華麗家族凈利潤(rùn)增長(zhǎng)曲線，圖源：同花順
2025年4月，隨著徐翔持有的華麗家族9000萬(wàn)股完成司法拍賣(mài)、徹底退出股東行列，這場(chǎng)橫跨十余年的“聯(lián)合坐莊”資本大戲才正式落幕，公司終于走出信譽(yù)受損的“陰影”。
然而當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)是，華麗家族的償債能力與資金周轉(zhuǎn)均面臨顯著壓力。截至2025年上半年，公司雖因收到投資項(xiàng)目退出款及預(yù)收房款，貨幣資金回升至8.88億元，但有息負(fù)債因開(kāi)發(fā)貸借款增加，從2024年底的695.37萬(wàn)元激增至3.09億元，存貨也因子公司開(kāi)發(fā)成本而上升2.2%至23.84億元，且存在一定滯銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，股價(jià)也長(zhǎng)期停滯在3元區(qū)間。
正是在此困境下，華麗家族拋出的3億元定增創(chuàng)新藥賽道計(jì)劃才備受市場(chǎng)關(guān)注。
擬投標(biāo)的海和藥物身上的故事也不少。
2011年，中科院上藥研究所以專利技術(shù)出資，張江科技投資有限公司以貨幣資金出資，共同創(chuàng)立了海和藥物，國(guó)有股東背景為其早期研發(fā)注入了科研資源。但隨著數(shù)輪融資與股權(quán)調(diào)整，國(guó)有資本逐漸退出，產(chǎn)業(yè)資本接力入場(chǎng)，最終形成以丁健團(tuán)隊(duì)為實(shí)際控制人的民營(yíng)化架構(gòu)。
資本軌跡上，海和藥物也曾經(jīng)歷過(guò)“高光時(shí)刻”。2021年2月，公司首次申報(bào)科創(chuàng)板IPO，擬募資31.5億元，若按“不低于發(fā)行后10%股份”測(cè)算，對(duì)應(yīng)的上市估值超過(guò)300億元；而在此前B輪的12億元融資中，其投后估值就已高達(dá)62億元，彼時(shí)海和藥物甚至還沒(méi)有一款商業(yè)化產(chǎn)品上市。
這份高估值預(yù)期最終被上交所擊碎。監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定，海和藥物“未能準(zhǔn)確披露其對(duì)授權(quán)引進(jìn)或合作開(kāi)發(fā)的核心產(chǎn)品是否進(jìn)行過(guò)實(shí)質(zhì)性改進(jìn)，以及是否對(duì)合作方構(gòu)成技術(shù)依賴”，最終于2021年9月終止發(fā)行審核。
核心問(wèn)題在于核心管線技術(shù)獨(dú)立性不足。上交所在8月11日向華麗家族下發(fā)的監(jiān)管函中，要求其補(bǔ)充說(shuō)明標(biāo)的評(píng)估增值率較高的原因及合理性。
彼時(shí)海和藥物重點(diǎn)推進(jìn)的8個(gè)化合物中，僅HH3806一款為自主研發(fā)，其余均通過(guò)授權(quán)引進(jìn)或合作開(kāi)發(fā)獲得；更關(guān)鍵的是，公司不持有RMX3001和ON101兩款核心產(chǎn)品的上市許可證書(shū)，僅享有商業(yè)化權(quán)益，與科創(chuàng)板對(duì)自主研發(fā)能力的要求存在根本矛盾。
IPO折戟后，海和藥物的“燒錢(qián)”模式仍在持續(xù)。2024年，公司錄得營(yíng)收3.23億元，卻吞下2.09億元凈虧損，扣非凈虧損擴(kuò)大至2.53億元，全年研發(fā)費(fèi)用高達(dá)3.52億元。2025年1~2月，營(yíng)收7682.37萬(wàn)元的同時(shí)，凈虧損1607.93萬(wàn)元，扣非凈虧損1755.63萬(wàn)元。
海和藥物核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，圖源：天眼查
海和藥物的高額研發(fā)投入持續(xù)考驗(yàn)其資金耐力。天眼查顯示，2025年3月及2023年6月，公司完成過(guò)由千里馬基金、康緣集團(tuán)等參與的兩輪融資，雖未披露具體金額，但顯然，這些資金仍難以覆蓋其巨大投入。
以華麗家族公告中披露的7.64億元海和藥物所有者權(quán)益賬面價(jià)值計(jì)算，按年虧超2億元、年研發(fā)燒3.5億元的節(jié)奏，賬面資金僅能支撐約2年。對(duì)海和藥物而言，能否持續(xù)融資直接關(guān)系到企業(yè)生存，這也成為其此次配股融資的核心動(dòng)因。
爭(zhēng)議點(diǎn)出在海和藥物的估值高低上。根據(jù)金證資產(chǎn)采用的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果，海和藥物估值區(qū)間高達(dá)34.2億~40.1億元，溢價(jià)達(dá)26.56~32.47億元，相當(dāng)于“凈身家”暴漲了347.7%至425.03%。此次配股方案也印證了這一估值：海和藥物現(xiàn)有總股本為7.18億股，華麗家族以4.75元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)，計(jì)算出34.11億元的整體估值恰好錨定在評(píng)估區(qū)間下限。
這種定價(jià)方式首先依賴對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的預(yù)期超額收益。筆者梳理細(xì)節(jié)發(fā)現(xiàn)，海和藥物無(wú)形資產(chǎn)賬面值2.13億元，主要是針對(duì)管線的估值，僅此一項(xiàng)保守到樂(lè)觀的估值區(qū)間就達(dá)到18.09億~21.88億元，對(duì)應(yīng)的增資率高達(dá)750.64%~982.52%。
二是長(zhǎng)期股權(quán)投資，增值率高達(dá)803.87%~1024.23%，主要來(lái)自海河藥物旗下三家子公司。其中，諾邁西（上海）在賬面價(jià)值為0的情況下估值7.15億元-9.27億元，兩個(gè)預(yù)期是口服紫杉醇的胃癌適應(yīng)癥于2024年10月開(kāi)始商業(yè)化并開(kāi)始放量，以及乳腺癌適應(yīng)癥于2025年6月申報(bào)NDA，接近商業(yè)化階段。但從在市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟走向穩(wěn)定盈利，這條路還很長(zhǎng)。
華麗家族選取了6家在A股上市兩年近期未發(fā)生重大事件、主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為腫瘤創(chuàng)新藥相關(guān)、與海和藥物經(jīng)營(yíng)狀況相似的非ST生物醫(yī)藥公司作為估值比對(duì)，結(jié)果顯示海和藥物兩項(xiàng)價(jià)值比率均落在可比公司區(qū)間范圍內(nèi)。筆者又引入市銷(xiāo)率橫向?qū)?biāo)發(fā)現(xiàn)，6家可比公司的平均市銷(xiāo)率為45.46倍，海和藥物10.56倍市銷(xiāo)率的估值水平遠(yuǎn)低于可比均值。
海和藥物與可比公司年報(bào)及價(jià)值比率對(duì)比，依華麗家族公告及公開(kāi)信息整理
但這些對(duì)比的核心前提是，可比公司多具備自主核心管線與較為明朗的盈利時(shí)間表，而海和藥物的估值建立在13條管線全部如期商業(yè)化的超強(qiáng)假設(shè)上。一旦臨床節(jié)點(diǎn)與市場(chǎng)放量推遲、競(jìng)爭(zhēng)格局生變甚至是醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)和藥品集采政策變化，都可能讓估值體系隨之塌陷。
海和藥物管線進(jìn)展，圖源：華麗家族公告
2023年5月，海和藥物與海通證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，啟動(dòng)二次科創(chuàng)板沖刺，但截至目前尚未提交正式申請(qǐng)。
不難看出，海和藥物已然站上了“生死線”：IPO之路遙遙無(wú)期，資金鏈持續(xù)承壓，亟須第三條路徑為其“輸血”以支撐后續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。
一家處在虧損泥潭的房企，將本就緊繃的資金投向另一家虧損更重的創(chuàng)新藥企，二者此次“聯(lián)姻”本就吸引眼球，還因交易的關(guān)聯(lián)性更引發(fā)一層爭(zhēng)議。
正如華麗家族公告所示，南江集團(tuán)既是公司控股股東，又通過(guò)“直接持股+全資子公司間接持股”握有海和藥物11.54%股權(quán)，是僅次于丁健的第二大股東；且南江集團(tuán)董事、股東劉雅娟兼任海和藥物董事，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
從股權(quán)穿透后的人事關(guān)系看，南江集團(tuán)由同一家族控制，劉雅娟持股36%，王哲、王偉林兩董事分別持股35%和29%，劉雅娟與王偉林為配偶關(guān)系，王哲為兩人之子，三人構(gòu)成一致行動(dòng)人。與此同時(shí)，王偉林任華麗家族董事長(zhǎng)，王哲任華麗家族董事及副總裁。此次增資是“南江系”內(nèi)部的一次資金調(diào)配。
南江集團(tuán)&華麗家族&海和藥物股權(quán)穿透示意圖，依公開(kāi)信息整理
對(duì)此，上交所下發(fā)監(jiān)管函，直指該交易的商業(yè)合理性及標(biāo)的估值的公允性兩大問(wèn)題?；I備兩日后，華麗家族給出的“雙輪驅(qū)動(dòng)”對(duì)沖市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)、獲取中長(zhǎng)期投資收益、投后管理風(fēng)險(xiǎn)可控等解釋卻略顯牽強(qiáng)。
華麗家族樂(lè)觀地認(rèn)為，創(chuàng)新藥賽道身處政策風(fēng)口，行業(yè)天花板被系統(tǒng)性抬高。海和藥物已成功突破“從0到1”的生死線，13條管線中有CHY33、HH2853兩款臨近商業(yè)化階段；三款上市產(chǎn)品中核心的谷美替尼已進(jìn)入醫(yī)保并在日本實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，2024年貢獻(xiàn)了3.1億元收入。未來(lái)隨著管線放量，疊加潛在NDA獲批與海外BD談判落地，業(yè)績(jī)將再添新增量且可能一次性兌現(xiàn)大額收入。
谷美替尼與同類(lèi)產(chǎn)品對(duì)比，依華麗家族公告及公開(kāi)信息整理
這張傾注了華麗家族治理信用與轉(zhuǎn)型前景“創(chuàng)新藥彩票”，真有看起來(lái)那么美好嗎？
一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，此次增資未設(shè)置任何業(yè)績(jī)承諾或?qū)€條款，其估值邏輯又建立在市場(chǎng)規(guī)模按預(yù)期滲透、臨床進(jìn)展無(wú)延遲的強(qiáng)假設(shè)之上，眼下海和藥物并無(wú)明確的盈利節(jié)點(diǎn)，所謂的“中長(zhǎng)期收益”高度依賴于IPO成功，一旦二次闖關(guān)失敗，投資極可能淪為沉沒(méi)成本。
在此之前，房企跨界創(chuàng)新藥的失敗案例比比皆是。2021年以來(lái)，綠地控股、融創(chuàng)中國(guó)、榮豐控股等多家房企均布局過(guò)醫(yī)療健康賽道，真正成功者寥寥。核心原因在于，房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿快周轉(zhuǎn)基因與醫(yī)藥長(zhǎng)周期高研發(fā)需求存在天然沖突，若缺乏長(zhǎng)期戰(zhàn)略協(xié)同，單純的財(cái)務(wù)投資往往難以獲得超額回報(bào)。
而所謂“控股股東資源協(xié)同”，華麗家族既沒(méi)有列出任何業(yè)務(wù)對(duì)接計(jì)劃，也沒(méi)有渠道、人才共享方案，僅停留在“有利于形成管理協(xié)同，構(gòu)建資源共享”的口頭層面。這場(chǎng)3億元的“梭哈”，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)只高不低。
8月29日，華麗家族增資海和藥物的議案在2025年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上，以94.53%的高贊成率通過(guò)。看似毫無(wú)懸念的表決結(jié)果背后，卻有著耐人尋味的隱藏信號(hào)。
作為一家A股全流通上市公司，剔除南江集團(tuán)7.12%及董事王堅(jiān)忠（在南江集團(tuán)任監(jiān)事，持股約30萬(wàn)股未達(dá)披露閾值）的關(guān)聯(lián)回避股份后，華麗家族接近93%股份由持股5%以下的中小股東持有（前十大股東其余九家合計(jì)持股9.21%），理論上具備廣泛的表決權(quán)基礎(chǔ)。
華麗家族前十大股東明細(xì)，圖源：Wind
但真正參與表決的1782名股東及代理人所對(duì)應(yīng)的1.77億股，僅占總股本的11.08%。截至6月30日，華麗家族股東總?cè)藬?shù)為12.04萬(wàn)戶。
決議公告雖未區(qū)分個(gè)人和機(jī)構(gòu)股東，通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算可知，投票者人均持股數(shù)不到10萬(wàn)。這意味著，機(jī)構(gòu)股東基本選擇旁觀、專業(yè)監(jiān)督力量缺位；投票結(jié)果由小部分散戶主導(dǎo)，絕大部分中小股東對(duì)參與公司治理的興致也不高。
筆者撥打華麗家族投資電話進(jìn)一步得知，此次參與表決的人數(shù)已經(jīng)“算多的一次”。5月16日的2024年年度股東大會(huì)上僅607人出席會(huì)議，所持有表決權(quán)股份數(shù)占比更是只有8.92%。
因此，增資議案即便形式上通過(guò)，或許也難以代表全體股東的真實(shí)意愿。中小股東既無(wú)法深入了解海和藥物的管線價(jià)值，也難以判斷關(guān)聯(lián)交易的公允性，只能被動(dòng)接受表決結(jié)果，持續(xù)的“治理真空”還可能會(huì)進(jìn)一步侵蝕股東信心。
如今議案落定，華麗家族與海和藥物的“雙面賭局”正式開(kāi)啟。
一面是華麗家族借創(chuàng)新藥概念緩解地產(chǎn)業(yè)務(wù)頹勢(shì)、提振股價(jià)，并寄望于未來(lái)10余年的管線兌現(xiàn)收益；另一面是海和藥物依托這筆關(guān)聯(lián)資金“續(xù)命”，支撐其再度沖刺科創(chuàng)板。這場(chǎng)賭局的最終走向尚無(wú)答案，潮水退去時(shí)方知誰(shuí)在裸泳。（本文首發(fā)鈦媒體App，作者丨曹倩，編輯丨劉敏）
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華麗家族剛擺脫徐翔后遺癥，就拿 3 億投創(chuàng)新藥，自己還缺錢(qián)呢，這操作看不懂！
海和藥物研發(fā)投入高，可一直沒(méi)盈利，華麗家族不設(shè)業(yè)績(jī)承諾就投，心真大。
海和藥物要是一直虧，華麗家族這 3 億投進(jìn)去，怕是連本都收不回。
海和藥物 IPO 沒(méi)成還一直虧，研發(fā)燒錢(qián)不停，華麗家族投它不怕打水漂？
華麗家族解釋交易合理性太敷衍，怕不是心里也沒(méi)底，硬撐著呢？
華麗家族不先穩(wěn)住地產(chǎn)主業(yè)，反而跨界搞陌生領(lǐng)域，管理層咋想的？
華麗家族跨界好幾次都失敗了，這次投創(chuàng)新藥，就憑啥覺(jué)得能成？
機(jī)構(gòu)股東都不怎么參與投票，是不是早就看穿這投資不靠譜了？
這交易因?yàn)槟辖瘓F(tuán)有關(guān)聯(lián)，上交所都質(zhì)疑了，華麗家族解釋得還挺牽強(qiáng)。
股東大會(huì)散戶主導(dǎo)投票，好多人可能都沒(méi)搞懂項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，就隨便投了。