圖：恒瑞醫(yī)藥BD一覽，來源：錦緞研究院
更值得注意的是恒瑞在BD“出海”模式上的創(chuàng)新：2024年5月，恒瑞將三款GLP-1藥物以“現(xiàn)金+股權(quán)”模式授權(quán)給美國(guó)Hercules公司，除1.1億美元首付款外，還獲得標(biāo)的公司19.9%股權(quán)及最高60億美元里程碑款。這種涉及股權(quán)的交易后被業(yè)界稱為“NewCo”模式，既通過資本聯(lián)動(dòng)分?jǐn)傃邪l(fā)風(fēng)險(xiǎn)，又借股權(quán)綁定保留長(zhǎng)期收益權(quán)，還包含潛在并購(gòu)分成，為中國(guó)創(chuàng)新藥“出海”提供了新思路。
今年上半年，恒瑞的BD戰(zhàn)略迎來高潮。3月，其Lp(a)抑制劑HRS-5346以首付款2億美元、總交易額19.7億美元授權(quán)默沙東，刷新自身首付紀(jì)錄；8月，與GSK達(dá)成覆蓋PDE3/4抑制劑HRS-9821及11個(gè)早期項(xiàng)目的合作，首付款5億美元，潛在總額125億美元，創(chuàng)下中國(guó)創(chuàng)新藥單筆BD總交易額新高。交易對(duì)象從區(qū)域性藥企躍升至默沙東、GSK等全球TOP10藥企，印證了頂級(jí)MNC巨頭對(duì)恒瑞研發(fā)實(shí)力的背書。
從“閉門造車”到“借船出海”，恒瑞的BD戰(zhàn)略已從戰(zhàn)術(shù)補(bǔ)充升級(jí)為戰(zhàn)略支柱。國(guó)盛證券預(yù)測(cè)，僅GSK交易的5億美元首付款就將推動(dòng)其2025年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45.9%，BD收入正式成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二引擎。
在資本市場(chǎng)的認(rèn)知層面，恒瑞醫(yī)藥經(jīng)歷了由“利潤(rùn)至上”到“價(jià)值擴(kuò)張”的深刻轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變的背后，是創(chuàng)新藥行業(yè)規(guī)律與全球化競(jìng)爭(zhēng)的雙重驅(qū)動(dòng)。
2010年-2020年的恒瑞，堪稱“內(nèi)生增長(zhǎng)”的典范。上市后的二十余年間，從未進(jìn)行股權(quán)再融資，憑借強(qiáng)大的仿制藥矩陣，連續(xù)十年凈利潤(rùn)率超20%，累計(jì)分紅超80億元，是資本市場(chǎng)公認(rèn)的“現(xiàn)金奶牛”。
在2018年之前，恒瑞醫(yī)藥多次強(qiáng)調(diào)研發(fā)投入純靠自有利潤(rùn)，不依賴外部融資。這一理念在仿制藥時(shí)代收效顯著，憑借卡瑞利珠單抗等fast-follow產(chǎn)品的快速上市，公司完成從仿制藥到創(chuàng)新藥的初步轉(zhuǎn)型，卻也無形中將資本戰(zhàn)略鎖定于“低風(fēng)險(xiǎn)、緩擴(kuò)張”的路徑依賴中。
這種保守策略雖彰顯了財(cái)務(wù)自律，卻也暗藏隱憂：當(dāng)創(chuàng)新藥研發(fā)成本飆升、國(guó)際化布局需巨額投入時(shí)，自有資金逐漸力不從心。更嚴(yán)峻的是，自研管線中缺乏全球首創(chuàng)（First-in-Class）項(xiàng)目，國(guó)際化進(jìn)程滯后于百濟(jì)神州等同行。2021年卡瑞利珠單抗醫(yī)保降價(jià)85%引發(fā)業(yè)績(jī)滑坡與市值腰斬，資本市場(chǎng)開始質(zhì)疑：僅憑內(nèi)生增長(zhǎng)，恒瑞能否支撐起創(chuàng)新藥的“十億美金、十年周期”法則？
重壓之下，孫飄揚(yáng)重新出山啟動(dòng)戰(zhàn)略重構(gòu)，資本策略亦是重中之重。2025年5月23日，恒瑞醫(yī)藥在香港聯(lián)交所掛牌上市，發(fā)行價(jià)44.05港元，募集資金約99億港元，成為近五年港股醫(yī)藥板塊最大IPO。
發(fā)展與臉面哪一個(gè)更重要？顯然是前者，雖然恒瑞醫(yī)藥逐漸變成了自己曾經(jīng)嗤之以鼻的樣子，但這卻是投資者喜歡的。上市首日股價(jià)暴漲30%，市值突破3800億港元，香港公開發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)454倍。這一舉措不僅打破了恒瑞“零融資”的歷史，更標(biāo)志其資本戰(zhàn)略從“封閉自持”轉(zhuǎn)向“開放協(xié)同”。
港股上市的背后，是恒瑞對(duì)創(chuàng)新與國(guó)際化成本的認(rèn)知的糾錯(cuò)。近年來，恒瑞的研發(fā)投入持續(xù)加碼：2024年研發(fā)投入達(dá)82.28億元，占總營(yíng)收比重達(dá)29.4%，累計(jì)投入超460億元，支撐著90余個(gè)在研管線及全球400余項(xiàng)臨床試驗(yàn)。
與此同時(shí)，國(guó)際化拓展亟需“彈藥”——海外臨床、本土化銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)、多國(guó)法規(guī)合規(guī)成本，均需資金支持。港股上市募資中，75%將用于研發(fā)計(jì)劃，15%投入全球研發(fā)生產(chǎn)基地建設(shè)，10%補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，直指創(chuàng)新與國(guó)際化兩大戰(zhàn)略痛點(diǎn)。
資本態(tài)度的轉(zhuǎn)變，誘發(fā)了市場(chǎng)對(duì)恒瑞醫(yī)藥的價(jià)值重估。港股市場(chǎng)擁有成熟的醫(yī)藥投資生態(tài)，國(guó)際投資者更關(guān)注管線全球化潛力與BD變現(xiàn)能力。恒瑞的巨額BD交易和20余項(xiàng)待上市創(chuàng)新藥，恰恰契合這一邏輯。
上市僅兩個(gè)月，恒瑞H股較A股溢價(jià)率一度突破14%，成為罕見“H貴A賤”的A+H公司，這種倒掛印證了國(guó)際資本對(duì)恒瑞醫(yī)藥“轉(zhuǎn)變”的認(rèn)可度更高。
股價(jià)的上漲源自恒瑞醫(yī)藥的自我革命，從這個(gè)角度看，恒瑞醫(yī)藥顯然是成功的。但更高的股價(jià)其實(shí)也代表著更高的期待，如此體量的恒瑞唯有獨(dú)立登上國(guó)際舞臺(tái)才能兌現(xiàn)預(yù)期，這仍是其差距所在。
國(guó)際化深度不足是最顯性的短板。盡管BD交易金額屢創(chuàng)新高，但自主產(chǎn)品的海外銷售尚未形成規(guī)模效應(yīng)。2024年恒瑞海外收入僅7.16億元，占總營(yíng)收比重不足3%，遠(yuǎn)低于百濟(jì)神州63%的全球化收入占比。這一差距折射出恒瑞的國(guó)際化仍依賴“授權(quán)變現(xiàn)”，而非自主商業(yè)化能力。
海外銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)滯后，本土化渠道滲透不足，與默沙東、羅氏等巨頭全球超50%的海外收入占比相比，恒瑞的“出海”仍處于“借船”階段，未實(shí)現(xiàn)“造船遠(yuǎn)航”。
當(dāng)然，以來BD出海并沒有錯(cuò)，但恒瑞是一家四千億體量的大船，顯然“BD為王”的邏輯對(duì)于恒瑞醫(yī)藥來說太小了一些。對(duì)于當(dāng)下的恒瑞醫(yī)藥而言，不進(jìn)階成為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的big pharma就是一種失敗。
在臨床全球化上，恒瑞雖啟動(dòng)超400項(xiàng)全球臨床試驗(yàn)，關(guān)鍵品種海外試驗(yàn)卻多遇挫折。寄予厚望的PD-1“雙艾”療法（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼）兩度遭FDA拒絕：首次因生產(chǎn)質(zhì)量（CMC）缺陷及BIMO檢查受俄烏沖突阻滯，且未提前規(guī)劃遠(yuǎn)程審計(jì)等替代方案；第二次則因2025年初生產(chǎn)場(chǎng)地檢查被指出三項(xiàng)新缺陷，涉及“動(dòng)態(tài)生產(chǎn)數(shù)據(jù)完整性”與“環(huán)境監(jiān)測(cè)流程”。
盡管恒瑞稱已按時(shí)積極回應(yīng)，將明確原因后整改并重啟申請(qǐng)，卻也暴露其GMP管理體系與ICH Q10標(biāo)準(zhǔn)的差距，以及國(guó)際臨床經(jīng)驗(yàn)的短板。反觀百濟(jì)神州，澤布替尼通過自主推進(jìn)全球III期臨床，不僅獲FDA批準(zhǔn)，還實(shí)現(xiàn)歐美市場(chǎng)自主銷售，其生產(chǎn)體系通過FDA 零缺陷檢查的比例高于恒瑞。
研發(fā)原創(chuàng)性瓶頸則是更深層的隱憂。恒瑞管線中90余個(gè)在研項(xiàng)目數(shù)量?jī)H為輝瑞、默沙東等巨頭的1/3，且FIC占比不足10%。其創(chuàng)新模式仍以“Fast-follow”為主，如PDE3/4抑制劑HRS-9821對(duì)標(biāo)已上市的Ensifentrine。雖在乳腺癌、自免疾病等領(lǐng)域布局全球前三管線，但尚無真正意義的全球首創(chuàng)新藥。
圖：恒瑞醫(yī)藥在研管線，來源：公司財(cái)報(bào)
更關(guān)鍵的短板在于國(guó)際化人才體系的薄弱。盡管引入江寧軍等具有跨國(guó)藥企背景的高管，可恒瑞海外臨床開發(fā)與商業(yè)化團(tuán)隊(duì)仍處于搭建初期。對(duì)比百濟(jì)神州在歐美建立超2000人的本土化團(tuán)隊(duì)，恒瑞的國(guó)際化運(yùn)營(yíng)高度依賴合作伙伴，導(dǎo)致對(duì)終端市場(chǎng)掌控力不足。
言盡于此，憑借BD突破與資本活水打開局面后，恒瑞仍需一場(chǎng)“決定性勝利”叩響全球藥企之門。
這場(chǎng)勝利可能來自兩個(gè)維度：一是孵化一款真正的“全球重磅藥物”，即自主開發(fā)的創(chuàng)新藥在歐美主流市場(chǎng)取得商業(yè)化成功，而非僅依靠License-out獲取首付款，例如將SHR-1701等FIC項(xiàng)目的臨床優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)統(tǒng)治力，以差異化創(chuàng)新建立技術(shù)護(hù)城河。二是主導(dǎo)一次國(guó)際研發(fā)浪潮，國(guó)際巨頭的崛起往往伴隨此類標(biāo)志性事件，如GLP-1之于諾和諾德、CAR-T之于諾華、mRNA之于Moderna，恒瑞可以在ADC、PROTAC等領(lǐng)域開辟具有全球引領(lǐng)性的技術(shù)平臺(tái)。
回顧過往，恒瑞醫(yī)藥三年的轉(zhuǎn)型是取得階段性成功的，徹底走出集采漩渦，全面擁抱創(chuàng)新藥市場(chǎng)?？砂殡S著轉(zhuǎn)型，恒瑞的投資者結(jié)構(gòu)也正在重塑。曾經(jīng)以穩(wěn)健分紅為核心吸引力的“醫(yī)藥茅臺(tái)”標(biāo)簽逐漸淡化，取而代之的是投資者對(duì)其登上全球舞臺(tái)的野望。
因此，恒瑞醫(yī)藥的變革遠(yuǎn)未終結(jié)，而是剛剛開始。這場(chǎng)變革的終點(diǎn)，不是股價(jià)漲跌的數(shù)字游戲，而是中國(guó)藥企能夠逐鹿全球的期盼。資本紅利已經(jīng)給到了，接下來就看恒瑞如何實(shí)現(xiàn)這個(gè)預(yù)期了。
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