海豚君整體觀點(diǎn)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健，關(guān)注股息支付率的提升
中國(guó)移動(dòng)本季度業(yè)績(jī)整體不錯(cuò)，收入和利潤(rùn)保持著個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。公司本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率的減少，抵消了毛利率下降的影響，最終帶動(dòng)了利潤(rùn)端的增長(zhǎng)。
通訊業(yè)務(wù)是公司最重要的業(yè)務(wù)（占比接近 9 成），其中公司本季度移動(dòng)用戶數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)約 400 萬(wàn)戶。中國(guó)移動(dòng)本身就是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)商，用戶環(huán)增的表現(xiàn)，進(jìn)一步展現(xiàn)了公司在移動(dòng)市場(chǎng)的地位。
在中國(guó)移動(dòng) “穩(wěn)健” 的業(yè)績(jī)背后，市場(chǎng)更關(guān)注于以下兩個(gè)方面：
a）資本開(kāi)支情況：公司本季度資本開(kāi)支 416 億元，同比減少 18 億元。結(jié)合公司全年 1512 億元的資本開(kāi)支，公司四季度的資本開(kāi)支約為 350 億左右。
隨著 5G 高投入期的收尾，中國(guó)移動(dòng)的資本開(kāi)支已經(jīng)明顯回落。由于當(dāng)前公司資本開(kāi)支逐步回落，而攤銷(xiāo)折舊仍然較高，那么公司的現(xiàn)金性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)將比財(cái)報(bào)中的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（稅后約為 256 億元）更高，公司實(shí)際上也是更加賺錢(qián)的。海豚君測(cè)算公司本季度稅后現(xiàn)金性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 297 億元，同比增長(zhǎng) 2%。
b）分紅情況：公司本季度分紅回購(gòu) 541 億元，與海豚君此前的預(yù)期（535 億元）相近。由于公司通常在二季度/三季度進(jìn)行分紅，進(jìn)而測(cè)算公司當(dāng)前的股息支付率維持在 73% 附近。
對(duì)于公司本次財(cái)報(bào)而言，中國(guó)移動(dòng)本季度經(jīng)營(yíng)面表現(xiàn)依然穩(wěn)健，單季度利潤(rùn)達(dá)到 300 億元左右。資本開(kāi)支和分紅回購(gòu)是公司的兩大關(guān)注點(diǎn)，公司本季度依然維持著投入收縮、高分紅的狀態(tài)，這也是當(dāng)前的主要投資邏輯。
隨著公司資本投入的減少，有望減少公司折舊&攤銷(xiāo)的壓力，進(jìn)一步推動(dòng)公司利潤(rùn)的釋放。
結(jié)合公司當(dāng)前市值（1.7 萬(wàn)億元），對(duì)應(yīng) 2026 年的預(yù)期凈利潤(rùn)約為 11 倍 PE（假定收入增長(zhǎng) 2.5%，毛利率 58.5%，稅率 22.5%）。參考公司歷史估值區(qū)間大都處于 7-13 倍 PE 之間，公司當(dāng)前估值處于相對(duì)偏高的位置，主要是市場(chǎng)增加了對(duì)高股息的關(guān)注度。
綜合來(lái)看，中國(guó)移動(dòng)的業(yè)績(jī)保持著低個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，而估值確定達(dá)到 10 倍 PE 以上。這主要是因?yàn)閷?duì)中國(guó)移動(dòng)的投資，當(dāng)前并不關(guān)注于公司的成長(zhǎng)性，更多的是偏好于它的穩(wěn)健和高分紅特性。
從公司的合計(jì)分紅 1034 億元來(lái)看，當(dāng)前公司的靜態(tài)股息回報(bào)率在 6% 左右。對(duì)于穩(wěn)健 + 高分紅標(biāo)的來(lái)看，6% 的收益率也還是可以的。但不容忽視的是，在當(dāng)前降息的大環(huán)境下，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)收益率有更高的要求，這就需要中國(guó)移動(dòng)未來(lái)能進(jìn)一步提升股息支付率，來(lái)增加對(duì)投資者的吸引力。
對(duì)于投資者而言，“領(lǐng)先的市場(chǎng)地位 + 穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) + 將近 6% 的股息率” 是中國(guó)移動(dòng)主要的持有動(dòng)機(jī)。與不斷走低的銀行利率相比，高分紅的公司獲得了市場(chǎng)更多的關(guān)注，成為資產(chǎn)配置中相對(duì)穩(wěn)健的一部分。而對(duì)于公司股價(jià)及估值的進(jìn)一步提升，仍需要公司經(jīng)營(yíng)面的增長(zhǎng)提速，或提升股息支付率來(lái)帶動(dòng)。
以下是海豚君對(duì)中國(guó)移動(dòng)財(cái)報(bào)的具體分析：
中國(guó)移動(dòng) 2025 年第三季度總營(yíng)收 2509 億元，同比增長(zhǎng) 2.5%。分項(xiàng)來(lái)看，其中公司本季度來(lái)自于通訊服務(wù)的收入為 2162 億元，同比微增 0.8%；來(lái)自產(chǎn)品銷(xiāo)售及其他的收入為 347 億元，同比增長(zhǎng) 14.8%，是公司本季度增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。
公司本季度通訊服務(wù)收入同比增長(zhǎng) 0.8%，其中個(gè)人通訊業(yè)務(wù)本季度再次下滑 2.7%；而家庭和政企業(yè)務(wù)繼續(xù)維持著 7.3% 左右的增長(zhǎng)。
對(duì)于在總收入中占比超過(guò)一半的個(gè)人通訊業(yè)務(wù)，具體來(lái)看：
1）移動(dòng)業(yè)務(wù)客戶數(shù)：公司的總用戶數(shù)達(dá)到 10.09 億，環(huán)比增長(zhǎng) 400 萬(wàn)左右，主要是受公司 “降資費(fèi)引流”、“攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)優(yōu)惠” 等策略帶動(dòng)；
2）移動(dòng) ARPU：公司本季度的單用戶月資費(fèi)為 48 元，同比下降 3%。最近一年多以來(lái)，公司移動(dòng)端的個(gè)人月均資費(fèi)已經(jīng)連續(xù) 6 個(gè)季度出現(xiàn)同比下滑，其中三季度公司又加大了 “攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)” 等優(yōu)惠力度。
中國(guó)移動(dòng) 2025 年第三季度毛利率 60.1%，同比下降 1.5pct。海豚君將 “網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)及支撐成本” 和 “銷(xiāo)售產(chǎn)品成本” 列為營(yíng)業(yè)成本，進(jìn)而測(cè)算公司毛利及毛利率情況。
相比于產(chǎn)品銷(xiāo)售部分，公司的通訊業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高。由于公司本季度產(chǎn)品銷(xiāo)售相關(guān)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)，使得公司本季度的通訊業(yè)務(wù)占比下滑，對(duì)整體毛利率有所稀釋。
中國(guó)移動(dòng) 2025 年第三季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 1181 億元，同比增長(zhǎng) 0.5%，保持平穩(wěn)。海豚君將 “銷(xiāo)售費(fèi)用”、“雇員薪酬費(fèi)用”、“折舊及攤銷(xiāo)” 和 “其他營(yíng)運(yùn)支出” 四項(xiàng)都放在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中；
1）銷(xiāo)售費(fèi)用：本季度 122 億元，同比減少 4.9%。相比于二季度的促銷(xiāo)季，公司本季度削減了部分消費(fèi)支出；
2）雇員薪酬費(fèi)用：本季度 398 億元，同比增長(zhǎng) 2.2%，增速與收入增長(zhǎng)相近；
3）折舊及攤銷(xiāo)：本季度 466 億元，同比下滑 2.1%。在中國(guó)移動(dòng)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中，員工薪酬費(fèi)用相對(duì)剛性。隨著 5G 投資高峰期的結(jié)束，公司資本開(kāi)支逐步下降，這是公司去年以來(lái)折舊攤銷(xiāo)金額持續(xù)下降的主要原因。
隨著資本投入的減少，公司折舊&攤銷(xiāo)相關(guān)支出將進(jìn)一步下降，進(jìn)而推動(dòng)公司利潤(rùn)端的釋放。
中國(guó)移動(dòng) 2025 年第三季度凈利潤(rùn) 312 億元，同比增長(zhǎng) 1.4%。公司本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率的減少，抵消了毛利率下降的影響，最終帶動(dòng)了利潤(rùn)端的增長(zhǎng)。
由于公司的折舊攤銷(xiāo)高于資本開(kāi)支，從現(xiàn)金流的角度看，公司本季度的稅后現(xiàn)金性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 297 億元（不考慮非經(jīng)營(yíng)因素影響），同比也有 5 億元的提升。
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