文 |財(cái)經(jīng)思享匯，作者 | 劉亞杰，編輯 | 管東生

美國西進(jìn)運(yùn)動（Westward Movement）的故事，正在大A科技股板塊悄悄發(fā)生著，這次故事的主角是工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）。

按照麥肯錫的研究報(bào)告，隨著AI服務(wù)器、高速交換機(jī)、精密結(jié)構(gòu)件等企業(yè)的產(chǎn)品逐步成熟，AI重塑人類生活場景的速度要比預(yù)想更快。到2030年，AI產(chǎn)業(yè)鏈上下其手將會聯(lián)手打造設(shè)備，完全達(dá)到正常人類的思考水平。

其實(shí)不用這家公司的報(bào)告，全球都在憧憬一個(gè)即將到來的新時(shí)代，A股市場也不例外。只看2025年至今的表現(xiàn)，包括服務(wù)器、設(shè)備商、光模塊等典型領(lǐng)域，已有不少龍頭企業(yè)的股價(jià)上漲，其中中際旭創(chuàng)（300308.SZ）的漲幅接近6倍，高高站在聚光燈之下——這是專屬科技市場的“淘金熱”。

其實(shí)少有人提及，上個(gè)世紀(jì)那場群體遷徙中，只有不多的人真正淘到金子，成就一方的典型托馬斯·C·格蘭特、亨利·威爾斯、約翰·D·洛克菲勒——一個(gè)牽頭創(chuàng)立聯(lián)合太平洋鐵路，一個(gè)創(chuàng)建富國銀行，唯一和資源相關(guān)的是標(biāo)準(zhǔn)石油公司——一場有心插花與無心栽柳的落差。

工業(yè)富聯(lián)像極了三家公司的“結(jié)合體”，不直接參與其中，卻贏得滿堂彩：這家公司不運(yùn)營數(shù)據(jù)中心，不打磨芯片制程，卻在生產(chǎn)支撐AI愿景最關(guān)鍵的軸心節(jié)點(diǎn)——網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、通信設(shè)備、服務(wù)器與組件、通信終端及精密機(jī)構(gòu)件……為整個(gè)科技“淘金熱”遞產(chǎn)品的“鏟子”。

不參與其中，只是勞動工具的搬運(yùn)工，在步入2025年以后，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)已從階段性低點(diǎn)13.49元（4月9日）上漲至高點(diǎn)59.04元（9月11日），不到半年漲幅達(dá)到337.66%。

對不少投資人而言，這不可理喻。提到工業(yè)富聯(lián)，太多人還想著ODM/OEM、低利潤空間、創(chuàng)新技術(shù)不足，那么該如何理解這一波的行情？

量大，管夠

解釋這一輪行情的邏輯，或許用四個(gè)字就可以：需求側(cè)“量大”，供給側(cè)“管夠”。

年報(bào)信息顯示，工業(yè)富聯(lián)整體業(yè)務(wù)由云計(jì)算、通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)三部分構(gòu)成。按照2024年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，云計(jì)算板塊以52.43%的營收占比構(gòu)成主線，通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備次之（47.26%），工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入相對較少（0.15%）。

雖然目前云計(jì)算是第一大板塊，但這是2024年剛出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，此前通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備始終維持約800億元的領(lǐng)先。這樣的改變，與AI技術(shù)重構(gòu)社會運(yùn)轉(zhuǎn)方式，企業(yè)已全情投入技術(shù)創(chuàng)新，迎合二級市場的投資需要相當(dāng)匹配。

僅以海外市場為例，公開信息顯示，2024年四大CSP（Cloud Service Provider，云計(jì)算服務(wù)提供商）——谷歌、Meta、亞馬遜和微軟的資本開支達(dá)到2285億美元，同比增長55%。倘若統(tǒng)計(jì)全球整體投入，將是一個(gè)十分巨大的數(shù)字，足以吸引海量企業(yè)投身其中。

相信這些企業(yè)中必定有不少移動設(shè)備商，畢竟這是一個(gè)正在收窄的圈層。只看Canalys統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，手機(jī)市場出貨量下行趨勢漸成。雖然AI手機(jī)的概念正在驅(qū)動新潮流，但畢竟規(guī)模有限，2024年僅占全球智能手機(jī)出貨量的16%。

有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，到2028年AI手機(jī)占比將達(dá)到54%。只是全球手機(jī)銷售規(guī)模多年徘徊在5000億美元區(qū)間，按此計(jì)算屆時(shí)AI手機(jī)能夠撬動的市場不到2600億美元，僅相當(dāng)于2024年四大CSP資本開支的水平。

這樣看來，驅(qū)動股價(jià)快速增長的邏輯，在于人工智能推動需求側(cè)大幅提升對硬件設(shè)備的需求。雖然移動互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)動能略顯式微，但各方對AI服務(wù)器的需求有增無減且量能巨大，足以填補(bǔ)缺失后繼續(xù)營造新的業(yè)績增長空間。

當(dāng)然，孰增孰減并不重要，總量平衡才重要。這些年來，工業(yè)富聯(lián)一直維持著相對滿負(fù)荷的運(yùn)轉(zhuǎn)，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示2020年上半年工業(yè)富聯(lián)的營收規(guī)模為1766.54億元，歸母凈利潤為50.41億元，到2025年上半年兩組數(shù)據(jù)分別增長到3607.6億元與121.13億元，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年復(fù)合增長率）分別為15.35%與19.16%。

綜合2024年同類型企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)，工業(yè)富聯(lián)的營收增速并非最快，歸母凈利潤的增長也不比立訊精密（002475.SZ）更快，可是論規(guī)模優(yōu)勢，競爭對手仍然無出其右，這已經(jīng)足夠主導(dǎo)二級市場的情緒，最終形成聚集效應(yīng)。

在一個(gè)需求側(cè)逐步走擴(kuò)的行業(yè)，庫存變得頗為微妙。

何況細(xì)看工業(yè)富聯(lián)的庫存結(jié)構(gòu)，從來都是原材料占比相對較高，自2020年始終維持在50%區(qū)間，能在一定程度上緩解因原材料價(jià)格波動導(dǎo)致成本增加的壓力。《56天大漲124.38%，景旺電子靠實(shí)力還是運(yùn)氣》曾有介紹，由于銅箔、玻纖布等的供應(yīng)不足，PCB價(jià)格正在提升，可見原材料提前儲備不僅能夠應(yīng)對快速擴(kuò)張的需求，還能避免上游風(fēng)險(xiǎn)傳遞。

按照市場的傳統(tǒng)規(guī)律，面對洶涌澎湃的新潮流，頭部企業(yè)普遍獲得更多青睞。沃倫·巴菲特就是在明確可口可樂的品牌影響力、技術(shù)壁壘、成本優(yōu)勢規(guī)模都具備領(lǐng)先優(yōu)勢，最終做出投資決策。眼下現(xiàn)實(shí)證明，資本的“馬太效應(yīng)”仍在延續(xù)。

改變？大同小異

從實(shí)際運(yùn)營不難看出，在資本不斷聚集時(shí)，工業(yè)富聯(lián)也想展現(xiàn)出一些與眾不同，只是看結(jié)果，這些與眾不同還不夠明顯。

國盛證券發(fā)布研報(bào)顯示，經(jīng)過多次重組后，2017年福匠科技在多次重組與吸收富士康集團(tuán)核心業(yè)務(wù)后成立工業(yè)富聯(lián)，2018年上市后確立智能制造+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)雙輪驅(qū)動的轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略。換言之，工業(yè)富聯(lián)的內(nèi)部運(yùn)行著富士康的DNA。

歷經(jīng)多年成長，工業(yè)富聯(lián)與時(shí)俱進(jìn)。按照官網(wǎng)信息顯示，按照“2+2”——高端智能制造+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為核心業(yè)務(wù)，大數(shù)據(jù)（包含元宇宙算力及儲能）+機(jī)器人為第二增長曲線的全新戰(zhàn)略布局，為客戶提供更優(yōu)的“一站式供應(yīng)鏈服務(wù)”。

如此看來，工業(yè)富聯(lián)的核心競爭力，主要集中在為企業(yè)提供集合前端、中端、后端全鏈服務(wù)的能力，而非像傳統(tǒng)科技型企業(yè)一般“高舉高打”，借助更高的研發(fā)資源與密集型技術(shù)人才優(yōu)勢，在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的先進(jìn)科技領(lǐng)域賺取較高的利潤。

因此某種程度上，二級市場詬病工業(yè)富聯(lián)“缺少底層技術(shù)”“利潤空間不夠高”“難以引領(lǐng)行業(yè)突破未知”等，確有一定道理。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，自2020年以來，工業(yè)富聯(lián)的研發(fā)費(fèi)用率一直沒有超過2.5%，而且2024年研發(fā)費(fèi)用率已經(jīng)降至2%以內(nèi)（1.75%）。公開數(shù)據(jù)顯示，2024年上市粵企全年研發(fā)費(fèi)用達(dá)3136.9億元，同比增長7.82%，論研發(fā)費(fèi)用率，A股平均水平為2.61%，粵企為3.54%。

由此可見，工業(yè)富聯(lián)的研發(fā)力度不算強(qiáng)，類似于人們傳統(tǒng)印象中那家代工廠，與投資人傳統(tǒng)印象中的科技企業(yè)并不雷同。

只是對工業(yè)富聯(lián)而言，該指標(biāo)的參考意義相對有限。《拆解北方華創(chuàng)的“研發(fā)下降”，看它如何“花錢”》曾有介紹，在充分競爭的市場中，企業(yè)成長到一定規(guī)模甚至成為龍頭，營收增速高于研發(fā)增速，利潤空間逐步收窄是普遍現(xiàn)象。

僅以工業(yè)富聯(lián)為例，即使研發(fā)費(fèi)用率階段性低點(diǎn)的2024年（1.75%），整體額度已超過106.31億元，占上市粵企全年研發(fā)費(fèi)用總額的3.39%，額度之高可見一斑。因此整體來看工業(yè)富聯(lián)沒有明顯的變化。

從工業(yè)富聯(lián)的立場，管理層也希望建立一些差異化，明確表示與客戶合作開發(fā)的新一代AI服務(wù)器與液冷機(jī)柜等多項(xiàng)技術(shù)和解決方案。這些是工業(yè)富聯(lián)以服務(wù)商的角色，為客戶提供增值服務(wù)的方式之一，畢竟乙方更了解甲方。

更值得一提的是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。工業(yè)富聯(lián)能夠輸出成套解決方案，指導(dǎo)與幫助客戶打造“燈塔工廠”。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年已經(jīng)累計(jì)對內(nèi)建設(shè)8座燈塔工廠，對外賦能5座燈塔工廠，與云計(jì)算（4.99%）和通信及移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備（9.56%）相比，45.79%的毛利率顯然更高。

只是這些改變帶來的收入是多少？要畫一個(gè)問號。

結(jié)合財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2024年三大主營業(yè)務(wù)的整體收入為6082.15億元，同期營收規(guī)模為6091.35億元，二者之間有9.2億元差額。我們曾聯(lián)系工業(yè)富聯(lián)詢問差額到底歸誰，未得到官方正面回復(fù)。即使9.2億元全部劃歸到創(chuàng)新板塊，占比也是非常低。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)帶來的收入同樣不高。2024年?duì)I收規(guī)模僅為9.4億元，而且集合近些年該板塊的表現(xiàn)，下行趨勢比較明顯，更體現(xiàn)出現(xiàn)在工業(yè)富聯(lián)與之前沒有本質(zhì)變化。

“分利”

當(dāng)然，工業(yè)富聯(lián)能夠得到資本如此青睞，還要仰賴公司運(yùn)營的穩(wěn)定性，以及建立在此基礎(chǔ)上，對股東的慷慨與足夠高的安全系數(shù)。

AI硬件的機(jī)會主要集中在算力公司，因此英偉達(dá)的股價(jià)始終維持向上增長。據(jù)國海證券發(fā)布的研報(bào)顯示，早在2017年，工業(yè)富聯(lián)已經(jīng)聯(lián)合英偉達(dá)推出全世界第一臺AI服務(wù)器HGX1，這也正是應(yīng)用在ChatGPT的服務(wù)器，到2023年已經(jīng)成為英偉達(dá)AI服務(wù)器芯片基板最大供應(yīng)商。

公眾平臺上，工業(yè)富聯(lián)管理層也表示，已在中國大陸、越南、新加坡、美國、墨西哥、捷克和匈牙利等建立有先進(jìn)制造與研發(fā)的樞紐，能夠?yàn)榭蛻艉诵臉I(yè)務(wù)提供高可靠性、高定制化的AI服務(wù)器解決方案，足以確保業(yè)績穩(wěn)定性。

只看經(jīng)營數(shù)據(jù)，自2020年以來工業(yè)富聯(lián)歸母凈利潤的CAGR已經(jīng)超過同期營收表現(xiàn)。長期穩(wěn)定的增長，不斷抬高其安全系數(shù)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年期間，工業(yè)富聯(lián)的未分配凈利潤從550.7億元一路增長至970.9億元，整體趨勢一路向上，CAGR為15.23%。

一邊是規(guī)模巨大已不好隨意調(diào)轉(zhuǎn)方向，一邊是利潤維持穩(wěn)定且不斷鞏固，能夠進(jìn)一步吸引各方注意力，理想的方式就是“分利”，主動提高投資人收益。

官方信息顯示，自2018年上市以來，工業(yè)富聯(lián)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤1372.78億元，累計(jì)完成了現(xiàn)金分紅7次，累計(jì)現(xiàn)金分紅565.5億元，上市以來平均分紅率為39.68%，2024年現(xiàn)金分紅比例達(dá)54.74%。

過去三年內(nèi)，工業(yè)富聯(lián)累計(jì)斥資近17億元回購，尤其是2024年首次推出注銷式回購方案。通過減少總股本提高每股收益的方式明顯提升了股東獲得感，這也成為工業(yè)富聯(lián)獲得投資人肯定的重要原因。