海豚投研觀點(diǎn)：
通過上文的分析，海豚認(rèn)為本季拼多多的業(yè)績(jī)無(wú)疑不錯(cuò)，最大亮點(diǎn)正是主站控制營(yíng)銷投入后，盈利快速修復(fù)，擊碎了市場(chǎng)擔(dān)憂拼多多的利潤(rùn)率可能會(huì)像上季度一樣，永久性地下滑，導(dǎo)致長(zhǎng)期利潤(rùn)預(yù)期的下修。
不過海豚認(rèn)為，夸贊之余也需要指出，本季業(yè)績(jī)市場(chǎng) beat 的成色并沒有非常高。原因顯然易見的是公司營(yíng)收，特別是核心的廣告營(yíng)收并沒有亮眼之處，只是如預(yù)期的繼續(xù)增長(zhǎng)小幅放緩。
結(jié)合本季整體線上實(shí)物增速實(shí)際比上季有小幅提升，而二季度內(nèi)已報(bào)業(yè)績(jī)的京東和唯品會(huì)實(shí)際增長(zhǎng)都比預(yù)期要好，且呈加速趨勢(shì)。對(duì)比之下，拼多多本季主站的增長(zhǎng)繼續(xù)放緩 + 投入超預(yù)期減少，更多屬于國(guó)補(bǔ)劣勢(shì)的邊際減輕，但絕對(duì)角度還是跑輸同行的。投入減少因此增長(zhǎng)也依舊跑輸。
而展望公司后續(xù)的業(yè)績(jī)走勢(shì)：
1、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)上，參考京東二季度商城板塊強(qiáng)勁的收入增速（約 20% yoy），和社零數(shù)據(jù)顯示家電和通訊類產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)不俗的情況，海豚認(rèn)為下半年公司大概率仍要在主站上維持一定的補(bǔ)貼力度來(lái)彌補(bǔ)其在國(guó)補(bǔ)渠道上的相對(duì)劣勢(shì)。但邊際角度，由于去年國(guó)補(bǔ)主要從 8~9 月開始，下半年國(guó)補(bǔ)對(duì)拼多多的利空影響應(yīng)當(dāng)會(huì)繼續(xù)減輕。
另一方面，近期市場(chǎng)焦點(diǎn)的 “外賣大戰(zhàn)” 在中短期內(nèi)極大程度上了牽制了阿里和京東的資金和專注，讓他們無(wú)暇太過關(guān)注電商業(yè)務(wù)上的投入。這對(duì)并沒有涉及外賣大戰(zhàn)的拼多多，意味著一個(gè)寶貴的時(shí)間窗口，來(lái)消化其 “千億商家補(bǔ)貼計(jì)劃” 的影響，以及國(guó)補(bǔ)上的劣勢(shì)。相比同行的利潤(rùn)大幅惡化，利潤(rùn)邊際改善的拼多多無(wú)疑脫穎而出。
總的來(lái)看，由于電商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)依舊激勵(lì)，且大概率在中短期內(nèi)不會(huì)有真正意義上的緩解，拼多多國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的增速中樞也會(huì)進(jìn)一步回歸行業(yè)平均水平，但主站的利潤(rùn)率相比一季度低點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)會(huì)呈繼續(xù)修復(fù)的趨勢(shì)。
2、海外業(yè)務(wù)的 Temu，在二季度因美國(guó)政府加征關(guān)稅和取消小額包裹免稅政策的沖擊，Temu 在其最大單一市場(chǎng)（24 全年 GMV 占比應(yīng)當(dāng)在 40% 以上）-- 美國(guó)的全托管業(yè)務(wù)一度近乎停滯。但公司成功通過在地域和模式上的開拓，相對(duì)程度上對(duì)沖了美國(guó)市場(chǎng)的下滑。據(jù)調(diào)研，
Temu 在歐洲、南美、中東等新市場(chǎng)的增長(zhǎng)非常迅猛；在模式上也加大半托管模式的比重，并加大招募非中國(guó)貨源商家，以從商業(yè)模式上根本性地減輕關(guān)稅政策的影響。
除了上述措施外，據(jù)悉Temu 也 “被迫” 小幅上調(diào)了歐美市場(chǎng)內(nèi)商品的終端價(jià)格，并且開始加速?gòu)V告變現(xiàn)（據(jù)報(bào)道變現(xiàn)率約在 6%~8%）。目前關(guān)稅沖擊影響最大的階段已經(jīng)過去，Temu 已回歸到常態(tài)化運(yùn)營(yíng)。
海豚認(rèn)為長(zhǎng)期影響可能是，Temu 加速了市場(chǎng)多元化，這一方面能減少對(duì)單一市場(chǎng)的依賴，有助提升 Temu 的長(zhǎng)期天花板，但同時(shí)運(yùn)營(yíng)多個(gè) “更小且互不相同” 的市場(chǎng)，無(wú)疑也增加運(yùn)營(yíng)難度并降低了整體的規(guī)模效應(yīng)。
另一方面商業(yè)模式上，海豚一直認(rèn)為純粹的跨境電商模式并非 “最終答案”，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，轉(zhuǎn)型本地化近乎是電商成功國(guó)際化的必須條件。此次關(guān)稅沖擊也幫助加速了 Temu 模式的轉(zhuǎn)型，海豚認(rèn)為這是一個(gè)好的方向。但相比全球一盤貨的純跨境模式，因地制宜的本地化經(jīng)營(yíng)同樣提出了更高的管理要求。
一句話小結(jié)，本次關(guān)稅沖擊幫助 Temu 走向了更具長(zhǎng)期價(jià)值的路，但過往以做減法和極致效率為導(dǎo)向的拼多多，能否應(yīng)付在多個(gè)市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)多種不同商業(yè)模式的負(fù)責(zé)生意，需要時(shí)間驗(yàn)證。
估值上，海豚仍是采取國(guó)內(nèi)主站和外海 Temu 分部估值的方式，具體來(lái)看：
1、對(duì)于主站，要考慮的一個(gè)重要問題是--當(dāng)前的國(guó)補(bǔ)政策是一個(gè)階段性，還是一個(gè)會(huì)長(zhǎng)期不斷重復(fù)的持續(xù)性政策？若是前者，那么拼多多因需自己掏錢彌補(bǔ)國(guó)補(bǔ)缺陷而承壓的主站利潤(rùn)率，后續(xù)會(huì)回歸到更高的常態(tài)水平上。但若是后者雖然后續(xù)邊際影響會(huì)逐步減輕，但可能意味著拼多多主站的利潤(rùn)率永遠(yuǎn)不會(huì)回到其在 24 年時(shí)的高點(diǎn)。
海豚認(rèn)為，國(guó)補(bǔ)大概率不是一個(gè)永久性的政策（更可能是周期性的），且從本季的情況看，拼多多受國(guó)補(bǔ)的利空影響正逐步逐步減輕，那么拼多多國(guó)內(nèi)主站回歸到全年 1000 億乃至更高的凈利潤(rùn)不成問題。
海豚認(rèn)為，對(duì)于一個(gè)在行業(yè)內(nèi)有明顯經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)的玩家，享有這點(diǎn)程度的估值溢價(jià)，無(wú)疑是合理且可以接受的。
2、對(duì)于 Temu 業(yè)務(wù)，其長(zhǎng)期業(yè)務(wù)規(guī)?？臻g和利潤(rùn)率水平都尚補(bǔ)清晰，不過市場(chǎng)當(dāng)前普遍也不太給該業(yè)務(wù)估值。從向上期權(quán)的角度考慮，按中長(zhǎng)期$1000 億的 GMV 空間，參考 Sea 給 0.5x P/GMV 的估值，那么 Temu 有望帶來(lái)一定增量估值（比較飽滿）。
除此之外，公司賬上超$500 億的現(xiàn)金和短期投資資產(chǎn)，能否體現(xiàn)到估值上也是一個(gè)及其重要的關(guān)鍵因素。這就取決于管理層何時(shí)能愿意進(jìn)行回購(gòu)或分紅了。
本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：
本季度拼多多總營(yíng)收約 1040 億人民幣，同比增長(zhǎng) 7%，和市場(chǎng)預(yù)期近乎完全一致，連續(xù)兩個(gè)收入顯著低于預(yù)期的爆雷情況，總算告一段落。趨勢(shì)上，同比增速較上季再度放緩，主要是受 Temu 業(yè)務(wù)因美關(guān)稅沖擊，整體傭金性收入本季近乎零增長(zhǎng)的影響，但也已在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。
而核心的廣告收入，本季同比增長(zhǎng) 13.4%，同樣和市場(chǎng)預(yù)期基本一致，相比上季平穩(wěn)略有放緩。
這一方面表明，拼多多國(guó)內(nèi)主站的增長(zhǎng)已進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間，雖然公司并不披露 GMV，但大概率表明國(guó)內(nèi)主站的 GMV 增速和廣告變現(xiàn)率都已比較平穩(wěn)，廣告變現(xiàn)率同比收窄的趨勢(shì)應(yīng)當(dāng)已基本結(jié)束，至少?zèng)]有再明顯下滑了。
但對(duì)比京東和唯品會(huì)都受國(guó)補(bǔ)利好，二季度實(shí)際表現(xiàn)都明顯好于預(yù)期，而拼多多僅是復(fù)合預(yù)期的平穩(wěn)表現(xiàn)，還是體現(xiàn)出拼多多在國(guó)補(bǔ)上還是有相對(duì)劣勢(shì)。
本季交易傭金性收入約 483 億，同比增長(zhǎng)不足 1%，同樣和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。趨勢(shì)上，傭金性收入近乎停止增長(zhǎng)的主要原因，即因美國(guó)大幅提高關(guān)稅并取消小包免稅規(guī)則，導(dǎo)致 Temu 在美國(guó)的全托管業(yè)務(wù)一度近乎停滯，被迫快速轉(zhuǎn)型半托管業(yè)務(wù)的影響。（全托管模式按總銷售額記收入，而半托管按傭金記收入，因此會(huì)導(dǎo)致財(cái)報(bào)上收入的減少）。
而拋開預(yù)期差，按照海豚的拆解，即便在上述因營(yíng)收確認(rèn)口徑的影響下，Temu 業(yè)務(wù)本季的實(shí)際營(yíng)收較上季同比下滑幅度應(yīng)當(dāng)非常有限，這點(diǎn)是讓海豚比較驚喜的。
按海豚的初步拆解（因缺乏官方數(shù)據(jù)僅做參考，無(wú)法保證準(zhǔn)確性）。在假設(shè)全托管 GMV 環(huán)比下降近 20% 的前提下，Temu 整體 GMV 增速仍達(dá)到 40% 以上。
由此可以推測(cè)，在關(guān)稅沖擊后，公司迅速調(diào)整業(yè)務(wù)，通過在業(yè)務(wù)模式上加速拓展半托管和其他模式，在市場(chǎng)上開拓歐洲、中東等新市場(chǎng)，且后續(xù)也迅速恢復(fù)在美業(yè)務(wù)，并沒有讓 Temu 的業(yè)績(jī)受到明顯的沖擊。
毛利角度，本季拼多多毛利潤(rùn)為 581 億，同比負(fù)增長(zhǎng) 8%（即便在利潤(rùn)極差的上季度，毛利潤(rùn)也是同比持平的），是本季唯一一個(gè)明顯不及預(yù)期的指標(biāo)。
原本考慮到Temu 的收入比重中高毛利的半托管比重上升，而拖累毛利的全托管比重下降，市場(chǎng)預(yù)期本季的毛利率應(yīng)當(dāng)環(huán)比有所提升，但實(shí)際毛利率卻環(huán)比下降了 1.3%。
考慮到本季主站廣告收入表現(xiàn)平穩(wěn)也符合預(yù)期，毛利率超預(yù)期下滑應(yīng)該還是受 Temu 的影響。雖同樣難以拆分出具體影響因素，海豚猜測(cè)可能是平臺(tái)為了降低終端商品價(jià)格受關(guān)稅影響而上升的幅度，犧牲了一部分平臺(tái)的利益，減少了加價(jià)率的影響。
本季營(yíng)收表現(xiàn)實(shí)際和預(yù)期近乎一致，并無(wú)驚喜。因而本季拼多多業(yè)績(jī)的亮眼之處全在費(fèi)用支出明顯低于預(yù)期，使得利潤(rùn)表現(xiàn)強(qiáng)勁上。
具體來(lái)看，超預(yù)期的最大來(lái)源是營(yíng)銷費(fèi)用實(shí)際支出遠(yuǎn)低于預(yù)期，實(shí)際支出 272 億比預(yù)期少了近 80 億。同比來(lái)看增長(zhǎng)也非常有限，不足 5%。
雖然本季 Temu 美國(guó)業(yè)務(wù)受到關(guān)稅明顯沖擊，在美國(guó)的投入應(yīng)當(dāng)明顯減少了。但由于需開拓非美市場(chǎng)，海豚認(rèn)為整體來(lái)看 Temu 本季的營(yíng)銷投入相比上季應(yīng)當(dāng)沒有特別明顯的減少，至少不會(huì)僅因 Temu 導(dǎo)致比預(yù)期低近 80 億的情況。
換言之，本季營(yíng)銷投入大幅減少并且利潤(rùn)大超預(yù)期，應(yīng)當(dāng)主要還是因主站業(yè)務(wù)的影響。按照海豚的假設(shè)，本季主站營(yíng)銷投放比去年同期還是明顯增長(zhǎng)的（增長(zhǎng)高雙位數(shù)%）反映電商業(yè)績(jī)整體競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈。但環(huán)比上季度的天量則也減少了近 30%，暗示著拼多多在國(guó)補(bǔ)上的渠道劣勢(shì)應(yīng)當(dāng)在縮小。
其他費(fèi)用投入上，研發(fā)支出繼續(xù)同比增長(zhǎng)約 23%，維持著穩(wěn)定增速。而管理費(fèi)用則同比顯著下降近 17%，也明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。依舊體現(xiàn)了拼多多極致的人效比。
最終在利潤(rùn)端，雖營(yíng)收并無(wú)特別亮點(diǎn)，但由于主站的營(yíng)銷費(fèi)用支出明顯少于預(yù)期，本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從上季的低點(diǎn)明顯改善，達(dá)近 25%（相比上季的 17%）。實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約 258 億，比市場(chǎng)預(yù)期高出 43 億。
雖然沒有像因受投資收益影響（本季達(dá) 100 億以上），高達(dá) 308 億的凈利潤(rùn)超預(yù)期幅度那么夸張。但仍體現(xiàn)拼多多只要合理控制費(fèi)用下，出類拔萃的盈利能力。
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