文 | 智百道，作者 |  道哥 

“寒王”徹底登上A股王座。

截至8月28日收盤，AI芯片公司寒武紀(jì)（688256.SH）股價(jià)正式超過貴州茅臺(tái)，成為A股市場(chǎng)股價(jià)最高的股票。

今年以來，寒武紀(jì)股價(jià)累計(jì)漲幅已超過108%，如果把時(shí)間拉長(zhǎng)至2023年初，其累計(jì)漲幅高達(dá)2150%。在AI熱潮和國(guó)產(chǎn)替代浪潮的裹挾下，這家成立不到十年的AI芯片企業(yè)正演繹A股市場(chǎng)的速度與激情。

然而，股價(jià)狂飆的背后，寒武紀(jì)的基本面支撐如何？機(jī)構(gòu)投資者又持何態(tài)度？當(dāng)市場(chǎng)狂熱褪去，隱藏的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和估值隱憂正引發(fā)更深入的思考。

01 股價(jià)狂飆，“新股王”誕生

8月28日，寒武紀(jì)股價(jià)尾盤拉升近16%，最高觸及1595.88元/股，超越貴州茅臺(tái)1446元/股的股價(jià)，正式摘得A股股價(jià)第一的桂冠。截至當(dāng)日收盤，寒武紀(jì)股價(jià)報(bào)收1587.91元/股，總市值約6643億元，而貴州茅臺(tái)總市值高達(dá)1.81萬億元。

也就是說，即便寒武紀(jì)股價(jià)登頂，市值仍只有茅臺(tái)的三分之一左右。但“股王”易主仍具有標(biāo)志性意義：高高在上的A股股價(jià)王者，正從傳統(tǒng)消費(fèi)龍頭切換為新興科技企業(yè)。

事實(shí)上，自ChatGPT引領(lǐng)的大模型浪潮于2023年興起以來，寒武紀(jì)在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)就如坐上火箭。2023年其股價(jià)上漲147%，2024年再飆漲387%，今年截至目前又上漲108.5%。

如果與2020年科創(chuàng)板上市時(shí)的發(fā)行價(jià)相比，寒武紀(jì)股價(jià)已翻了約20倍。除了人工智能這個(gè)時(shí)代風(fēng)口，本輪行情直接導(dǎo)火索來自寒武紀(jì)最新發(fā)布的亮眼業(yè)績(jī)：上半年?duì)I收同比暴增43倍，實(shí)現(xiàn)上市以來首次半年盈利。

在業(yè)績(jī)利好和AI概念熱度的雙重刺激下，寒武紀(jì)股價(jià)近一個(gè)多月加速上攻，從7月中下旬的500多元一路飆升突破千元。一位券商分析人士告訴《智百道》，“寒武紀(jì)股價(jià)走勢(shì)受到行業(yè)趨勢(shì)與資金流動(dòng)疊加影響，這其中既包括人工智能算力需求爆發(fā)、國(guó)產(chǎn)芯片替代的行業(yè)宏觀趨勢(shì)加持，也離不開機(jī)構(gòu)抱團(tuán)資金的推動(dòng)。”這種行業(yè)前景與市場(chǎng)情緒共振，簇?fù)碇浼o(jì)戴上“A股新股王”的皇冠。

02 業(yè)績(jī)爆發(fā)，半年?duì)I收激增43倍

寒武紀(jì)的新業(yè)績(jī)，也給了股價(jià)狂飆支撐的底氣。

近日，寒武紀(jì)交出了一份“史上最佳”半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.81億元，同比大增4347.82%，較上年同期的0.65億元暴增43倍，歸屬于股東的凈利潤(rùn)10.38億元，而上年同期虧損5.3億元，成功扭虧為盈，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)9.13億元，同樣一掃上年同期虧損6.09億元的陰霾。

這意味著寒武紀(jì)自2020年上市以來首次實(shí)現(xiàn)半年度盈利，也是2024年四季度首次單季盈利后，連續(xù)第三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。隨著銷售回款大幅增加，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~也轉(zhuǎn)正至9.11億元，而上年同期為凈流出6.31億元。

寒武紀(jì)表示，上半年業(yè)績(jī)大幅轉(zhuǎn)好，主要因?yàn)槿斯ぶ悄芩懔π枨蟪掷m(xù)增長(zhǎng)，依托AI芯片產(chǎn)品核心優(yōu)勢(shì)，不斷拓展市場(chǎng)并助力大模型等應(yīng)用落地。

財(cái)報(bào)顯示，寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線收入高達(dá)28.7億元，同比增長(zhǎng)4600%，貢獻(xiàn)了超過九成的營(yíng)收，是業(yè)績(jī)爆發(fā)的絕對(duì)主力。相比之下，邊緣產(chǎn)品線和IP授權(quán)軟件業(yè)務(wù)收入微乎其微，分別僅有百萬級(jí)規(guī)模且同比下滑。

《智百道》分析，寒武紀(jì)當(dāng)前業(yè)績(jī)的騰飛幾乎完全倚重于云端AI芯片的放量。這些高性能云端芯片主要用于大型人工智能模型的訓(xùn)練和推理，加速器服務(wù)器等場(chǎng)景，迎合了國(guó)內(nèi)大模型興起后暴增的算力需求。

寒武紀(jì)在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，其產(chǎn)品目前已服務(wù)于大模型算法公司、服務(wù)器廠商、人工智能應(yīng)用企業(yè)，覆蓋云計(jì)算、金融、電信、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等諸多行業(yè)。換言之，下游客戶既包括大型科技互聯(lián)網(wǎng)公司，也有各類行業(yè)智能化升級(jí)的需求方。不過，上述分析師也告訴《智百道》，由于單一客戶體量龐大且以項(xiàng)目制采購為主，寒武紀(jì)收入難免呈現(xiàn)“大單驅(qū)動(dòng)”的特征。如果未來主要客戶的需求放緩或項(xiàng)目延期，公司業(yè)績(jī)可能面臨波動(dòng)壓力。

在成本費(fèi)用方面，寒武紀(jì)持續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)投入。今年上半年研發(fā)費(fèi)用達(dá)4.56億元，同比微增2%，但由于營(yíng)收基數(shù)暴漲，研發(fā)投入占營(yíng)收比重已從上年同期的約690%大幅降至15.85%。巨額的研發(fā)投入曾長(zhǎng)期令寒武紀(jì)虧損累累，上市后2020-2024年也一直虧損，五年合計(jì)虧損超過54億元。

此次半年報(bào)盈利，被視為寒武紀(jì)商業(yè)化進(jìn)程的重要拐點(diǎn)。寒武紀(jì)管理層表示，將繼續(xù)聚焦核心技術(shù)研發(fā)，加速大模型相關(guān)產(chǎn)品落地，深化行業(yè)合作與生態(tài)建設(shè)，推動(dòng)AI芯片在更多場(chǎng)景規(guī)?；瘧?yīng)用。

值得一提的是，寒武紀(jì)正計(jì)劃定向增發(fā)募資不超過39.85億元，用于“面向大模型的芯片平臺(tái)項(xiàng)目”、“面向大模型的軟件平臺(tái)項(xiàng)目”以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，目前該定增方案已獲上交所審核通過。這一系列舉措顯示，寒武紀(jì)正抓住AI大模型風(fēng)口，加碼云端芯片和配套軟件的研發(fā)布局，以鞏固技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

03 機(jī)構(gòu)角力，目標(biāo)價(jià)1825元

梳理寒武紀(jì)股價(jià)一路上揚(yáng)的軌跡，離不開政策、資本力量的推波助瀾。

就在寒武紀(jì)發(fā)布半年報(bào)的8月26日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見》，提出到2027年要在制造、金融等六大重點(diǎn)領(lǐng)域深度融合AI，到2030年建成智能經(jīng)濟(jì)重要增長(zhǎng)極。平安證券評(píng)論稱，該《意見》體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)AI發(fā)展的高度重視，將帶來訓(xùn)練端和推理端算力需求的持續(xù)旺盛，提升市場(chǎng)對(duì)AI企業(yè)的信心。可以說，國(guó)產(chǎn)替代的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策利好預(yù)期，構(gòu)筑了寒武紀(jì)股價(jià)騰飛的堅(jiān)實(shí)背景。

在資金面，寒武紀(jì)近年陸續(xù)被納入科創(chuàng)50、滬深300、上證50、中證A500以及富時(shí)中國(guó)A50等主要指數(shù)。其中，上證50等權(quán)重指數(shù)被視作A股“頭部俱樂部”，成分股大多是各行業(yè)龍頭。寒武紀(jì)進(jìn)入這些指數(shù)，一方面反映其市值和影響力大幅提升，另一方面也意味著相關(guān)指數(shù)基金需被動(dòng)配置該股，從而帶來源源不斷的增量資金。

截至今年6月底，寒武紀(jì)前十大股東中有4位是ETF基金，包括華夏、易方達(dá)等公司旗下的科創(chuàng)板50ETF、芯片ETF等產(chǎn)品，合計(jì)持有寒武紀(jì)約2852萬股流通股。8月24日，國(guó)際投行高盛將寒武紀(jì)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)由1223元大幅上調(diào)50%至1835元，維持“買入”評(píng)級(jí)。按高盛的新目標(biāo)價(jià)計(jì)算，寒武紀(jì)市值有望逼近7700億元人民幣。

高盛報(bào)告給出的主要理由包括：中國(guó)云服務(wù)商資本開支增加（例如騰訊二季度資本開支同比激增119%），帶動(dòng)本土AI芯片需求提升；寒武紀(jì)芯片平臺(tái)生態(tài)逐步多元化，新近發(fā)布的DeepSeek V3.1大模型在國(guó)產(chǎn)芯片上的適配進(jìn)展可降低對(duì)單一供應(yīng)商的依賴風(fēng)險(xiǎn)；以及寒武紀(jì)持續(xù)加大的研發(fā)投入開始獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

《智百道》認(rèn)為，寒武紀(jì)此輪股價(jià)飆漲是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、政策紅利與市場(chǎng)資金多重力量共振的結(jié)果。行業(yè)方面，AI大模型浪潮帶來算力需求爆發(fā)疊加國(guó)產(chǎn)芯片替代的歷史機(jī)遇；政策方面，自上而下的扶持為AI企業(yè)營(yíng)造了良好預(yù)期；市場(chǎng)方面，被動(dòng)指數(shù)資金、主動(dòng)機(jī)構(gòu)資金與杠桿資金共同推升，疊加亮眼業(yè)績(jī)催化，共同將寒武紀(jì)推上了A股“千元股俱樂部”的高位。

然而，也有聲音對(duì)寒武紀(jì)當(dāng)前高企的股價(jià)和估值表示謹(jǐn)慎。一個(gè)不可回避的事實(shí)是，截至當(dāng)前寒武紀(jì)動(dòng)態(tài)市盈率已近550倍，遠(yuǎn)高于A股半導(dǎo)體行業(yè)137倍的市盈率中位數(shù)，也明顯高于國(guó)內(nèi)芯片股海光信息、中芯國(guó)際等。

與國(guó)際巨頭相比更是懸殊，英特爾當(dāng)前市值約1077億美元（約合7700億元人民幣），是寒武紀(jì)的約1.3倍，但寒武紀(jì)年?duì)I收僅相當(dāng)于英特爾的1.6%。即便與AI芯片巨頭英偉達(dá)相比，寒武紀(jì)市盈率近550倍，而英偉達(dá)約為60倍。

“市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)寒武紀(jì)未來成長(zhǎng)性寄予了極高預(yù)期，但一旦業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期，估值恐面臨大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。”上述分析師稱。不少機(jī)構(gòu)投資者也已開始用真金白銀表達(dá)“畏高”情緒，據(jù)公開披露資料，已有119家基金在二季度選擇減持寒武紀(jì)，占持股基金數(shù)近三成。盡管仍有六成基金在加倉，但基金持股總量從2024年中峰值時(shí)的9777.88萬股降至今年二季度末的6301萬股，創(chuàng)下近兩年新低。

實(shí)際上，在8月中旬寒武紀(jì)股價(jià)沖破900元時(shí)，公司就曾公告提醒風(fēng)險(xiǎn)，稱股價(jià)漲幅遠(yuǎn)超相關(guān)指數(shù)，積累了較大獲利回吐壓力，并嚴(yán)正澄清市場(chǎng)上傳聞的“大額訂單”“收入預(yù)測(cè)”等信息均為不實(shí)消息，提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

《智百道》認(rèn)為，短期內(nèi)在政策紅利和國(guó)產(chǎn)替代背景下，寒武紀(jì)股價(jià)或許還能維持強(qiáng)勁，但長(zhǎng)期能否真正成長(zhǎng)為“中國(guó)的英偉達(dá)”，還需看其能否不斷拓展應(yīng)用場(chǎng)景、建立起強(qiáng)大的開發(fā)者生態(tài)，以及在高端制程上突破瓶頸。

04 隱憂與風(fēng)險(xiǎn)，高估值下的考驗(yàn)

與此同時(shí)，寒武紀(jì)的多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視。

首先是存貨高企，今年上半年寒武紀(jì)存貨余額達(dá)到26.9億元，較上年末大增51.6%，占總資產(chǎn)比例逾三成。其中包含委托加工物資15.31億元，顯示寒武紀(jì)為鎖定產(chǎn)能采取了“囤積庫存”的策略。過高的庫存既占用資金，也存在產(chǎn)品更新?lián)Q代過快導(dǎo)致積壓的風(fēng)險(xiǎn)。但從另一面看，大幅備貨也反映出公司對(duì)下游需求的強(qiáng)勁信心，寧可提前囤料以滿足未來訂單。

其次是客戶集中度高，2025年半年報(bào)雖未披露具體客戶名單，但數(shù)據(jù)顯示2022-2024年其前五大客戶銷售額占當(dāng)年?duì)I收比例高達(dá)84.9%、92.4%和94.6%，公司應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)中，有85.3%來自前五大客戶。另外，上半年寒武紀(jì)應(yīng)收款項(xiàng)高度集中于少數(shù)客戶，且對(duì)部分應(yīng)收賬款計(jì)提了50.7%的壞賬準(zhǔn)備，這說明寒武紀(jì)存在“出貨容易回款難”的現(xiàn)象。

《智百道》查閱寒武紀(jì)過往財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，寒武紀(jì)曾在2021年、2022年披露過第一大客戶——江蘇昆山高新產(chǎn)業(yè)投資公司和南京市科創(chuàng)投資公司，兩者均與寒武紀(jì)簽署了智能計(jì)算中心項(xiàng)目。這說明寒武紀(jì)的主要買家包括地方政府牽頭的算力基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等。此外，今年3月市場(chǎng)一度傳聞字節(jié)跳動(dòng)向寒武紀(jì)訂購4萬顆AI芯片，總金額達(dá)10億元，但字節(jié)跳動(dòng)隨后予以否認(rèn)；寒武紀(jì)方面也澄清有關(guān)“大額訂單、收入預(yù)測(cè)”等傳聞為不實(shí)信息。

當(dāng)前，寒武紀(jì)的高估值部分反映了投資者對(duì)其作為國(guó)產(chǎn)AI芯片龍頭的稀缺溢價(jià)，然而稀缺性的時(shí)間窗口可能有限。有券商人士在接受媒體報(bào)道時(shí)表示：“目前國(guó)內(nèi)至少還有6家AI芯片公司在排隊(duì)上市，一旦有一家上市成功，寒武紀(jì)的稀缺性將大幅降低。”

實(shí)際上，除了寒武紀(jì)外，華為昇騰、百度昆侖芯等也提供AI芯片方案，但均未上市 ；燧原、壁仞、沐曦、摩爾線程等一批同期創(chuàng)業(yè)的AI芯片公司正沖刺IPO?？梢灶A(yù)見，未來一兩年內(nèi)A股AI芯片板塊將迎來更多競(jìng)爭(zhēng)者。屆時(shí)，寒武紀(jì)一枝獨(dú)秀的局面將被打破，資金的追逐對(duì)象可能分散，給予寒武紀(jì)的估值溢價(jià)也會(huì)回歸理性。

寫在最后

作為“中國(guó)AI芯片第一股”，寒武紀(jì)肩負(fù)著市場(chǎng)對(duì)本土半導(dǎo)體崛起的厚望。不過要真正成為“中國(guó)的英偉達(dá)”，它仍有很長(zhǎng)的路要走。

AI芯片行業(yè)仍將是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，一方面，人工智能應(yīng)用正加速落地，各行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型催生出海量算力需求，這是寒武紀(jì)們大展拳腳的舞臺(tái)。特別是在國(guó)家政策和資金的扶持下，國(guó)內(nèi)算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將持續(xù)推進(jìn)，AI芯片企業(yè)的市場(chǎng)空間將進(jìn)一步打開。

另一方面，技術(shù)迭代和競(jìng)爭(zhēng)加劇也給所有玩家提出更高要求。尖端工藝受限、生態(tài)建設(shè)滯后、巨頭圍攻等問題短期內(nèi)難以根本解決，需要企業(yè)有戰(zhàn)略耐心和持續(xù)創(chuàng)新投入。

寒武紀(jì)已經(jīng)邁過虧損期的至暗時(shí)刻，以一份驚人的半年報(bào)宣告“覺醒時(shí)刻”的到來。但資本市場(chǎng)從來是對(duì)未來下注，如今千元股價(jià)背后隱含的高增長(zhǎng)預(yù)期，就是對(duì)寒武紀(jì)未來幾年持續(xù)交出亮眼成績(jī)單的倒逼。

寒武紀(jì)故事的下一幕，也許將取決于它在科研和市場(chǎng)上的雙重答卷能否令投資者滿意。在科技與資本的浪潮中，這家年輕的芯片公司正迎來前所未有的高光時(shí)刻，也站上了需要冷靜審視自我的十字路口。未來寒武紀(jì)能否撐起當(dāng)前的天價(jià)估值，唯有交給時(shí)間去檢驗(yàn)。