然而，對(duì)于固定資本支出（CAPEX）規(guī)模龐大的通信運(yùn)營(yíng)商而言，其利潤(rùn)指標(biāo)很容易受到資產(chǎn)折舊等財(cái)務(wù)政策的影響而僅僅停留在紙面上，因此投資市場(chǎng)更傾向使用自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）來衡量一家通信運(yùn)營(yíng)商企業(yè)“賺到真金”的能力。

自由現(xiàn)金流是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~扣除資本支出后的剩余現(xiàn)金，代表著公司在扣除了所有經(jīng)營(yíng)成本和當(dāng)年投資之后剩下來的現(xiàn)金利潤(rùn)，反映了企業(yè)真正可自由支配用于分紅或用于再投資的實(shí)際現(xiàn)金能力，是公司財(cái)務(wù)健康的重要指標(biāo)，被視為評(píng)估企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)鍵工具。

三大運(yùn)營(yíng)商之中，除了中國(guó)聯(lián)通之外，中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信均會(huì)在其業(yè)績(jī)發(fā)布中披露自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，而中國(guó)聯(lián)通的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)雖未直接披露也可根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)核算而出。

具體分析三大運(yùn)營(yíng)商的近三年的自由現(xiàn)金流，從下圖可以看到基本上呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)：

特別是中國(guó)移動(dòng)2025年中的255億自由現(xiàn)金流，雖然在三家之中仍最為雄厚，但同比竟然減少了62%，幾乎只有2023年同期的1/3；而中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通2025年中的自由現(xiàn)金流雖然同比有所增長(zhǎng)，但與2023年同期相比仍然大幅下滑。

因此，雖然三大運(yùn)營(yíng)商2025年中的凈利潤(rùn)都同比增長(zhǎng)了5%以上，但自由現(xiàn)金流指標(biāo)的下滑則顯示出其可用于分紅或再投資的實(shí)際現(xiàn)金能力卻在削弱，這才是三大運(yùn)營(yíng)商“錢袋子”的真實(shí)狀況。

自由現(xiàn)金流是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資本支出相減后的現(xiàn)金余額，分析三大運(yùn)營(yíng)商在2025年上半年的資本支出變動(dòng)，從下圖可以看到均已呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢(shì)。

在經(jīng)歷過2020-2023年的5G投資高峰之后，隨著5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋率的逐步完善，三大運(yùn)營(yíng)商開始逐年減少資本開支，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通在2025年上半年的資本開支同比分別下降了9%，28%和15%，這對(duì)于三大運(yùn)營(yíng)商的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的是正向影響。

特別是中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通的自由現(xiàn)金流之所以在2025年中出現(xiàn)微增，亦與其資本開支的大幅下降相關(guān)，而這也從另一方面說明2024年中自由現(xiàn)金流分別大幅下滑54%和46%，已經(jīng)制約了中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通在2025年的資本開支。由此也可以預(yù)測(cè)，中國(guó)移動(dòng)在2026年的資本開支或?qū)⒁蚱?025年中自由現(xiàn)金流62%的下滑而出項(xiàng)大幅收縮。

三大運(yùn)營(yíng)商2025年上半年自由現(xiàn)金流在資本開支下調(diào)的情況下仍表現(xiàn)不佳，則問題顯然就出在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流上。

從下圖可以看到中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通在2025年上半年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額分別同比下降了36%、19%和3%，特別是中國(guó)移動(dòng)838億的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額相比2023年同期竟然出現(xiàn)了腰斬。

針對(duì)2025年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的減少，三大運(yùn)營(yíng)商在半年度報(bào)告中給出的原因基本一致，主要包括兩個(gè)方面，一方面是響應(yīng)政府號(hào)召，嚴(yán)格按照合同約定及時(shí)對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行付款，導(dǎo)致“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”增加；另一方面是作為第二曲線的政企業(yè)務(wù)快速發(fā)展，收入占比提升但回款速度慢，應(yīng)收賬款增加導(dǎo)致向客戶“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”減少。

但分析三大運(yùn)營(yíng)商半年報(bào)中向供應(yīng)商“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”數(shù)據(jù)，從下圖可以看到，除中國(guó)移動(dòng)同比增加了396億外，中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通對(duì)供應(yīng)商支付的現(xiàn)金在2025年上半年并未有顯著變化。

再看下圖三大運(yùn)營(yíng)商半年報(bào)中的“應(yīng)付賬款”數(shù)據(jù)，以面向供應(yīng)商的應(yīng)付工程及設(shè)備款、服務(wù)費(fèi)為主的“應(yīng)付賬款”數(shù)據(jù)同比均未有顯著減少。

因此，三大運(yùn)營(yíng)商所宣稱的因加快了向供應(yīng)商的付款進(jìn)度而影響其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的說法并無數(shù)據(jù)支撐，所以來自于政企業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款的大幅增加才是三大運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額減少的最主要原因。

從下圖可以看到，2025年上半年，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通的應(yīng)收賬款分別同比增加了25%、26%和19%。

雖然三大運(yùn)營(yíng)商在半年度報(bào)告中都強(qiáng)調(diào)“政企項(xiàng)目付款存在周期特點(diǎn)，政企應(yīng)收賬款年中回收進(jìn)度相對(duì)較慢，年中應(yīng)收賬款通常高于年末”，令市場(chǎng)對(duì)其全年應(yīng)收賬款規(guī)模下降抱有期待，但連續(xù)三年在上半年的應(yīng)收賬款同比增幅均在20%左右，已很難用政企項(xiàng)目的付款周期特點(diǎn)來解釋。

分析三大運(yùn)營(yíng)商的政企類業(yè)務(wù)收入，從下圖可以看到，無論是中國(guó)移動(dòng)的政企市場(chǎng)收入，還是中國(guó)電信的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入、中國(guó)聯(lián)通的算網(wǎng)數(shù)智收入，近三年來的收入增幅均在10%以下，已經(jīng)告別了“跑馬圈地”式地快速增長(zhǎng)階段。

然而，為了追求“第二曲線”的增長(zhǎng)，三大運(yùn)營(yíng)商于2023年之前在政企類業(yè)務(wù)上的“跑馬圈地”，除了造成“應(yīng)收賬款”的激增之外，亦使得其利用賬齡來評(píng)估的應(yīng)收賬款“壞賬準(zhǔn)備”也出現(xiàn)了大幅度的增加。

從下圖可以看到，中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信針對(duì)政企客戶組合計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別在2024年中增長(zhǎng)了67%和59%，在2025年中增長(zhǎng)了33%和59%。

針對(duì)政企客戶的應(yīng)收賬款，中國(guó)電信對(duì)于賬齡在1-2年的應(yīng)收賬款按照68.4%進(jìn)行壞賬準(zhǔn)備計(jì)提，凡大于2年的均按100%來計(jì)提；中國(guó)移動(dòng)則對(duì)于賬齡在1-2年的應(yīng)收賬款按照65%進(jìn)行計(jì)提，2-3年的按85%進(jìn)行計(jì)提，超過3年的才按100%計(jì)提損失；而中國(guó)聯(lián)通則一如既往地遮遮掩掩未披露政企客戶的應(yīng)收賬款及壞賬準(zhǔn)備。

顯然，中國(guó)移動(dòng)的計(jì)提原則雖比中國(guó)電信更為保守，但其在2025年上半年計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備仍已高達(dá)379億，其中賬期超過1年的壞賬有217億，賬期超過3年的壞賬有100億。

或許，這也正是中國(guó)移動(dòng)董事長(zhǎng)楊杰在2025年中業(yè)績(jī)發(fā)布上強(qiáng)調(diào)“公司更加注重高質(zhì)量發(fā)展，主動(dòng)放棄低效、無效的業(yè)務(wù)，追求有利潤(rùn)、有現(xiàn)金流的收入”的背后原因。

2020年至2022年的三年時(shí)間里，中國(guó)移動(dòng)的政企市場(chǎng)收入連續(xù)保持著20%以上的強(qiáng)勁增勢(shì)，沒想到帶給2024年和2025年的卻是不斷攀升的應(yīng)收賬款和壞賬準(zhǔn)備，以至影響到其自由現(xiàn)金流在2025年上半年被腰斬，亦可證明“低效、無效的業(yè)務(wù)“雖然能帶來賬面上的收益，但“沒有現(xiàn)金流的收入”終究只是紙上財(cái)富，裝不進(jìn)錢袋子。

對(duì)于中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通亦如是，雖然靠壓縮資本開支能在短期內(nèi)改善自由現(xiàn)金流，但以犧牲網(wǎng)絡(luò)能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力為代價(jià)無異于飲鴆止渴，因此還是要和中國(guó)移動(dòng)一樣回到高質(zhì)量發(fā)展的軌道上來。

特別是在政企市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，三大運(yùn)營(yíng)商要清醒地認(rèn)識(shí)到“以收入論英雄”的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，唯有避免再陷入“賬面增收、現(xiàn)金失血”的低效循環(huán)，政企業(yè)務(wù)才能真正成為運(yùn)營(yíng)商高質(zhì)增長(zhǎng)的引擎，而不是吞噬現(xiàn)金流的沼澤。

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