(fēng)旗下”“華為合作”，缺乏自身獨(dú)特的品牌標(biāo)簽。
另外，嵐圖的產(chǎn)品矩陣單一導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高度集中，嵐圖的銷量高度依賴MPV車型夢(mèng)想家。
2025年前7月，夢(mèng)想家銷量4.01萬(wàn)輛，占總銷量的60.15%；而SUV車型FREE（占比29%）、轎車追光（占比7%）、跨界車型知音（占比3.85%）的表現(xiàn)均未達(dá)預(yù)期。
這種“單腿走路”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，讓?shí)箞D面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是MPV市場(chǎng)天花板有限，2024年全國(guó)MPV銷量?jī)H40萬(wàn)輛，占汽車總銷量的3.4%，即便2029年預(yù)計(jì)也僅增長(zhǎng)至120萬(wàn)輛，占比4.1%，增長(zhǎng)空間受限；二是競(jìng)爭(zhēng)加劇，比亞迪騰勢(shì)D9、別克GL8插混版、魏牌高山等競(jìng)品持續(xù)擠壓市場(chǎng)份額，2025年9月魏牌高山超越夢(mèng)想家，成為MPV市場(chǎng)月度銷冠，嵐圖的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已不再穩(wěn)固。
雖然嵐圖2025年前7月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.34億元，頂著“盈利”光環(huán)，但這樣的盈利含有一定“水分”。
招股書(shū)顯示，嵐圖同期獲得的政府補(bǔ)助達(dá)6.4億元，占凈利潤(rùn)的147%——這意味著若剔除補(bǔ)貼，嵐圖的實(shí)際經(jīng)營(yíng)仍處于虧損狀態(tài)（-2.06億元）。
新能源汽車補(bǔ)貼作為階段性政策，隨著行業(yè)從“政策驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”，未來(lái)補(bǔ)貼規(guī)模將逐步縮減，嵐圖若不能提升自主盈利能力，盈利增長(zhǎng)將失去支撐。
招股書(shū)顯示，嵐圖存在較高的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)：2025年前7月，其向東風(fēng)集團(tuán)銷售整車及零部件的金額達(dá)30.58億元，占營(yíng)收的19.4%；同時(shí)，為客戶承擔(dān)的汽車金融貼息2.89億元也支付給東風(fēng)系企業(yè)，關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高可能引發(fā)投資者對(duì)交易公允性的質(zhì)疑。
嵐圖的上市，是傳統(tǒng)央企在汽車產(chǎn)業(yè)變革中的一次“豪賭”——東風(fēng)集團(tuán)以“退市讓路”的方式，將轉(zhuǎn)型希望寄托于這家新能源子公司。從優(yōu)勢(shì)來(lái)看，嵐圖擁有東風(fēng)的體系支持、華為的技術(shù)賦能與高端市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，具備成為“國(guó)家隊(duì)標(biāo)桿”的潛力；但從短板來(lái)看，品牌力薄弱、產(chǎn)品單一、盈利依賴補(bǔ)貼等問(wèn)題，仍讓其上市之路充滿不確定性。
對(duì)于東風(fēng)而言，這場(chǎng) “騰籠換鳥(niǎo)” 已是箭在弦上。若嵐圖能成功上市，將為央企新能源轉(zhuǎn)型提供可復(fù)制樣本；若失敗，則可能錯(cuò)失新能源賽道的最后窗口期。而對(duì)嵐圖來(lái)說(shuō)，港股上市只是起點(diǎn)，如何在品牌、技術(shù)、市場(chǎng)的三重考驗(yàn)中證明自己，才是真正的 “難途”。
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