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2025年9月，偏苯三酸酐（TMA）華東主流成交參考價跌至1.55萬元/噸，距離去年高點已抹去超過72%。9月3日，常青科技為其百億TMA項目一期融資的8億可轉債按下啟動按鈕，相關議案在9月19日股東大會上獲得通過。
去年5月，TMA價格峰頂之際，常青科技以總資產(chǎn)僅25.6億元的體量拋出總投資100億、一期30億的8萬噸TMA項目，資金主要來源之一即此次可轉債（另有20億元銀行貸款與不足3億元自有資金）。
偏苯三酸酐（TMA）是一種新型材料的化工原料，主要用在增塑劑、絕緣漆、涂料、工程塑料等行業(yè)，受海外產(chǎn)能清退影響，國內成交價在去年連翻兩倍，突破5.5萬元/噸，今年二季度起卻連續(xù)腰斬，幾乎跌回原位。
此種局面讓這個宏大項目越來越像一次豪賭。紙面上，它踩中了政策紅利、產(chǎn)能出清、龍頭退出的"三重奏"；現(xiàn)實中，它面對的是價格自由落體、同行利潤崩塌、2026年產(chǎn)能洪峰即將到來的"三重殺"。
這是一場典型的時間差賭局：萬一投產(chǎn)日價格回暖（雖然概率并不大），也有可能能化險為夷；反之，將上演"小馬拉大車"的流動性悲劇。
現(xiàn)階段“明牌”的是，項目的每一個執(zhí)行環(huán)節(jié)都充滿了變數(shù)，而公司自身的資源稟賦又較為薄弱，2/3的投資源自銀行貸款，遠期收益率亦較為有限，導致“理論上可以贏，現(xiàn)實中很難活”的概率大增。
一個輕量級的家族式小公司，是否有能力駕馭一個重量級資本與技術雙重密集型項目，是這個不確定性的核心。資本市場似乎已經(jīng)對此率先投票：常青科技股價在這輪牛市中破發(fā)，機構持倉不足5%。其百億TMA擴產(chǎn)計劃是戰(zhàn)略遠見還是資本幻覺？答案藏在AB兩面的裂縫里。
作為跨界入局者，常青科技的擴產(chǎn)規(guī)劃在行業(yè)中尤為激進：在泰州市高港區(qū)建設高分子新材料生產(chǎn)基地，投資總額約100億元，分三期實施，其中一期項目為年產(chǎn)8萬噸TMA項目，投資金額約30億元，2026年投產(chǎn)。
一期項目年初奠基
這一決策的形成，在于2024年4月3日，美國英力士（INEOS）永久關閉其TMA生產(chǎn)裝置，引發(fā)全球市場震蕩。英力士是全球TMA市場的主要龍頭，關閉的工廠年產(chǎn)能為 65 萬噸苯酚和 40.9 萬噸丙酮，是英力士單套最大的苯酚生產(chǎn)裝置，占其全球總產(chǎn)能的34%。關停原因包括市場疲軟、競爭激烈和碳稅政策縮緊等等。
INEOS業(yè)務版圖
在高度依賴規(guī)?；a(chǎn)和穩(wěn)定供應鏈的化工行業(yè)中，這次供給沖擊讓國內四家上市公司成為全球供應的主力，價格劇烈上漲，在全球TMA有效產(chǎn)能驟降、下游需求回暖之下，2024年中國TMA價格一度飆升至50000元/噸以上，創(chuàng)下歷史新高。
TMA2024年價格走勢
TMA主要用于生產(chǎn)高性能增塑劑（如TOTM）、粉末涂料、絕緣漆等。在2024年特定階段，部分下游行業(yè)，尤其是與出口和特定工業(yè)應用相關的領域，表現(xiàn)出一定的需求韌性，進一步加劇了TMA的供不應求。
此外，目前國內仍有部分2萬～5萬噸/年的小規(guī)模TMA裝置，環(huán)保設施落后，能耗高、排放大，屬于重點整治對象。在“去產(chǎn)能、環(huán)保整治”政策出清影響下，小廠的退出將釋放出10萬～20萬噸/年的市場真空，為具備環(huán)保合規(guī)能力的大型新進入者提供替代空間。
以上四個條件，加之TMA屬于資本密集型行業(yè)，單位投資高，但邊際成本遞減，促成了業(yè)內的迅速擴產(chǎn)：2024年，泰達新材官宣推進3萬噸TMA及1500噸均苯三甲酸擴建項目，計劃2026年完成調試。正丹股份6.5萬噸綠色化升級改造項目于2024年6月啟動，總投資3.5億元，預計2026年投產(chǎn)。百川股份投建了南通百川新材料4萬噸/年偏苯三酸酐（TMA）裝置，建設期 1-2 年。
這類新產(chǎn)能普遍注重技術升級與環(huán)保合規(guī)。尤其歐盟自2018年起將TMA列為高關注物質（SVHC），認定其具有呼吸致敏性，對肺功能可能造成嚴重損害，因此對相關聚酯樹脂的應用提出嚴格限制，這也促使很多歐洲廠商關?；蜣D型。新建產(chǎn)線必須符合國際環(huán)保法規(guī)，才具備出口歐盟的資質。
企業(yè)利潤大幅改善的預期，被二級市場迅速捕捉：正丹股份股價在2個月內連續(xù)大漲，成為2024年第一個10倍股，新三板的泰達新材（430372.NQ）在2024年7月漲幅突破10倍。
但常青科技在披露擴產(chǎn)計劃后僅僅迎來兩連板，隨后快速下跌持續(xù)破發(fā)。
市場的謹慎態(tài)度存在兩大主因：一方面，常青科技屬跨界布局，缺乏TMA行業(yè)經(jīng)驗，其在生產(chǎn)技術、工藝積累、客戶渠道等方面存在不確定性；另一方面，隨著多家企業(yè)同步擴產(chǎn)，2026年可能迎來產(chǎn)能集中釋放，市場對供需逆轉、價格回調的擔憂正在加劇。
常青科技百億項目尚在建設期內，全球TMA市場卻已“由夏入冬”。2025年以來，TMA價格呈自由落體式下跌，行業(yè)景氣度迅速降溫。
根據(jù)買化塑研究院監(jiān)測數(shù)據(jù)，2025年5月下旬，中國偏苯三酸酐（TMA）主流價已斷崖式跌至22000元/噸，與年初的高位相比，縮水幅度高達50%。這一價格已逼近11000-12000元/噸的行業(yè)平均成本線，部分高成本企業(yè)已陷入虧損。進入6月，市場跌勢未止，華東地區(qū)TMA價格進一步下探至20000-22000元/噸，市場觀望情緒濃厚。
9月，Mysteel數(shù)據(jù)顯示，華東地區(qū)TMA成交價來到15000-15500元/噸，暫時穩(wěn)住了跌勢。
正丹股份單季度利潤驟降
這對業(yè)內上市公司形成顯著沖擊。以2024年凈利潤同比飆升110倍的黑馬正丹股份為例，其在半年報中指出，TMA產(chǎn)品價格自高位持續(xù)回落。隆眾資訊數(shù)據(jù)顯示，2025年3月14日至6月30日，TMA華東主流價從4.85萬元/噸跌至1.85萬元/噸，跌幅超過60%。反映在財務上，正丹股份2025年第二季度實現(xiàn)營業(yè)收入5.76億元，歸母凈利潤2.41億元，環(huán)比分別下降32.53%和37.85%。
同樣承壓的百川股份在二季度歸母凈利潤同比大幅下降82.27%，扣非凈利潤降幅達85.95%，毛利率僅8.09%，盈利能力明顯削弱。而泰達新材不僅在3月終止北交所上市計劃，其二季度凈利潤也同比下滑近三成，連續(xù)兩個季度下行。值得注意的是，公司在建工程同比增加75.20%，主要源于其年產(chǎn)3萬噸TMA項目的持續(xù)投入。
卓創(chuàng)資訊TMA分析師鄭明楠告訴筆者，在2024年價格推高至5萬元之上后，國內工廠積極提負，新產(chǎn)能億成投放已經(jīng)引發(fā)負效應，價格幾乎跌至漲價之初價格。未來隨著新產(chǎn)能的繼續(xù)投放，行業(yè)競爭激烈，極易引發(fā)價格再度回落。
“中期隨著行業(yè)負荷提升，加上下游持續(xù)追高積極性不高而漲勢受阻，上行空間可控”，他表示。
正丹股份證券部工作人員表示，有些擴產(chǎn)項目存在技術問題或者進度問題，可能與市場預期相左。就公司來說，國內和國外都有擴產(chǎn)，國外的建設周期要長一些，且并非一次性投產(chǎn)。“公司擴產(chǎn)也是為了維護自身龍頭地位，應對行業(yè)潛在競爭，兼具市場震懾作用。”
正丹股份坦言，若未來TMA產(chǎn)品產(chǎn)能提升速度過快，或出現(xiàn)其他產(chǎn)品能夠對TMA進行大規(guī)模替代而影響下游需求，則可能出現(xiàn)TMA產(chǎn)品供求關系失衡，進而可能導致產(chǎn)品價格下跌，對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
TMA價格大幅回落，令尚在項目建設期的常青科技面臨嚴峻的經(jīng)營壓力。盡管長期來看，伴隨供應缺口的逐步修復與成本重構，行業(yè)仍有望尋得新的動態(tài)平衡，但在當前階段，企業(yè)盈利能力已顯著削弱。
分析人士指出，盡管主力工廠將控量保價，但亦難復制2024-2025年上半年的行情——類似的周期逆轉現(xiàn)象，在近年的多個工業(yè)板塊中已反復上演。
資本市場對常青科技的冷淡反應已經(jīng)極為明顯，除了股價表現(xiàn)趨弱，投資機構在常青科技的總持倉占比不足5%，而正丹股份則接近60%。
正丹股份機構持股總數(shù)
畢竟常青科技的“準家族式”結構，很難打消市場對其治理層面的廣泛疑慮。截至目前，常青科技決策層由實控人孫秋新家族掌控，合計持股63.88%，高度集中的股權結構曾引發(fā)過數(shù)次內控問題，例如2019年的關聯(lián)方資金拆借約1.2億元。
在百億級跨界投資的決策中，家族式管理的冒險傾向與中小股東利益之間的平衡究竟如何，是市場及機構投資者的關注焦點。
從2025年上半年數(shù)據(jù)來看，常青科技面臨的經(jīng)營壓力顯著加劇。公司營收與凈利潤同比分別下滑10.67%和31.89%，銷售毛利率下降至26.51%，盈利能力明顯減弱；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額轉為負數(shù)，同比大幅下降119.05%，同時因大規(guī)模項目投資導致公司現(xiàn)金凈減少5.66億元。
“造血”下滑背景下，一期工程的30億總投資已經(jīng)超過常青科技25.56億元的總資產(chǎn)，其賬面貨幣資金6.01億元、資產(chǎn)負債率6.74%要撐起跨界擴張，財務穩(wěn)健性勢必會承受考驗。
2024年，常青科技提示風險稱，一期工程需銀行貸款20億，自籌10億元，如今可轉債募資8億元全部投入該項目。按首期20%的利潤率計算，常青科技要收回成本，需要漫長的時間跨度，成本更低的可轉債是不二之選。這類融資能否成功實施，高度依賴市場信心。后續(xù)要跨越這道信任鴻溝，難度仍存。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者 | 黃田，編輯 | 劉敏）
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總資產(chǎn)才這點，負債不得飆升？資產(chǎn)負債率要爆了吧！
一期 30 億項目靠 8 億可轉債融資，剩下的錢從哪來？資金鏈要斷吧！
公司營收凈利潤都在降，經(jīng)營現(xiàn)金流還負的，咋撐起百億項目啊！
常青科技去年趁 TMA 漲價搞百億項目，今年價格跌超 72%，這賭得也太慘了！
大部分投資靠貸款，利息壓力就夠大，再加上價格跌，虧定了！
“準家族式” 治理結構，投資者都不放心，資本市場能買賬才怪！
TMA 是資本密集行業(yè)，邊際成本遞減，可現(xiàn)在價格崩了，擴產(chǎn)白忙活！
去年高價時跟風擴產(chǎn)，今年價格暴跌，這時間差賭輸了，血本無歸？
英力士關裝置讓 TMA 漲價，現(xiàn)在產(chǎn)能要過剩，常青科技踩錯節(jié)奏了！
常青科技經(jīng)營壓力 already 大，還搞大項目，這是想賭一把翻身？